1 Prehľad

V prostredí značnej geopolitickej a politickej neistoty by sa hospodárstvo eurozóny malo v nasledujúcich rokoch naďalej postupne oživovať. Hoci sa v priebehu roka 2024 obnovil mierny rast, najnovšie ukazovatele naznačujú oslabenie rastu v krátkodobom horizonte s naďalej tlmenou spotrebiteľskou dôverou a vysokou neistotou, ktorá pravdepodobne prehĺbi motiváciu domácností sporiť. Sú však vytvorené podmienky na opätovné posilnenie hospodárskeho rastu. K oživeniu, ktorého hlavnou hybnou silou zostáva spotreba, by mali prispieť predovšetkým rastúce reálne mzdy a zamestnanosť v kontexte stabilných trhov práce. Domáci dopyt by malo podporiť aj uvoľnenie podmienok financovania v súlade s trhovými očakávaniami budúceho vývoja úrokových sadzieb. Hoci je rozpočtová politika spojená s vysokou neistotou, predpokladá sa jej celková konsolidácia. Finančné prostriedky z programu Next Generation EU (NGEU) by však mali podporovať rast až do skončenia programu v roku 2027. Za predpokladu základného scenára projekcií, že obchodné politiky kľúčových obchodných partnerov Európy zostanú nezmenené, sa očakáva nárast zahraničného dopytu, ktorý podporí vývoz z eurozóny. V dôsledku toho sa napriek súčasným problémom v oblasti konkurencieschopnosti očakáva celkovo neutrálny príspevok čistého obchodu k rastu HDP. Miera nezamestnanosti by mala ďalej klesať k historicky najnižším úrovniam. Vzhľadom na ústup niektorých cyklických faktorov, ktoré v poslednom období znižovali produktivitu, sa v priebehu sledovaného obdobia očakáva jej zvýšenie, hoci štrukturálne problémy pretrvávajú. Priemerný ročný rast reálneho HDP by mal celkovo dosiahnuť 0,7 % v roku 2024, 1,1 % v roku 2025 a 1,4 % v roku 2026 a následne by sa mal v roku 2027 zmierniť na 1,3 %. V porovnaní s makroekonomickými projekciami odborníkov ECB zo septembra 2024 bol výhľad rastu HDP upravený smerom nadol najmä v dôsledku revízií údajov o investíciách v prvom polroku 2024, očakávaní slabšieho rastu vývozu v roku 2025 a miernej revízie predpokladanej expanzie domáceho dopytu na rok 2026 smerom nadol.^[1]

Predpokladá sa, že celková inflácia HICP sa koncom roka 2024 zvýši a následne klesne, pričom od druhého štvrťroka 2025 sa má pohybovať okolo inflačného cieľa ECB na úrovni 2 %. Hlavnou príčinou dočasného nárastu inflácie na začiatku sledovaného obdobia by mali byť bázické efekty v energetickej zložke. Na základe predpokladu klesajúcich cien ropy a plynu zostane inflácia cien energií pravdepodobne až do druhej polovice roka 2025 záporná a neskôr stále tlmená, s výnimkou mierneho zvýšenia v roku 2027 v dôsledku zavedenia nových klimatických opatrení. Inflácia cien potravín by mala podľa projekcií rásť do polovice roka 2025, najmä v dôsledku obnovenia dynamiky cien nespracovaných potravín, a následne do roku 2027 klesnúť na priemernú úroveň 2,2 %. Očakáva sa, že inflácia HICP bez energií a potravín (HICPX) na začiatku roka 2025 po odznení nepriamych účinkov minulých šokov vývoja cien energií klesne, tlaky vyplývajúce z nákladov práce ustúpia a oneskorené vplyvy predchádzajúceho sprísňovania menovej politiky sa budú aj naďalej premietať do spotrebiteľských cien. Tento pokles by mal byť spôsobený predovšetkým poklesom inflácie cien služieb, ktorá bola doteraz relatívne neústupná. Celkovo sa očakáva zmiernenie inflácie HICPX z 2,9 % v roku 2024 na 1,9 % v roku 2027. Rast miezd zostane spočiatku zvýšený, ale s ústupom tlakov inflačnej kompenzácie bude postupne klesať. Spomalenie rastu kompenzácií na zamestnanca v spojení s oživením rastu produktivity by malo viesť k výraznejšiemu spomaleniu rastu jednotkových nákladov práce. V dôsledku toho by sa mali zmierňovať domáce cenové tlaky, pričom ziskové marže by mali spočiatku tlmiť stále vysoké tlaky vyplývajúce z nákladov práce, no počas sledovaného obdobia by sa mali zotaviť. Vonkajšie cenové tlaky by mali zostať celkovo mierne. V porovnaní s projekciami zo septembra 2024 bol výhľad celkovej inflácie HICP na roky 2024 a 2025 upravený mierne nadol, najmä v dôsledku nečakane nižších údajov a nižších predpokladaných cien ropy a elektrickej energie.

2 Medzinárodné prostredie

Dynamika svetového hospodárskeho rastu zostáva výrazná, aj keď silnejúce nepriaznivé vplyvy poukazujú na krehkosť výhľadu svetového hospodárstva.^[2] Vzhľadom na zrýchlenie tempa hospodárskej aktivity v Číne a neočakávane rýchlejší rast reálneho HDP v Spojených štátoch sa v treťom štvrťroku tohto roka svetový hospodársky rast mierne zvýšil, zhruba v súlade s projekciami zo septembra 2024. Napriek všeobecnému útlmu priemyselnej výroby aktuálne údaje naznačujú, že svetový hospodársky rast by mal zostať v poslednom štvrťroku 2024 výrazný. Prispievajú k tomu priaznivé ekonomické údaje v Spojených štátoch a rozpočtová podpora v Číne a Spojenom kráľovstve. Avšak geopolitické napätie na Blízkom východe, vojna na Ukrajine, pretrvávajúce oslabenie na čínskom trhu s nehnuteľnosťami a možnosť, že budúca vláda Spojených štátov bude viac národne orientovaná, naznačujú, že tempo svetového hospodárskeho rastu bude naďalej krehké.

Svetový hospodársky rast by mal podľa projekcií zostať mierny a počas sledovaného obdobia by sa mal mierne spomaliť. Predpokladá sa, že rast svetového reálneho HDP dosiahne 3,4 % v roku 2024 a 3,5 % v roku 2025 a následne klesne na 3,3 % v roku 2026 a 3,2 % v roku 2027 (tabuľka 2). Lepšie vyhliadky v krátkodobom horizonte v porovnaní s predchádzajúcimi projekciami sú odrazom priaznivých ekonomických údajov za Spojené štáty a Čínu, ako aj rozpočtových stimulov v Číne (najmä na zmiernenie finančných obmedzení miestnych samospráv) a Spojenom kráľovstve. Výsledok amerických volieb však značne zvyšuje neistotu. Hoci je v tejto fáze ťažké posúdiť načasovanie a mieru vážnosti vyhlásení z prezidentskej kampane v Spojených štátoch, základné projekcie pre Spojené štáty už obsahujú prísnejšiu imigračnú politiku a predĺženie platnosti zníženia daní z príjmu fyzických a právnických osôb z roku 2017, ktorého platnosť sa mala skončiť v roku 2025. Mierny pokles svetového rastu v neskoršej časti sledovaného obdobia je spôsobený najmä očakávaniami spomalenia rastu v Číne v dôsledku nepriaznivej demografie a určitého spomalenia v Spojených štátoch v dôsledku nižšej imigrácie. V Spojenom kráľovstve by uvoľňovanie rozpočtovej politiky malo prispieť k rastu reálneho HDP len dočasne, keďže sa očakáva, že budúce zvýšenie daní z príjmov právnických osôb bude mať nepriaznivý vplyv na aktivitu súkromného sektora, čo bude mať za následok nižší rast v roku 2027.

Po intenzívnejšom než očakávanom raste v treťom štvrťroku by sa mal svetový obchod podľa projekcií spomaliť v dôsledku menej priaznivého zloženia dopytu, pričom riziká pomalšieho rastu súvisia s rastúcim obchodným protekcionizmom a fragmentáciou. Svetový dovoz bol v treťom štvrťroku prekvapivo vyšší, k čomu prispel prudký nárast obchodu Spojených štátov. Neoficiálne údaje naznačujú, že americké firmy zvýšili dovoz na preventívne zvyšovanie zásob pred možným zavedením obchodných obmedzení a v očakávaní októbrových prístavných štrajkov. Hoci svetový obchod zostáva vo svojej podstate volatilný, najnovšie údaje naznačujú pokles rastu svetového dovozu v poslednom štvrťroku, ktorý je odrazom slabého globálneho výrobného cyklu a normalizácie dovozu tovarov po predchádzajúcom predzásobovaní. K poklesu prispelo aj menej priaznivé zloženie svetového dopytu, ktorý je v súčasnosti podporovaný spotrebou sektora služieb, ktorý je menej závislý od obchodnej výmeny, a verejného sektora. Očakáva sa, že počas zvyšku sledovaného obdobia bude obchod rásť v súlade so svetovou hospodárskou aktivitou, keďže v zložení dopytu sa obnoví podiel položiek, ktoré sú viac závislé od obchodnej výmeny (napr. priemyselná výroba a investície). Rast svetového obchodu a zahraničný dopyt po produkcii eurozóny boli na rok 2024 vzhľadom na priaznivejšie údaje upravené výrazne nahor, zatiaľ čo počas zvyšku sledovaného obdobia zostali zhruba podobné ako v septembrových projekciách. Rast zahraničného dopytu po produkcii eurozóny by sa mal vzhľadom na oživenie obchodu hlavných obchodných partnerov eurozóny zrýchliť z 3,1 % v roku 2024 na 3,5 % v roku 2025 a následne by sa mal mierne znížiť na 3,3 % v roku 2026 a 3,2 % v roku 2027. Výhľad však zostáva veľmi neistý. Obchodnú výmenu by mohol v krátkodobom horizonte posilniť ďalší preventívny dovoz zásob z dôvodu očakávania obchodných obmedzení. V strednodobom horizonte by mohol byť obchod slabší vzhľadom na pretrvávajúce geopolitické napätie a možný nárast obchodného protekcionizmu.

Svetová inflácia má podľa projekcií počas sledovaného obdobia naďalej klesať, zatiaľ čo rast vývozných cien konkurentov eurozóny bol v porovnaní so septembrovými projekciami upravený smerom nadol. Svetová inflácia sa naďalej postupne znižuje, vo vyspelých ekonomikách však vzhľadom na zvýšený rast miezd naďalej pretrváva inflácia cien služieb. Svetová celková inflácia meraná indexom spotrebiteľských cien (CPI) by mala klesnúť zo 4,2 % v roku 2024 na 2,6 % v roku 2027. Vo vyspelých ekonomikách by mal proces dezinflácie pokračovať a celková inflácia by sa mala do roku 2026 postupne priblížiť k cieľom centrálnych bánk. V porovnaní so septembrovými projekciami sa profil globálnej inflácie zmenil len minimálne. Rast vývozných cien konkurentov eurozóny v národných menách a v ročnom vyjadrení sa v roku 2024 vzhľadom na vyprchanie vplyvu predchádzajúceho poklesu cien komodít a tlakov v cenovom reťazci zmenil na kladný. Počas sledovaného obdobia by sa mal naďalej pohybovať okolo 2 %, zhruba v súlade s historickým priemerom. Revízia rastu vývozných cien konkurentov nadol v porovnaní so septembrovými projekciami na roky 2025 a 2026 je spôsobená najmä vplyvom nižších cien ropy a trvalejšej dezinflácie cien výrobcov v Číne.

3 Reálna ekonomika

Hospodárska aktivita eurozóny, ktorá počas roka 2023 celkovo stagnovala, v priebehu roka 2024 rástla (graf 1). Medzikvartálny rast reálneho HDP sa vďaka oživeniu domáceho dopytu zvýšil z 0,2 % v druhom štvrťroku 2024 na 0,4 % v treťom štvrťroku. V porovnaní s projekciami zo septembra 2024 bol rast v treťom štvrťroku o 0,2 percentuálneho bodu vyšší, zatiaľ čo rast v druhom štvrťroku bol upravený nadol. V dôsledku toho bola celková úroveň hospodárskej aktivity v treťom štvrťroku zhruba v súlade so septembrovými projekciami. Vo veľkej miere bola dôvodom nečakaná kompenzácia spôsobená dynamikou investícií a vývozu, spolu s mierne vyššou spotrebou. K rastu v treťom štvrťroku pravdepodobne prispela aj tvorba zásob. Pokiaľ ide o jednotlivé sektory, priemyselná aktivita v treťom štvrťroku pravdepodobne ďalej klesala, zatiaľ čo aktivita v sektore služieb naďalej rástla.

Graf 1

Reálny HDP eurozóny

a) Rast reálneho HDP

(medzištvrťročná percentuálna zmena, štvrťročné údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)

b) Úroveň reálneho HDP

(reťazené objemy (2020); v mld. EUR)

Najnovšie údaje naznačujú, že rast HDP eurozóny sa v krátkodobom horizonte v prostredí značnej neistoty o niečo spomalí. Ukazovatele odvodené z prieskumov, ktoré sú relevantné z hľadiska hospodárskej aktivity, napríklad index nákupných manažérov (PMI) a ukazovatele dôvery podnikov a spotrebiteľov od Európskej komisie, zostávajú tlmené. Väčšina z nich zaznamenala v novembri ďalší pokles. Najnovšie údaje poukazujú na pretrvávajúce rozdiely medzi jednotlivými sektormi, pričom výrobný sektor zostáva veľmi slabý (PMI priemyselnej produkcie za november bol 45,1). Súčasne sa spomalila aj aktivita v sektore služieb, čo sa prejavilo poklesom PMI produkcie sektora služieb za november pod hodnotu 50. Celkovo sa očakáva, že hospodárska aktivita v poslednom štvrťroku 2024 vzrastie o 0,2 %, čo je pomalšie tempo ako v treťom štvrťroku, vzhľadom na koniec pôsobenia jednorazových faktorov podporujúcich rast v lete (napr. olympijské hry v Paríži) a vzhľadom na nízku dôveru, vysokú neistotu a geopolitické napätie. Keďže rast HDP v prvom štvrťroku 2025 má byť na úrovni 0,3 %, krátkodobý výhľad je zhruba v súlade so septembrovými projekciami.

V strednodobom horizonte sa očakáva zrýchlenie rastu reálneho HDP, ku ktorému prispeje zvýšenie spotreby, posilnenie zahraničného dopytu a odznievanie tlmiacich účinkov predchádzajúceho sprísňovania menovej politiky (tabuľka 3). Pokračujúci rast kúpnej sily domácností v dôsledku stabilného rastu miezd a klesajúcej inflácie by mal podporiť rast súkromnej spotreby. Výdavky domácností by mali naďalej podporovať oživenie v strednodobom horizonte (graf 2, panel a), hoci o niečo menej, ako sa predpokladalo v septembrových projekciách. Celkovo odolný trh práce a predpokladané postupné oživenie spotrebiteľskej dôvery by mali podporiť aj rast súkromnej spotreby napriek naďalej silnej stimulácii sporenia, aj z dôvodu stále vysokých úrokových sadzieb a prísnych úverových podmienok. Investície by sa mali počas sledovaného obdobia postupne zvyšovať, najmä v dôsledku slabnúceho tlmiaceho účinku predchádzajúceho sprísňovania menovej politiky a podpory zo strany rastúcich jednotkových ziskov, využívania finančných prostriedkov v rámci programu NGEU a zlepšovania domáceho a zahraničného dopytu. Ten by mal podporiť aj rast vývozu, napriek problémom s konkurencieschopnosťou eurozóny. Hoci sa v roku 2024 očakáva sprísnenie rozpočtovej pozície, v rokoch 2025 až 2026 by mala byť celkovo neutrálna. Rozpočtová pozícia sa má podľa projekcií ku koncu sledovaného obdobia opäť sprísniť, čo by malo prispieť k oslabeniu rastu HDP v roku 2027 (viac v časti 4).

Vplyv predchádzajúceho sprísňovania menovej politiky na hospodársky rast by mal počas sledovaného obdobia slabnúť, k čomu by mal prispieť aj pokračujúci pokles menovopolitických sadzieb. Vplyv opatrení menovej politiky prijatých od decembra 2021 do septembra 2023 sa naďalej premieta do reálnej ekonomiky. Podstatná časť tlmiaceho vplyvu na hospodársky rast sa však už prejavila. Po znižovaní menovopolitických úrokových sadzieb od júna 2024 a na základe trhových očakávaní týkajúcich sa budúceho vývoja úrokových sadzieb v čase uzávierky projekcií (box 1) sa očakáva, že negatívny vplyv predchádzajúceho sprísňovania menovej politiky na hospodársky rast v roku 2025 zoslabne. Napriek značnej neistote, pokiaľ ide o jeho rozsah a časový priebeh, by mal tento negatívny vplyv do roku 2026 ustúpiť.

Graf 2

Rast reálneho HDP eurozóny – členenie na hlavné výdavkové komponenty

a) Projekcie z decembra 2024	b) Revízie oproti projekciám zo septembra 2024
(ročné percentuálne zmeny; príspevky v percentuálnych bodoch)	(percentuálne body a príspevky v percentuálnych bodoch)

V porovnaní s projekciami zo septembra bol rast reálneho HDP na roky 2024 až 2026 upravený nadol (tabuľka 3 a graf 2, panel b). Zníženie projekcie na roky 2024 a 2025 je výsledkom slabších investícií (najmä v dôsledku revízií údajov za prvý polrok 2024) a (čistého) vývozu v krátkodobom horizonte v dôsledku pretrvávajúcich problémov s konkurencieschopnosťou. V roku 2024 tento vplyv čiastočne kompenzuje oveľa výraznejšia spotreba verejnej správy. Na roky 2025 a 2026 sa tiež znížila projekcia rastu súkromnej spotreby v dôsledku prehodnotenia rýchlosti očakávanej normalizácie miery úspor zo súčasnej zvýšenej úrovne.

Očakáva sa, že hlavnou hybnou silou rastu HDP bude aj naďalej súkromná spotreba podporovaná výrazným rastom kompenzácií za prácu v prostredí rastúcich miezd a klesajúcej inflácie. Rast súkromnej spotreby sa v treťom štvrťroku 2024 pravdepodobne výrazne zrýchlil, a to aj napriek zvýšenej miere úspor domácností. Výdavky domácností by sa mali zvýšiť z ročnej miery rastu približne 0,8 – 0,9 % v rokoch 2023 a 2024 na 1,3 % v rokoch 2025 a 2026 a následne by sa v roku 2027 mali znížiť na úroveň priemeru spred pandémie vo výške 1,2 %. Oživenie súkromnej spotreby odráža postupnú normalizáciu miery úspor domácností a rast reálneho disponibilného príjmu, najmä v dôsledku stále silného rastu miezd a výrazného rastu príjmov nepochádzajúcich z pracovnej činnosti (najmä príjmov zo samostatnej zárobkovej činnosti a finančných aktív). Hoci sa predpokladá, že rast reálnych príjmov bude v rokoch 2025 až 2027 vzhľadom na odznievanie účinkov dobiehania reálnych miezd mierny, rast súkromnej spotreby by mal profitovať aj z mierneho poklesu miery úspor v dôsledku postupnej normalizácie spotrebiteľských výdavkov. Miera úspor domácností by mala zostať zvýšená v dôsledku stále vysokých, i keď klesajúcich úrokových sadzieb a naďalej prísnych úverových štandardov a počas sledovaného obdobia by mala postupne klesať, hoci pomalším tempom, než sa predpokladalo v projekciách zo septembra 2024. K postupnému poklesu úspor pravdepodobne prispeje aj oživenie spotrebiteľskej dôvery, ako aj vyhladzovanie spotreby – t. j. oneskorená reakcia výdavkov domácností na zvýšenie kúpnej sily. V porovnaní s projekciami zo septembra bol rast súkromnej spotreby na rok 2024 upravený nahor o 0,1 percentuálneho bodu vzhľadom na mierne lepšiu dynamiku v kontexte rýchlejšieho rastu pracovných príjmov, ale na roky 2025 a 2026 bol upravený nadol o 0,1 percentuálneho bodu, resp. 0,2 percentuálneho bodu, najmä v dôsledku vyššej miery úspor v prostredí očakávanej pomalšej normalizácie spotrebného správania domácností.

Investície do nehnuteľností na bývanie majú v roku 2024 ďalej klesať. V priebehu roka 2025 sa vzhľadom na postupné zmierňovanie negatívnych účinkov sprísňovania podmienok financovania a pokračujúci rast reálnych príjmov domácností očakáva ich pomalé oživovanie. Investície do nehnuteľností na bývanie v treťom štvrťroku 2024 pravdepodobne pokračovali vo svojom dlhodobom poklese a očakáva sa, že budú klesať aj v nadchádzajúcich štvrťrokoch, aj keď miernejším tempom, a to v dôsledku pretrvávajúceho nízkeho dopytu po nehnuteľnostiach na bývanie. Celkovo v súlade s očakávaným zlepšením dopytu po úveroch na bývanie uvedeným v poslednom prieskume ECB zameranom na poskytovanie bankových úverov v eurozóne by sa investície do nehnuteľností na bývanie mali od druhého polroka 2025 oživovať v dôsledku postupného poklesu sadzieb hypotekárnych úverov a rastúcich príjmov domácností. Celkovo by sa po ďalšom výraznom poklese v roku 2024 s negatívnym prenosovým efektom na ročný rast v roku 2025 mali investície do nehnuteľností na bývanie v roku 2026 v ročnom vyjadrení zvýšiť – prvýkrát od roku 2022.

Podnikové investície by mali počas sledovaného obdobia v dôsledku geopolitickej a hospodárskej neistoty rásť miernym tempom. Mali by však ťažiť z postupného zlepšovania domáceho a zahraničného dopytu, výrazného rastu jednotkových ziskov a priaznivejších podmienok financovania. Podnikové investície eurozóny sa v prvej polovici roka 2024 znížili v dôsledku vysokej volatility spôsobenej činnosťou nadnárodných spoločností v Írsku, slabého dopytu a zvýšenej neistoty. V roku 2025 sa očakáva nárast investícií podporený očakávaným vyšším domácim a zahraničným dopytom, zlepšením podmienok financovania a stabilným rastom jednotkových ziskov. K oživeniu investícií v rokoch 2026 a 2027 prispeje menší nepriaznivý vplyv podmienok financovania, ako aj efekt mobilizácie súkromného kapitálu vďaka využívaniu programu NGEU a súkromných finančných prostriedkov na podporu digitálnej a ekologickej transformácie.

Po spomalení v treťom štvrťroku 2024 sa očakáva, že rast vývozu z eurozóny zostane tlmený a budúci rok sa zvýši, za predpokladu nezmenených ciel vo svetovom obchode. Napriek silnému zahraničnému dopytu, ktorý bol spôsobený najmä predzásobovaním vianočných objednávok,^[3] bol rast vývozu v druhom štvrťroku mierny. V dôsledku slabnutia globálneho výrobného cyklu a pretrvávajúcich problémov s konkurencieschopnosťou vývozcov eurozóny^[4] sa rast vývozu v treťom štvrťroku spomalil, v súlade s negatívnymi signálmi z najnovších ukazovateľov z prieskumov vývozných objednávok vo výrobe a službách. Predpokladá sa, že vývoz sa do konca roka 2025 po zvýšení zahraničného dopytu bude oživovať tempom mierne pod úrovňou historického priemeru. Podiely na vývoznom trhu by však mali počas celého sledovaného obdobia klesať. Nevýrazným tempom mierne pod svojou dlhodobou mierou rastu by mal rásť aj dovoz. Po pozitívnom príspevku v druhom štvrťroku 2024 bol príspevok salda čistého obchodu k rastu v treťom štvrťroku celkovo záporný. V poslednom štvrťroku sa očakáva ďalší záporný príspevok, s následným obratom v prvom polroku 2025. Vzhľadom na pokročilú mieru naplnenia účinku šoku cien energií na ekonomiku sa počas sledovaného obdobia očakáva zlepšenie obchodných podmienok. Saldo bežného účtu by malo ku koncu sledovaného obdobia dosiahnuť takmer 3 % HDP, čo je mierne nad priemerom 2,6 % spred pandémie.

Trh práce by mal zostať celkovo stabilný, hoci rast zamestnanosti by sa mal v porovnaní s predchádzajúcimi rokmi spomaliť. Zamestnanosť v druhom a treťom štvrťroku 2024 mierne rástla. V sledovanom období by mala štvrťročne naďalej rásť relatívne nevýrazným tempom na úrovni 0,1 až 0,2 %. V ročnom vyjadrení by mal rast zamestnanosti klesnúť z 1,4 % v roku 2023 na 0,8 % v roku 2024 a v rokoch 2025 až 2027 by mal kolísať v rozpätí od 0,4 % do 0,6 % (revízia nahor o 0,2 percentuálneho bodu na rok 2026 v porovnaní so septembrovými projekciami, čiastočne v dôsledku revízie rastu pracovnej sily smerom nahor). Vývoj zamestnanosti (graf 3) vychádza z predpokladu, že postupne ustúpia cyklické faktory (napr. hromadenie pracovnej sily z dôvodu výrazného nedostatku pracovných síl, ako aj vysoký rast ziskov, nízke reálne mzdy a výrazný rast pracovnej sily), ktoré v nedávnej minulosti podporovali zamestnanosť viac ako zvyčajne. Rast zamestnanosti by mal byť vo vzťahu k rastu HDP tlmený. Očakáva sa však, že do polovice roka 2027 sa vráti na úroveň zodpovedajúcu historickému vzťahu k HDP.^[5]

Graf 3

Zamestnanosť

(štvrťročné percentuálne zmeny)

Rast produktivity práce by sa mal zrýchliť, ale pomalším tempom, než sa predpokladalo v septembrových projekciách. S cyklickou korekciou ekonomiky v priebehu sledovaného obdobia a spomalením rastu zamestnanosti sa očakáva zvýšenie produktivity. Rast produktivity (na zamestnanú osobu) sa v treťom štvrťroku 2024 nečakane mierne zvýšil, ale počas zvyšku sledovaného obdobia bol upravený nadol v dôsledku pomalšieho cyklického oživenia v porovnaní so septembrovými projekciami (graf 4). V súčasnosti sa predpokladá, že rast produktivity (na zamestnanú osobu) sa zvýši z -0,1 % v roku 2024 na 0,8 % v roku 2025 a 0,9 % v roku 2026, ale v roku 2027 klesne na 0,8 %. V porovnaní so septembrovými projekciami to znamená menšie prekročenie historickej priemernej miery rastu 0,6 % ročne v období rokov 2000 až 2019 a treba ju vnímať vo vzťahu k priemernej ročnej miere rastu produktivity na úrovni 0,3 % v rokoch 2020 až 2023. Cyklické faktory pôsobiace v nedávnej minulosti, ktoré mali za následok zvýšenie hromadenia pracovnej sily, nízke reálne mzdy a výrazný rast pracovnej sily, by mali podľa projekcií pomaly odznievať, čo bude viesť k cyklickému oživeniu rastu produktivity. Rast produktivity sa upravil smerom nadol, aby sa zohľadnili štrukturálne faktory, ktoré by mohli obmedziť rýchlosť oživenia v rokoch 2025 a 2026, ako napríklad postupná realokácia hospodárskej aktivity v prospech sektora služieb, náklady na prechod k ekologickejšiemu hospodárstvu, trvalejší nepriaznivý vplyv šoku v cenách energií, pomalšie než očakávané zavádzanie vysoko inovatívnych technológií umelej inteligencie a demografické zmeny.

Graf 4

Rast produktivity práce na zamestnanú osobu

(ročné percentuálne zmeny)

Očakáva sa, že miera nezamestnanosti bude ďalej klesať k novým historickým minimám (graf 5). Napriek miernemu nárastu začiatkom roka 2025 by miera nezamestnanosti od tretieho štvrťroka 2025 mala opäť stabilne klesať a v roku 2027 by mala dosiahnuť 6,1 %. Vývoj miery nezamestnanosti bol na roky 2024 a 2025 upravený mierne nadol, v priemere o 0,1 percentuálneho bodu, čiastočne v dôsledku nižších aktuálnych údajov o nezamestnanosti, ale aj na rok 2026 z dôvodu očakávaného stabilnejšieho rastu zamestnanosti.

Graf 5

Miera nezamestnanosti

(v % pracovnej sily)

4 Výhľad rozpočtového vývoja

Odhaduje sa, že rozpočtová pozícia eurozóny sa v roku 2024 výrazne sprísnila, viac, ako sa očakávalo v projekciách zo septembra 2024 . Revízie boli pritom spôsobené nediskrečnými faktormi (tabuľka 4). Z rozpočtovej pozície v roku 2023 teraz vyplýva mierne uvoľnenie, na rozdiel od neutrálnej pozície odhadovanej v septembrových projekciách, najmä v dôsledku benchmarkových revízií národných účtov v roku 2024. Čiastočne v dôsledku tejto mierne voľnejšej pozície v roku 2023 sa podľa odhadov rozpočtová pozícia v roku 2024 výrazne sprísnila, najmä z dôvodu ukončenia veľkej časti energetických a inflačných podporných opatrení, ako aj rozsiahlych nediskrečných faktorov. Tie sú najmä odrazom výrazného nárastu príjmov v niektorých krajinách, okrem iného z dôvodu kompozičných efektov. Sprísnenie fiškálnej pozície v roku 2024 je výraznejšie, ako sa predpokladalo v septembrových projekciách, z dôvodu uvedených nediskrečných príjmových faktorov, ktoré viac než kompenzujú mierne uvoľnenie vyplývajúce z revízií diskrečných opatrení rozpočtovej politiky. Kumulatívna rozpočtová pozícia v rokoch 2020 až 2024 je však celkovo naďalej veľmi akomodačná, odrážajúc veľký objem fiškálnej podpory poskytnutej od vypuknutia pandémie.

Rozpočtová pozícia by sa mala podľa projekcií naďalej sprísňovať, ale len mierne v rokoch 2025 až 2026 a výraznejšie v roku 2027, keď sa predpokladá postupné ukončovanie výdavkov financovaných z grantov NGEU – predpoklady v oblasti rozpočtovej politiky sú však spojené s neistotou.^[6] Diskrečné opatrenia rozpočtovej politiky zaradené do základného scenára, ktoré odrážajú návrhy rozpočtových plánov predložené vládami, na rok 2025 naznačujú o niečo väčšiu mieru sprísnenia, než sa predpokladalo v septembrových projekciách. Tá je spôsobená najmä zvýšením priamych daní a odvodov sociálneho zabezpečenia v dôsledku nových opatrení vo viacerých krajinách. Toto sprísnenie je čiastočne kompenzované pokračujúcim rastom verejných investícií a vyššími rozpočtovými transfermi, ako aj uvoľnením nediskrečných faktorov.^[7] V roku 2026 sa predpokladá len mierne sprísnenie rozpočtovej pozície, čo v porovnaní s predchádzajúcimi projekciami znamená uvoľnenie.^[8] Relatívne výrazné sprísnenie rozpočtovej pozície a diskrečných opatrení rozpočtovej politiky v roku 2027 odráža predovšetkým predpokladané nižšie verejné investície a rozpočtové transfery súvisiace s ukončením financovania z grantov NGEU. Zároveň sa predpokladá výraznejšie spomalenie rastu spotreby verejnej správy (v reálnom vyjadrení v roku 2025 po výraznom náraste v roku 2024). Celkovo z revízií diskrečných opatrení rozpočtovej politiky v porovnaní so septembrovými projekciami vyplýva mierne uvoľnenie rozpočtovej politiky počas sledovaného obdobia (v kumulatívnom vyjadrení takmer 0,1 percentuálneho bodu HDP v rokoch 2024 až 2026), najmä v dôsledku rozpočtových transferov, ktoré prevažujú zvýšenie daní a odvodov sociálneho zabezpečenia.

Rozpočtové saldo eurozóny sa má počas sledovaného obdobia zlepšovať veľmi postupne a pomer dlhu sa má mierne zvýšiť a následne celkovo stabilizovať (tabuľka 4). Predpokladá sa, že po významnom poklese odhadovanom na rok 2024 sa deficit eurozóny zmení len mierne a v roku 2027 klesne tesne pod referenčnú hodnotu 3 % HDP. Tento vývoj vychádza najmä z predpokladaného zlepšenia cyklicky upraveného primárneho deficitu, ktorý podľa všetkého preváži nárast úrokových platieb. Očakáva sa, že cyklická zložka bude nízka, v roku 2024 sa o niečo zhorší a potom zostane mierne záporná do roku 2027. V porovnaní so septembrovými projekciami sa rozpočtové saldo na roky 2024 a 2025 upravilo mierne nahor, ale na rok 2026 zostalo nezmenené. Dôvodom sú najmä revízie nediskrečných príjmových faktorov a vyššie opísané konsolidačné opatrenia. Pomer dlhu k HDP eurozóny by sa mal v rokoch 2024 až 2026 mierne zvýšiť, keďže pokračujúce (hoci klesajúce) primárne deficity a kladné úpravy vzťahu deficitu a dlhu by mali prevážiť priaznivé diferenciály úrokovej miery a rastu. Ku koncu sledovaného obdobia by sa mal stabilizovať. V porovnaní so septembrovými projekciami bol pomer dlhu na celé sledované obdobie po benchmarkových revíziách národných účtov v roku 2024 upravený nadol, najmä z dôvodu priaznivých bázických efektov (v menovateli) v roku 2023.

5 Ceny a náklady

Predpokladá sa, že celková inflácia sa v poslednom štvrťroku 2024 opäť mierne zvýšila a od druhého štvrťroka 2025 sa bude pohybovať v blízkosti inflačného cieľa ECB na úrovni 2 % (graf 6 a graf 7). Celková inflácia by mala do konca roka stúpať, najmä v dôsledku bázických efektov cien energií, než sa vráti na klesajúcu trajektóriu. Inflácia HICPX by mala začať klesať od začiatku roka 2025 a v roku 2027 by mala pod vplyvom komponentu služieb dosiahnuť 1,9 %. Z toho celkovo vyplýva ďalší postupný pokles celkovej inflácie počas sledovaného obdobia, ktorý bude prerušený miernym dočasným nárastom v roku 2027 v dôsledku rozpočtových opatrení súvisiacich s ekologickou transformáciou.

Graf 6

Inflácia HICP eurozóny

(ročné percentuálne zmeny)

Graf 7

Inflácia HICP eurozóny – členenie na hlavné zložky

(ročné percentuálne zmeny; príspevky v percentuálnych bodoch)

Inflácia cien energií by mala zostať záporná aj počas značnej časti roka 2025 a neskôr počas sledovaného obdobia by mala opäť zaznamenať kladné hodnoty. Očakáva sa, že inflácia cien energií zostane záporná až do tretieho štvrťroka 2025, najmä v dôsledku predpokladaného klesania cien ropy, a neskôr sa vráti do kladného pásma, najmä v dôsledku bázických efektov v prípade palív (graf 7). V prvej polovici roka 2025 sa očakáva volatilita inflácie cien energií, čiastočne v dôsledku ukončenia niektorých energetických rozpočtových opatrení.^[9] Celkovo má inflácia cien energií zostať tlmená, pričom v rokoch 2026 a 2027 budú miery kladné, ale zostanú pod historickými priemermi (graf 8, panel a). Predpokladané zvýšenie v roku 2027 odzrkadľuje najmä do veľkej miery dočasný vplyv implementácie balíka EU Fit for 55 – konkrétne nového systému obchodovania s emisiami (ETS2) pre vykurovanie budov a pohonné hmoty (podrobnejšie informácie sú v boxe 2).

Inflácia cien potravín by sa mala v roku 2025 zvýšiť, neskôr by mala klesať a následne by mala byť celkovo stabilná (graf 8, panel b). Inflácia cien potravín v posledných mesiacoch stúpala a v októbri dosiahla 2,9 %, najmä v dôsledku nepriaznivých poveternostných vplyvov. Očakáva sa, že do polovice roka 2025 sa zvýši na približne 3,2 %, prinajmenšom zo začiatku v dôsledku inflácie cien nespracovaných potravín a predpokladaného výrazného rastu cien komodít. Následne by sa mala do roku 2027 znížiť v priemere na 2,2 % v dôsledku ústupu tlakov vyplývajúcich z cien energií a nákladov práce v strednodobom horizonte a mierne prispieť k celkovej inflácii (graf 7).

Graf 8

Výhľad vývoja energetickej a potravinovej zložky inflácie HICP

a) Energetická zložka HICP

(ročné percentuálne zmeny)

b) Potravinová zložka HICP

(ročné percentuálne zmeny)

Inflácia HICPX by mala klesnúť z 2,9 % v roku 2024 na 1,9 % v roku 2027, najmä v dôsledku mierneho ústupu inflácie cien služieb (graf 9). Inflácia HICPX je od začiatku roka 2024 relatívne konštantná, hoci tento profil skrýva isté zmiernenie rastu cien neenergetických priemyselných tovarov na úrovne pod dlhodobejším priemerom, zatiaľ čo inflácia cien služieb bola relatívne neústupná a od novembra 2023 sa pohybovala na úrovni okolo 4 %. Projektované zmiernenie inflácie HICPX od roku 2025 je dôsledkom postupného znižovania inflácie cien služieb podporovaného pokračujúcim ústupom minulých šokov a zmierňovaním tlakov vyplývajúcich z nákladov práce. Proces dezinflácie v spojení s infláciou HICPX vo všeobecnosti odráža zostávajúci tlmiaci účinok zmierňujúcich sa nepriamych účinkov minulých šokov vývoja cien energií a pokračovanie tlmiaceho vplyvu menovopolitických opatrení ECB od decembra 2021 do septembra 2023. Očakáva sa, že tento tlmiaci účinok bude pretrvávať a zmierni sa až ku koncu sledovaného obdobia.

Graf 9

Inflácia HICP bez energií a potravín v eurozóne

(ročné percentuálne zmeny)

V porovnaní s projekciami zo septembra 2024 bol výhľad celkovej inflácie HICP na roky 2024 a 2025 upravený nadol o 0,1 percentuálneho bodu a na rok 2026 zostáva nezmenený (graf 10). Mierna revízia inflácie cien potravín na rok 2024 smerom nahor je viac než vykompenzovaná revíziou inflácie cien energií smerom nadol. Mierne zníženie projekcie inflácie HICPX na celé sledované obdobie je zjavné len v zaokrúhlených priemerných ročných údajoch za rok 2026 a spočiatku súvisí s nečakanými údajmi za posledné mesiace z dôvodu nižších než očakávaných výsledných hodnôt inflácie cien služieb. V neskoršej časti sledovaného obdobia však súvisí skôr s revíziou výhľadu hospodárskeho rastu a miezd smerom nadol. Zvýšenie projekcie inflácie cien potravín na celé sledované obdobie je spôsobené najmä nedávnymi vyššími než očakávanými údajmi a vyššími predpokladanými cenami potravinových komodít. Inflácia cien energií bola na roky 2024 a 2025 upravená nadol vzhľadom na nižšie než očakávané údaje a revíziu predpokladov cien ropy a elektrickej energie smerom nadol, a to aj napriek o niečo vyšším predpokladom cien plynu (box 1).

Graf 10

Úpravy projekcie inflácie v porovnaní s projekciami zo septembra 2024

(v percentuálnych bodoch)

Box 2
Posúdenie vplyvu opatrení klimatickej transformácie na rast a infláciu

V nadchádzajúcich rokoch nadobudnú účinnosť ďalšie politické opatrenia na splnenie cieľov EÚ v oblasti znižovania emisií skleníkových plynov. V tomto boxe sa hodnotí vplyv zmien národných ekologických diskrečných rozpočtových opatrení na rast a infláciu počas sledovaného obdobia. Rozpočtové opatrenie sa považuje za ekologické opatrenie, ak má pozitívny vplyv z hľadiska prevencie alebo adaptácie na klimatické zmeny. Okrem toho sa v tomto boxe skúma možný vplyv nového systému EÚ na obchodovanie s emisiami (Emission Trading System 2 – ETS2) na infláciu v roku 2027.

Ročný vplyv národných ekologických diskrečných rozpočtových opatrení zahrnutých do základného scenára projekcií predstavuje najviac -0,1 percentuálneho bodu, pokiaľ ide o rast, a maximálne 0,2 percentuálneho bodu, pokiaľ ide o infláciu v eurozóne (modré stĺpce v grafe). Konkrétne sa očakáva, že tlmiaci účinok na rast HDP sa počas sledovaného obdobia mierne zvýši z takmer nulového v roku 2024 na približne ‑0,1 percentuálneho bodu v rokoch 2026 a 2027. Očakávaný vplyv na infláciu HICP v rokoch 2024 a 2025 by mal predstavovať približne 0,2 percentuálneho bodu, v roku 2026 by mal klesnúť na 0,1 percentuálneho bodu a v roku 2027 by sa mal priblížiť k nule. Tento vplyv vzniká najmä prostredníctvom opatrení, ktoré zasahujú energetickú zložku, najmä oceňovania uhlíkových emisií a daní z energií.^[10] Celkovo je vplyv národných opatrení o niečo väčší, než sa odhadovalo v decembri 2023, ale stále relatívne obmedzený: dôvodom je najmä veľmi postupné zavádzanie opatrení, ktoré priamo ovplyvňujú ceny, napríklad národné oceňovanie uhlíkových emisií.^[11]

Graf

Vplyv národných ekologických diskrečných rozpočtových opatrení na hospodársky rast a infláciu podľa základného scenára projekcií z decembra 2024

a) Rast reálneho HDP	b) Inflácia HICP
(v percentuálnych bodoch)	(v percentuálnych bodoch)

Počas nasledujúcich troch rokov sa popri vnútroštátnych opatreniach bude oceňovanie uhlíkových emisií v EÚ rozširovať na nové sektory, čo bude mať pravdepodobne vplyv na rast, infláciu a verejné financie (tabuľka). V rámci balíka Fit for 55 sa existujúci systém EÚ na obchodovanie s emisiami (ETS1) rozšíri aj na sektor leteckej dopravy, lodnej dopravy a energeticky náročných odvetví, s postupným ukončením bezplatných kvót.^[12] Na dovoz do EÚ z energeticky náročných odvetví sa bude vzťahovať mechanizmus hraničnej uhlíkovej kompenzácie (carbon border adjustment mechanism – CBAM). Okrem toho sa v roku 2027 zavedie systém EU ETS2 na pokrytie emisií z vykurovania budov a pohonných hmôt: ten bude mať pravdepodobne najrelevantnejší priamy vplyv na infláciu. Opatrenia môžu infláciu ovplyvniť aj nepriamo prostredníctvom dovozných cien a cien výrobcov. Takýto tlak na rast cien môže bez zodpovedajúcej kompenzácie domácností ovplyvniť aj ich spotrebu a utlmiť rast. Časť príjmov zo systému ETS1 a ETS2 sa však má investovať do energetickej efektívnosti a nízkouhlíkových technológií, takže čistý vplyv na rast zatiaľ nie je jednoznačný.

Tabuľka

Kľúčové opatrenia EÚ v oblasti cien uhlíkových emisií

Opatrenie	Kľúčové prvky
EU ETS1	Zavedené pre elektrickú energiu a čiastočne pre lodnú a leteckú dopravu. Od roku 2024: začiatok postupného rušenia bezplatných kvót pre leteckú dopravu, zvýšenie pokrytia emisií z lodnej dopravy Od roku 2026: začiatok rušenia bezplatných kvót pre energeticky náročné odvetvia
EU ETS2	Od roku 2027: uplatňovanie na emisie z vykurovania budov a pohonných hmôt, ako aj z malých priemyselných zariadení
CBAM	Od roku 2026: dovoz z energeticky náročných odvetví sa bude zdaňovať v súlade s cenou uhlíkových emisií v systéme ETS1 (pokiaľ vo vyvážajúcej krajine neexistuje zodpovedajúce zdaňovanie)

Cena uhlíkových emisií v rámci systému ETS2 sa pravdepodobne prenesie na spotrebiteľov, ale výška ceny je neistá. Podobne ako v prípade systému ETS1, s emisnými kvótami v rámci systému ETS2 sa bude obchodovať a ich cenu bude určovať trh. Cena kvóty ETS2 ešte nie je známa, keďže sa s nimi zatiaľ neobchoduje. V smernici o systéme ETS^[13] sa však stanovuje, že ak priemerná cena za dva po sebe nasledujúce mesiace počas prvých rokov presiahne prahovú hodnotu 45 €/tCO₂ (na tonu emisií CO₂ v cenách roku 2020), alebo ak sa cena príliš rýchlo zvýši, z trhovej rezervy sa uvoľnia dodatočné kvóty na udržanie cien pod prahovou hodnotou. Poskytovatelia v hornej časti dodávateľského reťazca budú musieť platiť za emisie zo svojich výrobkov a zdá sa pravdepodobné, že náklady prenesú na spotrebiteľa. Očakáva sa preto priamy vplyv na infláciu energetickej zložky HICP. Veľkosť tohto vplyvu bude okrem iného závisieť od vývoja cien v systéme ETS2. Keďže nie sú k dispozícii žiadne trhové informácie o pravdepodobnej cenovej úrovni v roku 2027, v základnom scenári projekcií sa predpokladá cena na prahovej úrovni (t. j. na úrovni 59 €/tCO₂ v očakávaných cenách roku 2027).^[14]

Vplyv na infláciu HICP je neistý a mohol by sa pohybovať od 0,0 percentuálneho bodu do 0,4 percentuálneho bodu v roku 2027, s oveľa menším vplyvom v roku 2028. Okrem neistoty, pokiaľ ide o cenu v systéme ETS2, ešte nie je jasná ani rýchlosť a rozsah prenosu do spotrebiteľských cien. Zatiaľ čo zmeny nákladových tlakov na energetické produkty sa zvyčajne prenášajú na spotrebiteľov rýchlo, dá sa očakávať o niečo oneskorený prenos, keďže: i) spoločnosti musia odovzdať povolenia ETS2 za rok 2027 až v roku 2028, ii) v niektorých krajinách dochádza k oneskoreniam v preceňovaní spotrebiteľských zmlúv týkajúcich sa plynu a iii) regulované ceny a fiškálne opatrenia môžu spočiatku tento vplyv tlmiť.^[15] Ďalší prvok neistoty súvisí s plánovanými prechodmi z existujúcich národných systémov na systém ETS2.^[16] Odhady odborníkov Eurosystému, závislé od celého radu realistických predpokladov týkajúcich sa cenovej úrovne v systéme ETS2, rýchlosti a rozsahu prenosu do spotrebiteľských cien a spôsobov prechodu na systém ETS2 v krajinách s existujúcimi národnými systémami, naznačujú, že vplyv na infláciu HICP v roku 2027 by mohol byť v rozmedzí od 0,0 percentuálneho bodu do 0,4 percentuálneho bodu, s oveľa menším vplyvom v roku 2028.^[17] Tento vplyv by sa mohol zmierniť, ak domácnosti výrazne a preventívne nahradia fosílne palivá a/alebo vlády prijmú zmierňujúce opatrenia. Okrem ETS2 sa očakáva, že ostatné opatrenia v balíku Fit for 55 (napr. zavedenie mechanizmu CBAM) budú mať len malý vplyv.

Po uplynutí horizontu projekcií sa môže cena v systéme ETS2 ďalej zvyšovať, ale toto zvýšenie môže byť zmiernené poklesom podielu fosílnych palív v spotrebnom koši. V mnohých štúdiách v literatúre sa do roku 2030 očakávajú oveľa vyššie ceny (po odstránení mechanizmu prahových cien).^[18] Ceny na hornej hranici odhadov sú založené na predpoklade, že iné doplnkové politiky znižovania emisií (napr. ustanovenia na zvýšenie energetickej efektívnosti alebo zákazy vozidiel so spaľovacími motormi) budú účinné len čiastočne. Takéto zvýšenie cien by znamenalo významný stimulačný účinok týchto politík na infláciu po roku 2029, zatiaľ čo základný scenár v súčasnosti predpokladá, že zavedenie systému ETS2 povedie k dočasným účinkom len v roku 2027 (a v menšej miere aj v roku 2028). Okrem toho je pravdepodobné, že ceny budú volatilnejšie. V dlhodobom horizonte môže byť vplyv budúcich zmien v cenách ETS2 na infláciu energetickej zložky HICP oslabený klesajúcim podielom fosílnych palív a znížením výdavkov domácností na fosílne palivá v energetickom mixe.

Rast nominálnych miezd by mal spočiatku zostať na zvýšenej úrovni, ale potom by mal postupne klesať, čiastočne v dôsledku dobiehania reálnych miezd na úrovne spred prudkého nárastu inflácie. Podľa odhadov rast kompenzácií na zamestnanca v treťom štvrťroku 2024 klesol na 4,5 % (v súlade so septembrovými projekciami).^[19] Predpokladá sa, že rast miezd bude naďalej trvalo klesať a spomalí sa z priemernej úrovne 4,6 % v roku 2024 na 2,8 % v roku 2027 (graf 11). Tento pokles odráža najmä očakávaný pokles rastu dojednaných miezd, čiastočne v dôsledku menšieho zvyšovania minimálnych miezd, zatiaľ čo príspevok mzdového posunu by mal byť v roku 2024 zanedbateľný, ale v nasledujúcich rokoch relatívne stabilný a mierny. Po nedávnych revíziách údajov národných účtov sa odhaduje, že reálne mzdy sa v treťom štvrťroku 2024 vrátili na úrovne zaznamenané začiatkom roka 2022. Z toho vyplývajú nižšie tlaky inflačnej kompenzácie, avšak na trhu práce je stále nedostatok pracovných síl, čo pomáha vysvetliť, prečo rast miezd zostáva v porovnaní s historickou priemernou úrovňou 2,3 % zvýšený. V porovnaní s projekciami zo septembra bol rast kompenzácií na zamestnanca v dôsledku nečakaných údajov upravený nahor o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2024, na nasledujúce roky však bol upravený nadol o 0,3 percentuálneho bodu v súlade s predpokladanou nižšou mierou nezamestnanosti.

Graf 11

Kompenzácie na zamestnanca

(v ročných percentuálnych bodoch)

Predpokladá sa, že rast jednotkových nákladov práce sa v rokoch 2025 a 2026 zníži, k čomu prispeje rastúca produktivita a klesajúci rast miezd. Rast jednotkových nákladov práce sa odhaduje na 4,5 % v treťom štvrťroku 2024 a očakáva sa, že do roku 2027 prudko klesne na priemernú úroveň 2,0 %.^[20] Zostane však nad historickým priemerom vo výške 1,8 %. V porovnaní s projekciami zo septembra bol rast jednotkových nákladov práce na rok 2024 upravený nahor o 0,2 percentuálneho bodu a na rok 2026 nadol o 0,1 percentuálneho bodu.

Domáce cenové tlaky merané rastom deflátora HDP by sa mali podľa projekcií celkovo naďalej znižovať, pričom ziskové marže by mali v krátkodobom horizonte tlmiť tlaky vyplývajúce z nákladov práce (graf 12). Odhaduje sa, že ročná miera rastu deflátora HDP v roku 2024 rýchlo klesla a v tomto roku dosiahne v priemere 2,9 % (oproti 5,9 % v roku 2023), ale predpokladá sa, že počas sledovaného obdobia bude klesať pomalšie a v roku 2027 bude v priemere na úrovni 2,1 %. Rast jednotkových ziskov by mal naďalej absorbovať pomerne výrazný rast nákladov práce, ale len v krátkodobom horizonte.^[21] Pri zmierňovaní rastu jednotkových nákladov práce a naďalej obmedzenom raste ostatných vstupných nákladov sa očakáva, že od roku 2025 sa mierne zvýši rast ziskových marží podporovaný oživením hospodárstva a zrýchlením rastu produktivity. Od roku 2025 tak opäť pozitívne prispeje k domácim cenovým tlakom. V porovnaní s projekciami zo septembra 2024 bol rast deflátora HDP na rok 2024 upravený mierne nadol, na rok 2025 zostáva nezmenený a na rok 2026 bol upravený mierne nahor. Rast ziskových marží bol na rok 2024 upravený mierne nadol a na roky 2025 a 2026 mierne nahor, čím do značnej miery kompenzoval zodpovedajúce zvýšenie a zníženie projekcií jednotkových nákladov práce.

Graf 12

Domáce cenové tlaky

a) Deflátor HDP a jeho zložky	b) Deflátor HDP a jeho zložky – revízie oproti projekciám zo septembra 2024
(ročné percentuálne zmeny; príspevky v percentuálnych bodoch)	(príspevky v percentuálnych bodoch)

Očakáva sa, že inflácia dovozných cien sa počas sledovaného obdobia zvýši, ale zostane pod úrovňou 2 %. Rast deflátora dovozu by sa mal zvýšiť z ‑0,6 % v roku 2024 na 1,6 % v roku 2025 a 1,7 % v roku 2027. Údaje na roky 2024 a 2025 boli upravené nadol v súlade so znížením projekcií vývozných cien konkurentov a napriek znehodnoteniu eura vyplývajúceho z technických predpokladov (box 1).

6 Analýzy citlivosti

Alternatívny vývoj cien energií

Budúci vývoj cien energetických komodít je naďalej veľmi neistý a alternatívny vývoj cien ropných a plynových komodít by mal na hospodársky výhľad, najmä pokiaľ ide o infláciu, podstatný vplyv. Zatiaľ čo projekcie odborníkov ECB a Eurosystému vychádzajú z technických predpokladov opísaných v boxe 1, v tejto analýze citlivosti vychádzajú alternatívy pomalšieho a rýchlejšieho vývoja z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien ropných a plynových opcií.^[22] Distribúcia alternatívnych možností vývoja cien ropy okolo základného scenára je symetrická, odrážajúc celkovú vyváženosť rizík. V prípade cien plynu distribúcia naopak poukazuje na riziká prekročenia technických predpokladov (graf 13), pravdepodobne v dôsledku neistých dodávok. Tieto neistoty súvisia s blížiacim sa uplynutím platnosti dohody o tranzite plynu medzi Ukrajinou a Ruskom, ako aj s nedávnymi oneskoreniami v projektoch dodávok skvapalneného zemného plynu. Pri cenách ropy aj plynu sa tiež do úvahy berie predpoklad konštantnej ceny. V oboch prípadoch sa počíta syntetický index cien energií (vážený priemer vývoja cien ropy a plynu) a dosah sa posudzuje pomocou makroekonomických modelov ECB a Eurosystému. Výsledky sú uvedené v tabuľke 6.

Graf 13

Alternatívy vývoja predpokladaných cien energií

a) Predpoklad ceny ropy

(USD/barel)

b) Predpoklad ceny plynu

(EUR/MWh)

Alternatívny vývoj výmenného kurzu

Táto analýza citlivosti posudzuje vplyv alternatívneho vývoja výmenného kurzu na základné projekcie. Technické predpoklady pre výmenné kurzy v základnom scenári projekcií sú počas sledovaného obdobia konštantné. Alternatívne scenáre oslabenia a posilnenia výmenného kurzu vychádzajú z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien opcií na výmenný kurz USD/EUR z 20. novembra 2024 (graf 14). Vplyv týchto alternatív sa hodnotí pomocou makroekonomických modelov ECB a Eurosystému. Priemerný vplyv na rast produkcie a infláciu podľa týchto modelov je uvedený v tabuľke 7.

Graf 14

Alternatívne scenáre vývoja výmenného kurzu USD/EUR