Hvad er ANFA?

Alle centralbanker har beholdninger af aktiver, der ikke har relation til pengepolitikken. I euroområdet fastsættes pengepolitikken centralt af ECB's styrelsesråd for alle medlemslande. Da Den Økonomiske og Monetære Union blev oprettet, fastsatte regeringerne i traktaten om Den Europæiske Union, at opgaver med relation til pengepolitikken skulle overføres til fællesskabsniveau. Ved siden af pengepolitikken havde – og har – de nationale centralbanker lov til at udføre nationale opgaver. Dette princip er fastsat i artikel 14.4 i statutten for ESCB og ECB. 

I praksis har de nationale centralbanker aktuelt beholdninger af aktiver, som ikke er relateret til pengepolitikken eller udførelsen af Eurosystemets valutaoperationer, herunder eksempelvis: 

• guld eller valutareserver
• investeringsporteføljer, fx i forbindelse med personalepensionsfonde
• aktivbeholdninger som modpost til indskud fra kunder, fx hjemlige regeringer eller udenlandske centralbanker 

Samtidig har de nationale centralbanker også passivbeholdninger, som ikke er relateret til pengepolitik, herunder ovennævnte indskud fra hjemlige regeringer, udenlandske centralbanker eller EU-institutioner. De nationale centralbanker kan udføre disse nationale opgaver, så længe deres handlinger ikke strider mod Det Europæiske System af Centralbankers (ESCB's) mål og opgaver, herunder især pengepolitikken. ECB har også en egenportefølje i relation til sin kapital og regnskabsmæssige reserve samt en portefølje i forbindelse med en personalepensionsfond.

De nationale centralbanker havde allerede ovennævnte investeringsporteføljer, inden de blev en del af Eurosystemet, og indtægterne herfra bidrager til deres finansielle indtægter. I forbindelse med etableringen af euroområdet blev det bemærket, at disse porteføljer ville bidrage til at imødekomme likviditetsefterspørgslen i banksystemet i euroområdet, og der skulle derfor tages højde for dem, når de pengepolitiske operationer skulle kalibreres. Fra et pengepolitisk synspunkt blev det ikke anset som et problem, at disse porteføljer fortsat ville blive forvaltet af de nationale centralbanker – uden for de pengepolitiske operationer – og at de over tid ville få lov til at vokse med samme hastighed som (eller langsommere end) efterspørgslen på eurosedler og reservekravene i banksystemet. Styrelsesrådet var også af den opfattelse, at det ville udgøre en risiko for pengepolitikken, hvis det skulle vise sig, at porteføljer, som ikke haves af pengepolitiske grunde – minus passiver uden relation til pengepolitikken – i en længere periode vokser hurtigere end efterspørgslen på likviditet. ANFA blev indgået med henblik på at forvalte og begrænse denne vækst.

Både på aktiv- og passivsiden i en centralbanks balance er der positioner, som ikke er direkte relateret til pengepolitikken. Forskellen mellem de to sæt positioner defineres som finansielle nettoaktiver. Dette begreb illustreres nedenfor ved hjælp af Eurosystemets ugentlige konsoliderede balance pr. 29. december 2023, som er offentliggjort på ECB's websted. En nøjagtig definition findes i bilag I til ANFA.

Illustrationen viser, at de finansielle nettoaktiver på aktivsiden udgøres af summen af balanceposterne 1-4, 5.6, 6, 7.2, 8 og 9. På passivsiden omfatter de posterne 2.5 og 3-12. Hvis summen af disse passiver trækkes fra summen af førnævnte aktiver (dvs. de respektive afsnit, der er angivet med den gyldne markering nedenfor), fås Eurosystemets finansielle nettoaktiver.

Pr. 29. december 2023 udgjorde Eurosystemets finansielle nettoaktiver -28 mia. euro. I de foregående år var Eurosystemets finansielle nettoaktiver faldet støt, hovedsagelig på grund af balancens voksende passivside, som mere end opvejede den relevante positive udvikling på aktivsiden, som forklaret ovenfor. Denne tendens vendte i 2023, hvor Eurosystemets finansielle nettoaktiver steg i løbet af året, primært som følge af et betydeligt fald på balancens passivside. Dette skyldtes primært en reduktion af ikke-pengepolitiske indskud, idet Styrelsesrådet har justeret forrentningen af sådanne indskud flere gange i de seneste år, herunder i september 2022 og februar 2023.

Udvikling i finansielle nettoaktiver ift. seddelomløb og reservekrav (i mia. euro)

ANFA begrænser mængden af finansielle nettoaktiver, som nationale centralbanker kan holde. Dette er nødvendigt for at sikre, at ændringer i likviditet, der er forbundet med bevægelser i de nationale centralbankers finansielle nettoaktiver, ikke griber forstyrrende ind i den effektive gennemførelse af pengepolitikken. Før finanskrisen 2007-2008 kunne pengepolitikken gennemføres mest effektivt ved at sikre, at bankerne var nødt til at anmode Eurosystemet om likviditet. Likviditetsmangel i forhold til Eurosystemet, også kaldet "likviditetsunderskud", var grundlaget for gennemførelsen af pengepolitikken. ANFA beskyttede dette likviditetsunderskud. Da finanskrisen satte ind, blev det nødvendigt at yde bankerne mere likviditet, end de reelt havde brug for til at opfylde reservekravene. I stedet for at operere med likviditetsunderskud opererer banksystemet nu med overskudslikviditet. Under disse betingelser sikrer ANFA, at overskudslikviditeten ikke overskrider det niveau, som Styrelsesrådet anser for hensigtsmæssigt i forhold til pengepolitikken.

Nej, tværtimod. ANFA begrænser de finansielle nettoaktiver, som en national centralbank kan holde, så det sikres, at ændringer i de af dens finansielle aktiver og passiver, som ikke holdes af pengepolitiske grunde, ikke påvirker Eurosystemets pengepolitik.

Den stigende samlede værdi af eurosedler i omløb og mindstereservebeløbet, som de enkelte banker skal holde i centralbanken, skaber et likviditetsbehov, som dækkes af Eurosystemets pengepolitiske operationer og de nationale centralbankers finansielle nettoaktiver. Ved at fastsætte minimumsmængden for pengepolitiske operationer opnås en øvre grænse for de nationale centralbankers finansielle nettoaktiver som en restværdi.

Alle aktiver på en centralbanks balance skaber centralbankpenge eller likviditet. Alle passiver på centralbankens balance opsuger likviditet. Ved at opgøre alle aktiver og passiver, som ikke holdes af pengepolitiske grunde, måles den samlede likviditet, som er tilført via en centralbanks ikke-pengepolitiske operationer. For at gennemføre pengepolitikken effektivt er det nødvendigt at fastsætte en øvre grænse for den likviditet, som en national centralbanks ikke-pengepolitiske operationer tilfører. For at kontrollere effekten af de nationale centralbankers operationer på likviditetspositionen er det derfor de finansielle nettoaktiver og ikke de finansielle bruttoaktiver, der begrænses.

Andelene af finansielle nettoaktiver kalibreres mindst hvert tredje år. Ad hoc-kalibreringer kan dog foretages efter anmodning fra en aftalepart. For hver kalibrering fastsætter Styrelsesrådet de pengepolitiske parametre, der er nødvendige for at opnå den mest effektive gennemførelse af pengepolitikken. Styrelsesrådet træffer beslutning om Eurosystemets likviditetsniveau og fastsætter reservekravet og de direkte pengepolitiske porteføljer. Styrelsesrådet tager desuden højde for udviklingen i seddelomløbet. Maksimumbeløbet for aggregerede finansielle nettoaktiver i Eurosystemet er en restværdi af ovennævnte faktorer.

Når det samlede loft for finansielle nettoaktiver er fastsat, fordeles det i overensstemmelse med den enkelte nationale centralbanks andel i ECB's kapital, idet der tages højde for den enkelte nationale centralbanks historiske udgangsposition, når retten til finansielle nettoaktiver for det efterfølgende år bestemmes. Denne ret fastsættes for op til tre år. Hvis en national centralbank ikke har planer om at udnytte sin ret fuldt ud, giver ANFA mulighed for midlertidigt at omfordele den uudnyttede del til de andre nationale centralbanker, som ønsker et højere loft for de finansielle nettoaktiver. Den uudnyttede del omfordeles ved brug af en central mekanisme, der er defineret i ANFA. Med denne omfordeling fastsættes loftet for de nationale centralbankers finansielle nettoaktiver. De nationale centralbankers finansielle nettoaktiver skal holde sig under loftet i målt i gennemsnit pr. år. 

Undtagelser kan påvirke fordelingen af maksimumbeløbet for finansielle nettoaktiver i Eurosystemet. De øger dog ikke maksimumbeløbet for de nationale centralbanker i Euroområdets beholdninger af finansielle nettoaktiver.

Undtagelser fastsætter et minimum af finansielle nettoaktiver, som den enkelte nationale centralbank har ret til at holde. Med andre ord har den enkelte nationale centralbank ret til at holde en vis andel af maksimumbeløbet for finansielle nettoaktiver i Eurosystemet baseret på den pågældende nationale centralbanks andel i ECB's kapital, hvor beløbet, der svarer til undtagelsen, er det minimum af finansielle nettoaktiver, som den pågældende nationale centralbank har ret til at holde (og som kan være højere end det beløb, der er beregnet ud fra deres andel af ECB's kapital). Hvis nogle af de nationale centralbanker har finansielle nettoaktiver svarende til deres undtagelser, som overskrider deres kapitalandele, reduceres de beløb, som de resterende nationale centralbanker kan holde, naturligvis, således at det maksimale beløb for finansielle nettoaktiver i Eurosystemet aldrig overskrides.

Der er tre typer undtagelser:

• Den historiske undtagelse (som specificeret i bilag III til ANFA), der sikrer, at de nationale centralbanker ikke behøver at bringe deres finansielle nettoaktiver under et niveau, der er betinget af deres historiske udgangsposition.
• Den aktivspecifikke undtagelse, som beskytter visse aktivbeholdninger (nærmere defineret i bilag IV til ANFA), og som ikke let kan sælges af den nationale centralbank på grund af kontraktlige restriktioner eller andre begrænsninger.
• Den dynamiske undtagelse bevirker, at den historiske undtagelse for små nationale centralbanker med tiden tilpasses i forhold til den stigning eller det fald, der er i Eurosystemets maksimale finansielle nettoaktiver.

Kun den største af de tre undtagelser finder anvendelse for den pågældende nationale centralbank.

Hvis der er nationale centralbanker, som planlægger at have mindre beholdninger, end de har ret til, mens andre ønsker større beholdninger, vil den ubrugte del blive omfordelt efter en central mekanisme, der er defineret i ANFA. Dette sker i forbindelse med den periodiske kalibrering af de øvre grænser for de finansielle nettoaktiver. Omfordelingen af det uudnyttede råderum er midlertidig og genberegnes i forbindelse med den efterfølgende kalibrering. Omfordelingen påvirker ikke de aggregerede maksimale finansielle nettoaktiver, som holdes af alle euroområdets nationale centralbanker. Disse bestemmes af pengepolitiske beslutninger, som træffes af Styrelsesrådet.

Dette afhænger af institutionelle præferencer. I nogle lande er der særlige juridiske begrænsninger med hensyn til de nationale centralbankers ikke-pengepolitiske investeringer. I andre lande er der juridiske bestemmelser, som medfører, at de nationale centralbanker skal tage højde for deres aktionærers interesser, når de pengepolitiske opgaver er udført. Endvidere har nogle nationale centralbanker store kundeindskud og/eller statslige indskud på passivsiden, som påvirker deres ikke-pengepolitiske porteføljer.

Der er også en historisk grund. Før indførelsen af euroen i 1999 havde en række centralbanker i Europa ret store valutareserver for at kunne styre deres valutakurs, navnlig i forhold til D-marken. Denne situation er sammenlignelig med den, som de EU-lande, der blev medlem af euroområdet efter 1999, stod i, hvor de nationale centralbanker også havde ret store valutareserver for at kunne styre deres valutakurs i forhold til euroen, før de blev en del af Eurosystemet. De nationale centralbankers forskellige udgangspunkt forklarer de betydelige forskelle i sammensætningen af deres balancer, som i nogle tilfælde gjorde sig gældende, flere år efter at deres land blev en del af euroområdet.

Hvis en national centralbank konsekvent overskrider den øvre grænse for finansielle nettoaktiver, kan det påvirke gennemførelsen af pengepolitikken. Derfor overvåger ECB årligt, om de nationale centralbanker overholder ANFA. Om nødvendigt kan Styrelsesrådet, som angivet i artikel 14.4 i statutten for ESCB og ECB, forbyde eller begrænse de operationer, de nationale centralbanker foretager uden for pengepolitikken, hvis disse operationer strider mod ESCB's mål og opgaver, herunder Eurosystemets pengepolitik. Indtil videre har der aldrig været en uberettiget afvigelse fra den øvre grænse for de finansielle nettoaktiver.

En afvigelse er berettiget, hvis den fx skyldes internationale forpligtelser over for IMF eller en national centralbanks ydelse af likviditetsstøtte i nødsituationer (Emergency Liquidity Assistance (ELA)) til landets banksystem (ELA er en del af de finansielle nettoaktiver iht. definitionen i ANFA). Hvis det sker, skal den nationale centralbank nedbringe de finansielle nettoaktiver snarest muligt, så den igen overholder ANFA. Det har den ét år til at gøre, hvis overskridelsen skyldes træk fra IMF.

Det er ikke et problem, hvis de finansielle nettoaktiver holder sig under det beregnede maksimale niveau. Det har generelt været tilfældet, men er blevet mere udtalt siden 2014. Det betyder, at likviditetsbehovet i hele euroområdet, som genereres af seddelomløbet, er større end den likviditetstilførende effekt, som Eurosystemets finansielle nettoaktiver genererer. Likviditetsbehovet dækkes i stedet ved at anvende pengepolitiske værktøjer, Eurosystemets regelmæssige markedsoperationer, pengepolitiske direkte opkøb eller strukturelle markedsoperationer.

Dette er aldrig sket, og det er meget usandsynligt, at det vil ske. ANFA er en enstemmig aftale mellem de nationale centralbanker og ECB, og alle parter har forpligtet sig til at overholde den. Hertil kommer, at risikoen for, at den samlede værdi af de finansielle nettoaktiver er for stor, bliver yderligere mindsket ved at fastsætte de øvre grænser for de finansielle nettoaktiver på grundlag af konservative antagelser. Det betyder, at den ønskede strukturelle likviditetsposition sandsynligvis stadig vil bestå, selvom den øvre grænse for de finansielle nettoaktiver skulle vise sig at være overskredet, og de pengepolitiske operationer som følge heraf blev mindre end oprindelig antaget. I en sådan situation kunne de pengepolitiske operationer således være mindre, end det er ønskeligt for en effektiv gennemførelse af pengepolitikken. På kort sigt ville situationen dog ikke være akut, og ECB ville træffe korrigerende foranstaltninger. Hvis der er brug for korrigerende foranstaltninger til at sikre, at de pengepolitiske operationer er tilstrækkelig store, har Styrelsesrådet forskellige værktøjer til sin disposition. For så vidt angår størrelsen af markedsoperationerne, kan Styrelsesrådet fx anvende likviditetsopsugende operationer eller forhøje reservekravene.

Den periodiske kalibrering af ANFA er baseret på konservative antagelser. De øvre grænser for de finansielle nettoaktiver indeholder således tilstrækkelige stødpuder til at imødegå en uventet udvikling. Når de øvre grænser kalibreres, antages det eksempelvis, at seddelomløbet forbliver på det gennemsnitlige niveau i det indeværende års 3. kvartal.

ANFA blev netop indgået for at forhindre, at de finansielle nettoaktiver griber forstyrrende ind i pengepolitikken. Hvis de finansielle nettoaktiver imidlertid overstiger det samlede maksimum, kan det betyde, at de pengepolitiske operationer kan blive for små til at garantere en effektiv gennemførelse af pengepolitikken.

Både værdien af de finansielle nettoaktiver og deres sammensætning har betydning. Et eksempel: Hvis individuelle pengepolitiske transaktioner og transaktioner, der ikke gennemføres med henblik på pengepolitiske formål, udligner hinanden (én er fx et opkøb af et værdipapir, og en anden er et salg af samme værdipapir), kan det sende modsatrettede signaler om Eurosystemets pengepolitiske intentioner eller reducere pengepolitikkens virkning. Et andet eksempel er centralbanktransaktioner i fremmed valuta, som kan påvirke valutakurserne og blive misfortolket som valutainterventioner. For at sikre at disse begivenheder ikke griber forstyrrende ind i pengepolitikken, har ECB vedtaget foranstaltninger, som supplerer ANFA, herunder ECB's retningslinje om de nationale centralbankers indenlandske operationer i forbindelse med forvaltningen af aktiver og passiver (ECB/2019/7) og ECB's afgørelse om et program til opkøb af den offentlige sektors aktiver på det sekundære marked (ECB/2015/10). Mens førstnævnte fx kontrollerer nettolikviditetseffekten af de nationale centralbankers operationer, begrænser sidstnævnte bl.a. mængden af specifikke værdipapirer, som kan anvendes i forbindelse med programmet til opkøb af den offentlige sektors værdipapirer, der holdes af Eurosystemets centralbanker i alle porteføljer.

Som forklaret ovenfor skal der i henhold til ANFA fastsættes et maksimum for de nationale centralbankers finansielle nettoaktiver. Samtidig begrænser dette likviditetseffekten af de transaktioner, som de nationale centralbanker ikke udfører med et pengepolitisk formål. For det andet handler de nationale centralbanker og ECB som institutionelle investorer, når de gennemfører transaktioner, der ikke har et pengepolitisk formål. Når de nationale centralbanker foretager opkøb til ikke-pengepolitiske porteføljer, skal de opfylde de samme kriterier som andre institutionelle investorer, og de skal træffe deres opkøbsbeslutninger adskilt fra pengepolitikken. De skal følge reglerne i ANFA og andre relevante retningslinjer. ECB bliver regelmæssigt informeret om 1) de nationale centralbankers ikke-pengepolitiske transaktioner, hvoraf nogle kræver en forhåndsgodkendelse fra ECB, 2) deres aktiver og passiver og 3) deres forventede og aktuelle finansielle nettoaktiver. ECB kan træffe korrigerende foranstaltninger, hvis de indberettede ikke-pengepolitiske transaktioner griber forstyrrende ind i pengepolitikken. Endelig kan Styrelsesrådet vedtage specifikke foranstaltninger, som er bindende for de nationale centralbanker.

De nationale centralbankers aktiver og passiver offentliggøres i henhold til nationale og europæiske regler. I overensstemmelse med disse regler beslutter de nationale centralbanker, hvorvidt de vil offentliggøre oplysninger om deres ikke-pengepolitiske aktiver og passiver, herunder sammensætningen af deres ikke-pengepolitiske porteføljer. De fleste nationale centralbanker offentliggør de nærmere detaljer i deres årsberetninger eller i andre publikationer på deres websted, hvor de fx viser, hvordan deres aktiver fordeler sig på gældsinstrumenter udstedt af den offentlige og den ikke-offentlige sektor. Ligesom andre investorer offentliggør de nationale centralbanker ikke oplysninger, som kan give andre mulighed for at gribe forstyrrende ind i deres fremtidige investeringsadfærd.

Eurosystemet har ikke mandat til at offentliggøre sammensætningen af de nationale centralbankers ikke-pengepolitiske aktiver og passiver.

ECB er ansvarlig for at overvåge, at centralbankerne i ESCB respekterer forbuddet mod monetær finansiering, som det fremgår af traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde og statutten for Det Europæiske System af Centralbanker og ECB. Dette område dækkes ikke af ANFA, som kun vedrører den ønskede strukturelle likviditetsstilling til at gennemføre pengepolitik, og som dermed definerer omfanget af de finansielle nettoaktiver. ANFA omhandler hverken sammensætningen af ikke-pengepolitiske aktiver og passiver, eller hvordan de er erhvervet.

For at overvåge, at forbuddet mod monetær finansiering overholdes, skal de nationale centralbanker i ESCB informere ECB om deres aktiver, og ECB skal overvåge, at de nationale centralbanker ikke finansierer regeringerne ved at købe deres gældsinstrumenter på det primære marked. ECB overvåger også opkøb på det sekundære marked. Resultatet af disse kontroller og vurderinger offentliggøres i ECB's årsberetning.

Dette område er ikke omfattet af ANFA, men af artikel 123 og 124 i traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde (dvs. den type EU-lovgivning, der rangerer højest). ECB's styrelsesråd har fastlagt regler for alle de nationale centralbankers investeringsoperationer for at sikre, at de ikke er i strid med forbuddet mod monetær finansiering. Opkøb af gældsinstrumenter udstedt af den offentlige sektor på det primære marked er forbudt, og de nationale centralbanker skal indberette deres transaktioner på det sekundære marked. ECB overvåger, at forbuddet mod monetær finansiering overholdes, og informerer om sine overvågningsresultater i årsberetningen.