1 Síntese

A economia da área do euro está a dar provas de resiliência, não obstante a conjuntura mundial difícil. O produto interno bruto (PIB) real aumentou 0,3% no terceiro trimestre de 2025, um valor superior ao indicado nas projeções de setembro. Este aumento ocorreu na sequência de desenvolvimentos voláteis no primeiro semestre do ano, refletindo os efeitos do abastecimento prévio em resposta aos direitos aduaneiros mais elevados impostos pelos Estados Unidos e à incerteza associada, bem como o impacto de flutuações acentuadas dos dados irlandeses. A procura interna deverá continuar a ser o principal fator impulsionador do crescimento da área do euro, estimulada pela subida dos salários reais e do emprego, num contexto de mercados de trabalho resilientes com taxas de desemprego historicamente reduzidas. A despesa pública adicional em infraestruturas e defesa anunciada este ano, especialmente na Alemanha, a par da melhoria das condições de financiamento decorrentes das reduções das taxas de juro diretoras desde junho de 2024, também deverá apoiar a economia interna. A nível externo, embora persistam desafios em termos de competitividade, incluindo alguns de natureza estrutural, as exportações deverão recuperar no próximo ano. Esta melhoria é atribuída a uma recuperação da procura externa perante a diminuição da incerteza das políticas comerciais, não obstante o desenrolar gradual do impacto dos direitos aduaneiros mais elevados. Projeta‑se que o crescimento médio anual do PIB real seja de 1,4% em 2025, 1,2% em 2026 e 1,4% em 2027 e 2028. Em comparação com as projeções de setembro de 2025, o crescimento do PIB foi revisto em alta para o conjunto do horizonte de projeção, espelhando dados melhores do que o esperado, a menor incerteza das políticas comerciais, uma procura externa mais forte e preços das matérias‑primas energéticas mais baixos^[1].

De acordo com as projeções, a inflação descerá de 2,1% em 2025 para 1,9% em 2026 e 1,8% em 2027, subindo em 2028 para o objetivo de médio prazo de 2% definido pelo BCE. A esperada descida da inflação global – medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) – no início de 2026 reflete um efeito de base em sentido descendente decorrente dos preços dos produtos energéticos, ao passo que a inflação das componentes não energéticas deverá continuar a abrandar ao longo de 2026. O contributo da inflação dos preços dos produtos energéticos para a inflação global deverá permanecer reduzido até finais de 2027 e aumentar significativamente em 2028, impulsionado pela prevista implementação do novo sistema de comércio de licenças de emissão da União Europeia (UE) – referido como “Comércio Europeu de Licenças de Emissão 2” ou “CELE 2” –, tendo um impacto em sentido ascendente de 0,2 pontos percentuais na inflação global. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos deverá descer de 2,5% em 2025 para 2,2% em 2026 e 2,0% em 2027 e 2028. Projeta‑se que a inflação dos preços dos produtos alimentares registe uma queda considerável, com o desvanecimento dos efeitos de anteriores subidas dos preços mundiais das matérias‑primas alimentares e das condições meteorológicas adversas durante o verão, devendo estabilizar em taxas um pouco superiores a 2% a partir de finais de 2026. Segundo as projeções, a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares (IHPCX) registará uma moderação de 2,4% em 2025 para 2,0% em 2028, com a descida da inflação dos preços dos serviços, devido ao abrandamento das pressões sobre os custos do trabalho, e a transmissão gradual da anterior apreciação do euro ao longo da cadeia de preços, reduzindo a inflação dos preços dos bens. O crescimento dos salários deverá continuar a moderar‑se em 2026, estabilizando depois em cerca de 3%, apoiado por um mercado de trabalho resiliente e um crescimento da produtividade apenas ligeiramente inferior a 1%. O crescimento dos custos unitários do trabalho deverá abrandar, embora se considere que o impacto na inflação será parcialmente compensado por uma recuperação gradual das margens de lucro durante o horizonte de projeção. Em comparação com as projeções de setembro de 2025, as perspetivas para a inflação global medida pelo IHPC foram revistas em sentido ascendente em 0,2 pontos percentuais para 2026, espelhando surpresas recentes em termos de dados relativos à inflação medida pelo IHPC e ao crescimento salarial, o que, neste último caso, levou a uma considerável revisão em alta das perspetivas salariais. A projeção para a inflação medida pelo IHPC foi objeto de uma ligeira revisão em baixa para 2027, em resultado do pressuposto menor contributo da inflação dos preços dos produtos energéticos, em virtude de se prever agora que a implementação do CELE 2 seja adiada de 2027 para 2028, apesar de se considerar que este contributo seja parcialmente compensado por uma inflação dos preços dos serviços mais forte.

2 Enquadramento internacional

A economia mundial demonstrou resiliência este ano, não obstante os fatores adversos causados pelos direitos aduaneiros.^[2],[3] Direitos aduaneiros mais reduzidos entre os Estados Unidos e a China e a menor incerteza das políticas comerciais, a par de preços do petróleo mais baixos e condições de financiamento mais fáceis do que o avançado nas projeções de setembro de 2025, estão a proporcionar algum apoio à economia mundial. Em combinação com surpresas positivas em termos de dados nas principais economias, estes fatores contribuíram para perspetivas de um crescimento ligeiramente mais forte e uma inflação esperada mais baixa da economia mundial este ano e em 2026.

Ainda que as perspetivas de crescimento mundial tenham sido revistas ligeiramente em alta em comparação com as projeções anteriores, permanecem fracas em relação à média anterior à pandemia. Estima‑se que o crescimento do PIB real mundial seja de 3,5% em 2025, devendo diminuir gradualmente para 3,3% em 2026 e manter‑se nesse nível em 2027 e 2028 (quadro 2). A revisão em alta das perspetivas de crescimento mundial reflete, em grande parte, perspetivas de crescimento mais forte nos Estados Unidos e na China. Além dos direitos aduaneiros mais baixos, a ligeira revisão em alta das perspetivas de crescimento dos Estados Unidos deve‑se a uma procura interna mais resiliente do que o anteriormente esperado, a qual se considera ser apoiada, no curto prazo, por efeitos de riqueza positivos decorrentes da recente evolução dos preços das ações e por pressupostos relativos a despesas orçamentais, em geral, mais elevados. Quanto à China, as projeções para o crescimento do PIB real este ano e em 2026 foram também revistas ligeiramente em alta, a fim de refletir uma dinâmica das exportações mais forte do que o estimado antes e um pressuposto estímulo orçamental maior.

Projeta‑se que, nas principais economias avançadas e nas economias emergentes, a inflação global medida pelo índice de preços no consumidor (IPC) desça gradualmente, mas a um ritmo um pouco mais rápido do que o avançado nas projeções de setembro^[4]. Esta deverá situar‑se em 3,1% em 2025 e descer para 2,8% em 2026 e 2,5% em 2027, seguindo‑se uma ligeira subida para 2,6% em 2028. Estes valores implicam uma descida um pouco mais rápida do que o previamente projetado para a inflação medida pelo IPC no corrente ano e no próximo, devido a resultados da inflação na maioria das economias avançadas mais baixos do que o esperado antes. Acresce que a revisão em baixa espelha direitos aduaneiros bilaterais mais reduzidos entre os Estados Unidos e a China, assim como um impacto dos direitos aduaneiros na inflação dos Estados Unidos um pouco menor do que o previsto anteriormente. Além disso, na China, a procura interna mais fraca explica o aumento mais gradual, do que o esperado antes, da inflação dos preços no consumidor ao longo do horizonte de projeção.

Relativamente ao crescimento das importações mundiais, projeta‑se que se mantenha resiliente este ano, mas o seu dinamismo deverá abrandar no próximo ano. Segundo as projeções, situar‑se‑á em 4,4% em 2025, refletindo, em grande parte, um forte crescimento das importações no primeiro semestre deste ano, descendo depois para 2,0% em 2026, devido ao impacto adverso dos direitos aduaneiros. Projeta‑se, então, que as importações mundiais recuperem e se situem em 3,1% em 2027 e 2028. As perspetivas para as importações mundiais foram revistas significativamente em alta no que respeita e este ano e ao próximo, em comparação com as projeções de setembro, ao passo que as projeções relativas a 2027 permanecem inalteradas. A revisão em alta do crescimento das importações reflete surpresas positivas em termos de dados para o segundo trimestre de 2025, sobretudo nas economias emergentes, e, em menor grau, os direitos aduaneiros mais reduzidos acordados entre os Estados Unidos e a China no início de novembro de 2025. As surpresas em termos de dados podem ser atribuídas a dois fatores importantes. Primeiro, as importações excederam as expectativas nos países do Sudeste Asiático, assim como em Estados‑Membros da UE não pertencentes à área do euro. Surpresas positivas concomitantes no desempenho das exportações sugerem que vários desses países, especialmente no Sudeste Asiático, poderão estar a beneficiar da reconfiguração em curso das relações comerciais mundiais. Esta mudança foi desencadeada pelos direitos aduaneiros mais elevados impostos pelos Estados Unidos e inclui o reencaminhamento de exportações chinesas para estes países, a par de um comércio robusto de produtos tecnológicos ligados a investimento relacionado com a inteligência artificial. Segundo, as importações no Egito, na Índia e na Turquia excederam significativamente as expectativas, embora nestes casos não pareça existir uma ligação clara entre as respetivas importações mais fortes e as exportações chinesas redirecionadas.

As perspetivas relativas à procura externa da área do euro foram revistas em alta em comparação com às projeções anteriores. O crescimento da procura externa da área do euro deverá situar‑se em 3,8% em 2025 e abrandar para 1,9% em 2026, em consonância com o crescimento mais fraco do comércio mundial, recuperando depois para 3,1% em 2027 e 3,0% em 2028. A revisão em alta para este ano reflete, à semelhança das importações mundiais, dados relativos ao segundo trimestre que indicam uma contração da procura externa da área do euro menor do que o esperado antes.

Quanto aos preços das exportações dos concorrentes da área do euro, projeta‑se que subam a um ritmo inferior à média histórica, tendo sido revistos em baixa em comparação com as projeções de setembro. Espera‑se que os preços das exportações dos concorrentes da área do euro (nas moedas nacionais) aumentem 1,1% em 2025, 1,6% em 2026 e 2,0% em 2027 e 2028. Estes valores são inferiores à média histórica (2,6% no período de 2000 a 2019), em virtude de se projetar que, em termos homólogos, a inflação dos preços das exportações chinesas se mantenha em terreno negativo até ao terceiro trimestre de 2026. Em comparação com as projeções anteriores, os preços das exportações dos concorrentes da área do euro foram revistos em baixa para o conjunto do horizonte de projeção, refletindo uma trajetória mais baixa da inflação dos preços das exportações nas economias avançadas – incluindo nos Estados Unidos e em vários Estados‑Membros da UE não pertencentes à área do euro – e, em menor grau, na China.

3 Economia real

No terceiro trimestre de 2025, a atividade económica na área do euro aumentou 0,3%, um valor muito mais forte do que o avançado nas projeções de setembro (0,0%), mas mais em consonância com as expectativas corrigidas da volatilidade dos dados irlandeses (gráfico 1). Embora se tivesse antecipado um desvanecimento acentuado do abastecimento prévio ocorrido no primeiro trimestre de 2025 na Irlanda, o PIB irlandês diminuiu muito menos do que o esperado no terceiro trimestre, o que explica a maior parte da surpresa em sentido ascendente no crescimento do PIB da área do euro (gráfico 1, painel c). Uma medida do PIB da área do euro corrigida – que utiliza a designada “procura interna modificada” em vez do PIB da Irlanda – também sugere que o crescimento foi de 0,3% no terceiro trimestre de 2025^[7]. Segundo esta medida, o resultado foi apenas ligeiramente superior à correspondente projeção de setembro (0,2%). Entre os setores, a atividade nos serviços continuou a registar uma expansão, impulsionada por um turismo robusto e por uma retoma dos serviços digitais. Em contrapartida, a atividade industrial manteve‑se fraca no terceiro trimestre, travada por direitos aduaneiros mais altos, por uma incerteza ainda elevada e por um euro mais forte. Por seu lado, a recuperação da procura de bens e serviços pelos consumidores prosseguiu, apoiada pela melhoria dos rendimentos reais num contexto de mercados de trabalho resilientes.

O PIB real deverá aumentar modestamente no quarto trimestre, perante a continuação da divergência entre os setores. O Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto situou‑se em 52,8 em novembro, indicando um dinamismo de crescimento subjacente positivo^[8]. O IGC da atividade económica no setor dos serviços registou nova subida, confirmando os serviços como o principal fator impulsionador do crescimento. Em contraste, o IGC da produção na indústria transformadora diminuiu, permanecendo apenas ligeiramente acima do limiar que indica “sem alterações”. O Indicador de Sentimento Económico da Comissão Europeia continuou a subir em novembro, atingindo o seu nível mais elevado desde abril de 2023. De um modo geral, dados de inquéritos sugerem um crescimento moderado no último trimestre do ano. No entanto, considera‑se que a projetada contração acentuada do crescimento do PIB na Irlanda no quarto trimestre de 2025 subtraia cerca de 0,1 pontos percentuais ao crescimento na área do euro, sugerindo uma ligeira queda do crescimento do PIB da área do euro para 0,2% no quarto trimestre (gráfico 1, painel c). Alguns dos fatores adversos relacionados com os direitos aduaneiros e a incerteza das políticas comerciais deverão começar a desvanecer‑se, pelo que o crescimento da área do euro deverá recuperar no primeiro trimestre de 2026, regressando a 0,3%. A projetada taxa de crescimento anual de 1,4% em 2025 é impulsionada, de forma significativa, pela dinâmica de crescimento intra‑anual, apesar de se considerar que efeitos de repercussão de 2024 também desempenham um papel.

Gráfico 1

PIB real da área do euro

a) Crescimento do PIB real	b) Nível do PIB real
(variação em termos trimestrais em cadeia (%); dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)	(volumes encadeados; índice; 2020 = 100)

c) Crescimento do PIB real da área do euro – impacto da Irlanda

(variação em termos trimestrais em cadeia (%) e contributos em pontos percentuais; dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)

De acordo com as projeções, o crescimento anual do PIB real deverá situar‑se, em média, em 1,3% no horizonte de projeção, apoiado pelo crescimento do rendimento disponível real, pela diminuição da incerteza, por uma procura externa robusta e pelo estímulo orçamental relacionado com as despesas em defesa e infraestruturas. Este estímulo orçamental, proporcionado sobretudo pela Alemanha, deverá dar um impulso ao crescimento do PIB da área do euro no médio prazo, o qual se avalia que ascenderá, cumulativamente, a 0,5% até 2028, sendo o maior impacto no crescimento em 2026 e 2027 (gráfico 2)^[9]. Considera‑se que a ligeira queda do crescimento do PIB real – de 1,4% em 2025 para 1,2% em 2026 – é uma consequência dos menores efeitos de repercussão em 2026, na sequência do esperado crescimento algo mais modesto no segundo semestre de 2025. Impulsionado por um fortalecimento dos efeitos de repercussão, projeta‑se que o crescimento anual do PIB real aumente posteriormente e estabilize em 1,4% em 2027 e 2028, refletindo efeitos de repercussão e contributos intra‑anuais semelhantes nestes dois anos. Utilizando a procura interna modificada para a Irlanda em vez do PIB irlandês, considera‑se que o crescimento do PIB real da área do euro aumentará de forma mais gradual, passando de 1,0% em 2025 para 1,1% em 2026 e 1,3% em 2027 e 2028.

Gráfico 2

Impacto nas projeções do crescimento do PIB real decorrente das despesas em defesa e infraestruturas anunciadas desde as projeções de março de 2025

(pontos percentuais)

O impacto das reduções das taxas de política monetária desde junho de 2024 deverá gradualmente superar os efeitos desfasados do anterior ciclo de aumento da restritividade, apoiando, desse modo, o crescimento. Considera‑se agora que o impacto negativo do anterior ciclo de aumento da restritividade da política monetária no crescimento económico se tenha, em grande parte, dissipado. Com base nas expectativas do mercado, à data de fecho da informação para as projeções, relativamente à trajetória futura das taxas de juro, deverão verificar‑se em 2027 e 2028 pequenos impactos positivos da subsequente fase de redução da restritividade. No entanto, é considerável a incerteza em torno da avaliação quantitativa desses impactos.

O crescimento do PIB real deverá continuar a ser impulsionado pela procura interna, com uma diminuição do contributo negativo das exportações líquidas para zero em 2027 e 2028. Da perspetiva da despesa (gráfico 3, painel a), projeta‑se que o consumo privado apresente um crescimento robusto durante o horizonte, proporcionando o maior contributo para o crescimento do PIB real. O fortalecimento da despesa das famílias deverá ser apoiado pelo aumento do seu poder de compra, refletindo um crescimento robusto dos salários e do emprego, num contexto de continuação da resiliência do mercado de trabalho. Além disso, o ritmo de crescimento do investimento deverá ser superior ao do PIB ao longo do horizonte. O investimento privado deverá compensar o abrandamento do investimento público em 2027 e 2028 resultante da cessação do financiamento ao abrigo do programa “NextGenerationEU” (NGEU). No horizonte de projeção, o crescimento do investimento deverá ser impulsionado pela redução da incerteza, pelo aumento das despesas em defesa e infraestruturas, pelo fortalecimento dos lucros e pela melhoria das condições da procura devido à recuperação cíclica. Em contraste, o crescimento das exportações deverá permanecer fraco, não obstante a melhoria da procura externa, com os persistentes desafios de competitividade da área do euro, os direitos aduaneiros impostos pelos Estados Unidos e a anterior apreciação do euro a pesar sobre o desempenho das exportações. Tal deverá conduzir a perdas contínuas de quota de mercado das exportações. Consequentemente, projetam‑se contributos negativos das exportações líquidas para o crescimento do PIB real em 2025 e 2026, com o crescimento das importações a ultrapassar o crescimento das exportações. Considera‑se que esses contributos negativos são parcialmente compensados por um contributo positivo da variação de existências em 2025.

Gráfico 3

Crescimento do PIB real da área do euro – decomposição nas principais componentes da despesa

a) Projeções de dezembro de 2025	b) Revisões em relação às projeções de setembro de 2025
(variação anual em percentagem e contributos em pontos percentuais)	(pontos percentuais e contributos em pontos percentuais)

Em comparação com as projeções de setembro de 2025, o crescimento do PIB real foi objeto de uma revisão em alta de 0,2 pontos percentuais para 2025 e 2026 e de 0,1 pontos percentuais para 2027 (gráfico 3, painel b). A correção em sentido ascendente relativamente a 2025 reflete revisões de dados anteriores, incluindo resultados melhores do que o esperado para o terceiro trimestre de 2025. A incerteza um pouco menor das políticas comerciais, a maior procura externa e a descida dos preços das matérias‑primas energéticas levaram à revisão em alta das perspetivas de crescimento para 2026. A dinâmica trimestral marginalmente mais vigorosa e um maior efeito de repercussão da dinâmica de crescimento mais forte em 2026, implicam, em conjunto, uma pequena revisão em sentido ascendente das perspetivas para 2027. Em termos de componentes da despesa, as maiores revisões em alta para o período de 2025 a 2027 estão relacionadas com o investimento e, em particular, com o investimento empresarial mais forte ao longo de todo o horizonte e o investimento público mais dinâmico em 2027, assim como a maior força do consumo público em 2025 e 2026. O comércio líquido também foi revisto em alta no que toca a 2025, refletindo um desempenho melhor do que o esperado das exportações nos três primeiros trimestres do ano.

O consumo privado deverá registar uma expansão constante, apoiado por subidas da remuneração do trabalho e dos rendimentos não relacionados com o trabalho. O consumo privado continuou a apresentar crescimento nos últimos trimestres – embora a um ritmo mais lento do que no segundo semestre de 2024, refletindo a maior incerteza económica. O crescimento do consumo deverá recuperar algum dinamismo nos próximos trimestres, projetando‑se taxas anuais de cerca de 1,2% no período de 2026 a 2028, o que está globalmente em consonância com a média histórica (gráfico 4, painel a). Estas perspetivas devem‑se, em grande parte, à subida do rendimento disponível real, apoiada sobretudo pelos rendimentos salariais e, em menor grau, pelos rendimentos não relacionados com o trabalho. Pressupõe‑se que, a médio prazo, a confiança dos consumidores recupere gradualmente para a norma histórica. Tal baseia‑se nas perspetivas, em geral, resilientes do mercado de trabalho, que deverão também conduzir a uma pequena descida gradual do rácio de poupança das famílias (gráfico 4, painel b). Todavia, é provável que o rácio de poupança permaneça elevado, espelhando a maior incerteza económica, bem como potenciais efeitos ricardianos em países que anunciaram estímulos orçamentais. Estes efeitos são corroborados por dados do inquérito do BCE sobre as expectativas dos consumidores (Consumer Expectations Survey – CES). As taxas de juro mantêm‑se em níveis um pouco acima da média histórica e o acesso a crédito continua a caracterizar‑se por restritividade, o que provavelmente também apoiará um rácio de poupança elevado. Contudo, não é claro se estas médias históricas constituem os valores de referência adequados para o médio prazo, visto que a economia sofreu vários choques de grande dimensão no período após a pandemia. Acresce que as famílias poderão necessitar de poupanças para financiar um maior investimento em habitação no futuro. Não obstante a dinâmica do rendimento disponível real mais favorável ao longo do horizonte de projeção, o consumo privado real não foi, em geral, objeto de revisões, em virtude se se esperar que os ganhos de rendimento mais fortes se traduzam num rácio de poupança persistentemente mais elevado.

Gráfico 4

Consumo, rendimento e poupança das famílias

a) Crescimento do consumo privado real – decomposição	b) Rácio de poupança das famílias
(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)	(em percentagem do rendimento disponível)

O investimento em habitação deverá recuperar no horizonte de projeção, graças às condições de financiamento favoráveis e à subida dos rendimentos reais. Após um aumento no primeiro e segundo trimestres de 2025, o investimento em habitação diminuiu temporariamente no terceiro trimestre, devido a resultados negativos em vários países da área do euro. A diminuição do investimento em habitação sublinha a fragilidade da recuperação moderada que teve início no começo do ano e reflete a ainda reduzida acessibilidade de preços, os elevados custos de construção e a persistente incerteza macroeconómica. Não obstante, projeta‑se que o investimento em habitação ganhe dinamismo no período de 2026 a 2028. Esta recuperação reflete a melhoria da procura de habitação – como também evidenciado pelo aumento contínuo do número de licenças de construção de habitação emitidas e os dados do CES sobre as perceções das famílias relativamente à habitação como um bom investimento – e é atribuível à descida gradual das taxas dos empréstimos à habitação desde o final de 2023. É igualmente apoiada pela continuação do crescimento do rendimento real das famílias e também evidenciada pela subida dos preços da habitação.

O investimento empresarial tem sido mais resiliente do que o esperado e deverá ganhar dinamismo gradualmente no médio prazo, impulsionado pela melhoria da atividade económica, pela diminuição da incerteza e pelo impacto de estímulos orçamentais em alguns países. Após taxas de crescimento positivas, ainda que em abrandamento, no primeiro semestre de 2025 – impulsionadas por efeitos de abastecimento prévio em antecipação de direitos aduaneiros mais elevados –, o investimento empresarial da área do euro (excluindo produtos de propriedade intelectual irlandeses voláteis) apresentou um crescimento robusto no terceiro trimestre, apesar dos direitos aduaneiros mais elevados e da incerteza ainda alta. Esta evolução contrasta com a expectativa de uma contração subjacente às projeções de setembro. Projeta‑se que o investimento empresarial continue a subir no período de 2026 a 2028, face a um crescimento cada vez maior dos lucros, a condições de financiamento favoráveis, a um reforço da procura interna e externa, a uma diminuição da incerteza e às repercussões das despesas em defesa e infraestruturas.

As exportações deverão permanecer fracas em termos históricos, não obstante uma recuperação de curto prazo, uma reavaliação positiva devido a uma taxa de direitos aduaneiros efetiva mais baixa e um desenrolar mais gradual do impacto dos direitos aduaneiros. Na sequência da volatilidade no primeiro semestre de 2025, quando os exportadores anteciparam remessas antes da imposição dos novos direitos aduaneiros dos Estados Unidos, espera‑se que as exportações da área do euro tenham registado um ligeiro crescimento no segundo semestre de 2025. Algum novo fortalecimento das exportações no terceiro trimestre de 2025 poderá ter refletido especificidades da cadeia de abastecimento de produtos farmacêuticos, atendendo à incerteza quanto à taxa de direitos aduaneiros aplicável a estes produtos antes da celebração do acordo comercial entre a UE e os Estados Unidos. Acresce que as encomendas de exportações de bens e serviços não sugerem qualquer nova deterioração significativa no curto prazo. Segundo as projeções, o crescimento das exportações permanecerá fraco em termos históricos, em 1,9% em 2025 e 1,6% em 2026, tendo sido revisto em alta em 0,6 pontos percentuais para 2025 e 0,5 pontos percentuais para 2026. Estas revisões refletem a redução de 1 ponto percentual da taxa de direitos aduaneiros efetiva aplicada pelos Estados Unidos a importações da área do euro (ver a caixa 1), assim como expectativas de que os efeitos plenos dos direitos aduaneiros dos Estados Unidos se materializarão de forma mais gradual, atendendo a que os volumes e os preços das exportações apresentaram um ajustamento em sentido descendente menor do que o esperado antes.

No médio prazo, as perspetivas para as exportações continuam a ser ensombradas pelas políticas comerciais adversas, pelas pressões concorrenciais – especialmente de países asiáticos – e pela anterior apreciação do euro. Sob reserva de que as políticas comerciais permaneçam inalteradas, projeta‑se que o crescimento das exportações observe um fortalecimento gradual, situando‑se em 2,6% em 2028, embora continue a ficar aquém da procura externa. Tal deve‑se aos desafios em termos de competitividade estrutural, sobretudo de países asiáticos, e a uma taxa de câmbio do euro elevada, que se considera afetar negativamente a competitividade de preços no conjunto do horizonte de projeção. Em resultado, em comparação com o exercício de projeção de setembro, pressupõe‑se que ocorrerão novas perdas de quota de mercado das exportações, para além das que já se concretizaram em 2025.

Do lado das importações, as perspetivas de crescimento melhoraram em comparação com o exercício de projeção de setembro. Tal reflete sobretudo um aumento mais robusto recentemente, projetando‑se agora que os volumes de importações registem um crescimento de 3,2% em 2025, devido à apreciação da taxa de câmbio do euro, que reduziu os preços das importações. As importações também deverão apresentar uma expansão constante no médio prazo, apoiadas por fontes de abastecimento a baixo custo da China e de outras economias asiáticas, cujos preços das exportações deverão permanecer fracos no médio prazo. Em geral, o comércio líquido deverá dar um contributo negativo substancial para o crescimento da área do euro em 2025 (‑0,5 pontos percentuais) e 2026 (‑0,3 pontos percentuais), mas contributos neutros em 2027 e 2028.

Projeta‑se que o mercado de trabalho permaneça resiliente, devendo a taxa de desemprego diminuir de forma constante ao longo do horizonte de projeção. A taxa de desemprego deverá descer no médio prazo e atingir um nível historicamente baixo de 5,8% no final de 2028 (gráfico 5), no contexto do projetado crescimento bastante estável do emprego total no período de 2026 a 2028 e da diminuição do crescimento da população ativa. Em comparação com as projeções de setembro, a taxa de desemprego mais baixa no período de 2025 a 2027 espelha sobretudo resultados mais baixos no terceiro trimestre de 2025 do que o anteriormente esperado.

Gráfico 5

Taxa de desemprego e crescimento do emprego total

a) Taxa de desemprego	b) Emprego
(em percentagem da população ativa)	(variação anual, em percentagem)

De acordo com as projeções, o crescimento do emprego abrandará em 2026, mantendo‑se depois globalmente inalterado (gráfico 5, painel b). Em termos gerais, o crescimento robusto do emprego em 2025 está em consonância com um crescimento da mesma ordem da população ativa nesse ano. Apesar de se projetar que a taxa de crescimento da população ativa diminua posteriormente, devido a fatores demográficos adversos e fluxos migratórios mais reduzidos, projeta‑se que o crescimento do emprego continue a ser superior ao do crescimento da população ativa, sobretudo graças ao setor dos serviços. O perfil de crescimento do emprego deverá, contudo, permanecer globalmente horizontal ao longo do horizonte de projeção, mas ser ligeiramente mais forte do que o indicado nas projeções de setembro.

O crescimento da produtividade do trabalho deverá ser um pouco mais forte em 2026 e 2027 do que o projetado antes e prosseguir a sua recuperação cíclica em 2028 (gráfico 6). Diminuiu no terceiro trimestre de 2025, tendo sido fortemente influenciado pela volatilidade dos dados relativos ao PIB irlandês no período recente. Em contrapartida, o crescimento da produtividade no resto da área do euro recuperou no terceiro trimestre de 2025 e deverá registar um aumento ligeiro no horizonte de projeção, refletindo a esperada recuperação face ao crescimento invulgarmente baixo registado após a pandemia. Em comparação com as projeções de setembro, o crescimento da produtividade do trabalho foi revisto ligeiramente em sentido ascendente no horizonte de projeção, refletindo as revisões em alta do crescimento do PIB.

Gráfico 6

Produtividade do trabalho por pessoa empregada

(variação anual em percentagem)

4 Perspetivas orçamentais

Após um ligeiro aumento da restritividade em 2025, projeta‑se que a orientação orçamental da área do euro seja menos restritiva em 2026 e se torne depois novamente mais restritiva em 2027 e 2028 (quadro 4)^[10]. A maior restritividade em 2025 deveu‑se sobretudo a medidas discricionárias em matéria de receitas (nomeadamente subidas das contribuições para a segurança social) e, em menor grau, a aumentos dos impostos diretos e indiretos^[11]. Estes aumentos foram, em parte, compensados pela continuação do crescimento da despesa pública. No tocante a 2026, projeta‑se que a orientação orçamental se torne menos restritiva, devido principalmente a um maior investimento público. Tal reflete sobretudo as elevadas despesas em defesa e infraestruturas na Alemanha (no período de 2026 a 2028) e, em determinado grau, o crescimento do investimento financiado pelo NGEU em Espanha, entre outros países. Em 2027, a maior restritividade da orientação orçamental corrigida do NGEU é explicada por fatores não discricionários. Por seu turno, em termos de medidas de política orçamental discricionárias, considera‑se que a consolidação em muitos países (entre outros fatores, após a cessação do financiamento ao abrigo do NGEU) será compensada por um estímulo, principalmente na Alemanha. Considera‑se ainda que as despesas financiadas pelo NGEU adiadas para 2027 em alguns países atenuam o aumento da restritividade da orientação orçamental nesse ano. Em 2028, a orientação orçamental da área do euro deverá continuar a tornar‑se mais restritiva. Todavia, o ligeiro aumento da restritividade das medidas de política orçamental discricionárias (correspondente a pouco menos de 0,1 pontos percentuais do PIB) oculta heterogeneidade entre países, atendendo a que a forte redução da restritividade da orientação orçamental (em particular, na Alemanha) compensa o aumento da mesma em outros países.

Em comparação com as projeções de setembro, considera‑se que a orientação orçamental é ligeiramente menos restritiva, sobretudo devido a medidas discricionárias adicionais em 2027. As revisões da orientação orçamental no período de 2025 a 2027 correspondem a uma redução cumulativa da restritividade de 0,2 pontos percentuais do PIB, impulsionada principalmente por um maior investimento em 2027. A nível dos países, a redução adicional da restritividade orçamental na Alemanha (relacionada sobretudo com o investimento em defesa em 2026 e 2027) e o maior investimento público – em especial, em Itália e, em menor grau, em Espanha – são apenas parcialmente compensados por um aumento mais forte da restritividade em França (sobretudo devido a subidas dos impostos diretos e das contribuições para a segurança social) e em outros países.

Os rácios do défice e da dívida continuam a apresentar uma trajetória ascendente (quadro 4). Após uma esperada ligeira diminuição em 2025, projeta‑se que o défice orçamental da área do euro aumente de forma bastante acentuada em 2026 e 2027 e depois registe uma ligeira moderação em 2028, situando‑se em 3,4% do PIB. Este aumento reflete uma subida dos pagamentos de juros (de 1,9% do PIB em 2024 para 2,3% em 2028), que se considera ser apenas marginalmente compensada por efeitos macroeconómicos positivos. Considera‑se que o rácio da dívida em relação ao PIB da área do euro se encontra numa trajetória ascendente, visto que os défices primários contínuos e os ajustamentos défice‑dívida positivos superam os efeitos favoráveis, embora em diminuição, dos diferenciais entre taxa de juro e taxa de crescimento. Em comparação com as projeções de setembro, a trajetória do saldo orçamental foi revista ligeiramente em baixa para o período de 2025 a 2027, devido sobretudo ao saldo primário corrigido do ciclo, que mais do que compensa a pequena melhoria da componente cíclica. A trajetória da dívida pública foi revista em sentido descendente, refletindo efeitos de base das revisões estatísticas dos dados relativos a 2024 e diferenciais mais favoráveis entre taxa de juro e taxa de crescimento.

Caixa 2
Impacto macroeconómico na área do euro de políticas relacionadas com as alterações climáticas

Por Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik e Romanos Priftis

No contexto das metas da UE no sentido da redução das emissões de gases com efeito de estufa, estão a ser introduzidas medidas a nível da UE para a mitigação das alterações climáticas (designadamente, o pacote “Objetivo 55”), bem como medidas a nível nacional. A presente caixa discute o impacto macroeconómico dessas medidas incluído nas projeções de referência e apresenta uma análise de cenários centrada em alguns aspetos das medidas de política climática.

O impacto das medidas orçamentais ecológicas nacionais no crescimento e na inflação incluído nas projeções de referência é reduzido^[12]. Uma medida orçamental é classificada como “medida ecológica” quando tem um impacto positivo em termos de prevenção das alterações climáticas ou de adaptação às mesmas. As medidas ecológicas consideradas nesta caixa refletem decisões dos governos nacionais sobre medidas orçamentais discricionárias com um impacto relevante nas perspetivas macroeconómicas. Constituem, porém, apenas um subconjunto do nível geral de receitas e despesas ecológicas dos países e não espelham o impacto de políticas regulamentares. Grande parte das medidas orçamentais ecológicas discricionárias contempladas nas projeções de referência corresponde a despesas financiadas por fundos do NGEU. De um modo geral, os seus efeitos na inflação deverão ser positivos, embora devam ter um impacto negativo no PIB – que, em cada caso, ascende a menos de 0,1 pontos percentuais (gráfico A). Considera‑se que o maior impacto estimado na inflação é em 2025 e 2026 e decorre de medidas do lado da receita com impacto direto nos preços, nomeadamente aumentos dos preços nacionais do carbono e dos impostos indiretos sobre a poluição.

Gráfico A

Impacto das medidas de política orçamental ecológicas discricionárias nacionais nas projeções de referência

a) Crescimento do PIB	b) Inflação global
(pontos percentuais)	(pontos percentuais)

As projeções de referência de dezembro de 2025 também incluem um impacto de 0,2 pontos percentuais na inflação global da área do euro em 2028, relacionado com o início do CELE 2 (gráfico B, barra a azul). O CELE 2 abrange sobretudo combustíveis para transporte rodoviário e aquecimento de edifícios, indo funcionar separadamente do já existente sistema de comércio de licenças de emissão (o CELE 1). As empresas que vendem combustíveis fósseis nos setores sujeitos ao CELE 2 terão de devolver licenças de emissão para as emissões de CO₂ conexas. Tal como acontece em relação ao CELE 1, essas licenças serão negociadas e o seu preço deverá ser determinado pelo mercado. Contudo, enquanto para o CELE 1 as projeções estão condicionadas por pressupostos técnicos relativos ao preço das licenças de emissão com base nos preços dos futuros (caixa 1), para o CELE 2, não se encontram disponíveis, até à data, sinais fiáveis de preços provenientes do comércio de licenças de emissão ou derivados financeiros. Ainda que rodeado de considerável incerteza, o pressuposto implícito nas projeções de dezembro de 2025 é de que o CELE 2 será introduzido a um preço de 46 euros por tonelada de CO₂ (tCO₂), o que segue o pressuposto avançado pela Comissão Europeia nas previsões económicas do outono de 2025^[13]. Apesar de as projeções anteriores partirem do pressuposto de que o CELE 2 teria início em 2027, em conformidade com a legislação da UE, tanto o Conselho de Ministros do Ambiente da UE como o Parlamento Europeu manifestaram preferência por adiar a sua introdução por um ano. Por conseguinte, as projeções de dezembro de 2025 pressupõem que o CELE 2 tenha início em janeiro de 2028^[14].

Gráfico B

Impacto do CELE 2 na inflação global da área do euro em 2028: projeções de referência e análise de cenários

(pontos percentuais)

Alguns países já fixaram preços nacionais do carbono para os setores abrangidos pelo CELE 2 e espera‑se que a rapidez da transmissão aos preços no consumidor apresente divergências entre países, conduzindo a impactos heterogéneos na inflação. O efeito deverá ser, em geral, maior nos países sem um regime de fixação de preços do carbono para os setores sujeitos ao CELE 2 ou onde o regime nacional vigente seja mantido a par do CELE 2. Não é esperado qualquer impacto em 2028 nos países onde o preço nacional é superior ao pressuposto preço no CELE 2 e o regime nacional permaneça em vigor em vez do CELE 2. Em contrapartida, espera‑se um impacto negativo em 2028, em países onde o preço nacional é superior ao pressuposto preço no CELE 2 e o sistema nacional seja substituído pelo CELE 2 (isto é, o preço do carbono nos setores afetados baixaria efetivamente para o nível de preços do CELE 2)^[15]. O impacto na inflação também depende da rapidez da transmissão aos preços no consumidor. Embora se espere que a transmissão seja rápida no caso dos combustíveis para transporte, os preços do gás normalmente ajustam‑se a diferentes velocidades nos vários países, dependendo de fatores como a duração média dos contratos de abastecimento^[16].

Com base em pressupostos alternativos para o preço do CELE 2, estimamos um intervalo plausível de impactos diretos do CELE 2 entre 0,0 e 0,3 pontos percentuais na inflação da área do euro em 2028, salientando a incerteza relacionada com o pressuposto relativo ao preço (gráfico B, barras a amarelo)^[17]. O intervalo simulado inclui preços pressupostos de 33 euros/tCO₂ e 59 euros/tCO₂ para 2028 das licenças de emissão no âmbito do CELE 2 (ver também a nota de rodapé 17). Este intervalo de preços foi escolhido com base no pressuposto de que os recentes anúncios da Comissão Europeia sobre a mitigação de algumas das incertezas e da potencial volatilidade de preços relacionadas com o início do CELE 2 implicam um menor risco de preços muito altos nos primeiros anos, ainda que alguns estudos de mercado tenham anteriormente sugerido um preço mais elevado^[18]. Além disso, a análise de cenários inclui a hipótese simplificadora de que os regimes nacionais de fixação de preços do carbono serão totalmente substituídos pelo CELE 2, o que significa que o preço do carbono nos setores afetados pode, de facto, baixar com a introdução do CELE 2, caso o preço nacional seja superior ao preço do CELE 2. Tal explica igualmente o impacto negligenciável constatado no cenário assente num preço de 33 euros/tCO₂, que compreende um impacto negativo em países onde o preço nacional do carbono em 2027 é superior a esse nível.

Outras fontes de incerteza quanto ao impacto do CELE 2 incluem a transição dos regimes nacionais de fixação de preços do carbono para o CELE 2, a transmissão aos preços no consumidor e o efeito de potenciais medidas compensatórias. A título de exemplo, os países poderão utilizar as receitas do CELE 2 como medidas de compensação, o que poderá ter um efeito redutor nos impactos inflacionistas decorrentes do CELE 2, em particular se forem utilizadas para reduzir os impostos sobre os produtos energéticos (por exemplo, a eletricidade). É também possível que as repercussões do CELE 2 não coincidam com a transmissão histórica em que se apoia a avaliação de impacto subjacente às projeções de referência. A nível nacional, a forma como o CELE 2 substitui o regime nacional de fixação de preços do carbono poderá variar. Acresce que, como salientado nas previsões económicas do outono de 2025 da Comissão Europeia, o CELE 2 deverá, com o tempo, proteger a economia da UE de choques sobre os preços de combustíveis fósseis, incentivando uma redução da dependência destes combustíveis. A este respeito e dado que o CELE 2 é uma pedra angular importante para alcançar as metas climáticas da UE, qualquer atraso na sua introdução pode representar riscos significativos para a consecução dessas metas.

Adotando uma perspetiva mais ampla, o conjunto completo de medidas de política climática já implementadas parece ser insuficiente para o cumprimento da meta de 2030 de redução das emissões da UE estabelecida no âmbito da agenda do pacote “Objetivo 55”. A diminuição da atividade económica durante a pandemia de COVID‑19 levou a uma queda acentuada das emissões para níveis inferiores às metas de 2020 de redução das emissões de gases com efeito de estufa da UE, ao passo que a redução da utilização de produtos energéticos durante a recente crise energética resultou numa nova diminuição acentuada em 2023 (gráfico C, painel a). Além disso, verificou‑se uma diminuição da intensidade energética em todos os países da área do euro desde o início da década de 1990, apesar de persistir uma heterogeneidade considerável entre países (gráfico C, painel b). Não obstante estas melhorias, as mais recentes projeções de emissões dos Estados‑Membros da UE revelam que, com as medidas climáticas atualmente aplicadas, as metas de emissões da UE para 2030 e os anos seguintes não serão atingidas^[19]. Consequentemente, é provável que sejam necessárias medidas suplementares.

Gráfico C

Emissões de gases com efeito de estufa

a) Emissões de gases com efeito de estufa e metas da UE

(milhões de toneladas de equivalente de dióxido de carbono)

b) Intensidade das emissões de gases com efeito de estufa do PIB da área do euro

(toneladas de emissões de equivalente de dióxido de carbono por 1000 euros de PIB)

Avaliamos o potencial impacto das medidas suplementares necessárias para cumprir a meta de 2030 de redução das emissões da UE, recorrendo ao novo modelo para o conjunto da área do euro com o setor da energia desagregado (New Area‑Wide Model – NAWM‑E)^[20]. Além das reduções de emissões visadas com as medidas existentes, é necessária uma redução adicional de 13% até 2030 para cumprir as metas do pacote “Objetivo 55”^[21]. Os nossos cenários baseiam‑se no preço efetivo do carbono calculado pela Organização de Cooperação e Desenvolvimento Económicos (OCDE). Ponderamos dois cenários: i) o cenário do imposto sobre o carbono do pacote “Objetivo 55”, que satisfaz a meta de 2030 de redução das emissões apenas através de preços mais elevados do carbono, e ii) o cenário de combinação de políticas do pacote “Objetivo 55”, que considera uma combinação de impostos sobre o carbono e de componentes não relacionadas com estes para que a meta de 2030 de redução das emissões seja cumprida. O segundo cenário também cumpre os objetivos secundários relativos à quota de energia limpa e ao consumo de energia, determinados por aproximação através de um aumento de 1,2% da produtividade total dos fatores da energia limpa^[22].

O cumprimento da meta de 2030 de emissões da UE pode implicar riscos em sentido ascendente para a inflação e riscos em sentido descendente para o crescimento, em particular se a meta for alcançada principalmente através da fixação de preços do carbono. Se a meta de 2030 for cumprida unicamente através de impostos mais elevados sobre o carbono (gráfico D, barras a azul), o impacto na inflação atinge um máximo em 0,4 pontos percentuais acima das projeções de referência para 2027 e permanece elevado até 2030, ao passo que o PIB real diminui 2,5% até 2030. No entanto, um imposto mais elevado não permite, por si só, cumprir as metas do pacote “Objetivo 55” em matéria de utilização de energia e de energia limpa. No cenário da combinação de políticas do pacote “Objetivo 55” (gráfico D, barras a amarelo), a inflação medida pelo IHPC situa‑se quase 0,3 pontos percentuais acima das projeções de referência para 2027 e 2028, enquanto o PIB diminui 1% até 2030. Uma maior produtividade assente em energia limpa aumenta a quota desta última e uma maior elasticidade de substituição reduz o consumo de energia, em consonância com as metas da UE. O aumento geral da eficiência energética limpa permite manter o imposto sobre o carbono em níveis mais baixos, atenuando tanto a queda do PIB como a inflação mais elevada.

Gráfico D

Impacto dos cenários de política climática no PIB real e na inflação

PIB real	inflação global
(percentagens)	(pontos percentuais)

Os resultados dos cenários de política climática baseados no modelo sugerem riscos em sentido ascendente para as projeções de referência relativas à inflação e riscos em sentido descendente para o crescimento, estando os impactos dependentes do tipo de medida de transição implementada. Note‑se que o modelo não incorpora explicitamente componentes regulamentares do pacote “Objetivo 55”, incluindo os seus efeitos económicos, pelo que as metas poderão ser atingíveis através de diferentes combinações de políticas não captadas nesta análise, com diferentes implicações para o crescimento e a inflação. Os cenários também não são específicos quanto ao tipo de impostos sobre o carbono necessários, atendendo a que os aumentos das taxas de carbono efetivas nos cenários podem refletir a fixação de preços do carbono mais elevados não só nos setores abrangidos pelos regimes de comércio de licenças de emissão da UE (incluindo preços mais elevados do CELE 2), como também em outros setores.

5 Preços e custos

Segundo as projeções, a inflação global descerá de 2,1% em 2025 para 1,9% em 2026 e 1,8% em 2027, subindo depois para 2,0% em 2028, devido sobretudo à inflação dos preços dos produtos energéticos (gráfico 7). A inflação global deverá baixar de 2,1% no último trimestre de 2025 para 1,9% no primeiro trimestre de 2026, em grande parte devido a efeitos de base relacionados com os produtos energéticos. A taxa média mais baixa da inflação global no conjunto de 2026 reflete uma descida da inflação medida pelo IHPCX, em virtude de uma moderação da inflação dos preços dos serviços, a par de uma inflação mais fraca dos preços dos produtos alimentares. A nova queda da inflação global em 2027 espelha a continuação da descida da inflação medida pelo IHPCX, a qual é parcialmente compensada por uma inversão da inflação dos preços dos produtos energéticos para taxas nulas, ao passo que a inflação dos preços dos produtos alimentares deverá permanecer inalterada. A subida da inflação global para 2,0% em 2028 é principalmente atribuída a um aumento significativo da inflação dos preços dos produtos energéticos, impulsionado por medidas orçamentais relacionadas com a transição climática e, em especial, pela introdução do CELE 2, que faz subir a inflação global em 0,2 pontos percentuais (ver a caixa 2). Excluindo o impacto do CELE 2, em 2028, a inflação global também se manteria ligeiramente abaixo do objetivo (1,9%), dado que a dinâmica da inflação dos preços dos produtos energéticos excluindo o CELE 2 permanece muito baixa em termos históricos^[24]. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos deverá diminuir gradualmente e estabilizar em 2,0% em 2027 e 2028, enquanto a inflação medida pelo IHPCX deverá estabilizar em 2,0%, ou próximo desse nível, no médio prazo.

Gráfico 7

Inflação medida pelo IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem)

Gráfico 8

Inflação medida pelo IHPC na área do euro – decomposição nas principais componentes

(variação anual em percentagem; pontos percentuais)

Projeta‑se que a inflação dos preços dos produtos energéticos se mantenha fraca até finais de 2027, aumentando depois significativamente em 2028, com a introdução do CELE 2 (gráfico 9, painel a). A descida acentuada da inflação dos preços dos produtos energéticos durante o primeiro trimestre de 2026 é atribuída sobretudo a um acentuado efeito de base em sentido descendente na componente de combustíveis para transporte. Além disso, considera‑se que a esperada redução dos preços da eletricidade na Alemanha, impulsionada por taxas de rede mais baixas, contribui para a descida dos preços dos produtos energéticos em inícios de 2026. Com o desvanecimento destes efeitos, a inflação dos preços dos produtos energéticos permanecerá fraca, em consonância com o pressuposto perfil relativamente horizontal dos preços dos produtos energéticos (ver a caixa 1). Considera‑se que a subida notória da inflação dos preços dos produtos energéticos para 2,2% em 2028 é impulsionada principalmente pela implementação do pacote “Objetivo 55”, em especial o CELE 2 para o aquecimento de edifícios e os combustíveis para transporte, que se estima que contribua 1,9 pontos percentuais para a inflação dos preços dos produtos energéticos nesse ano (ver a caixa 2).

Gráfico 9

Perspetivas para a inflação das componentes de produtos energéticos e produtos alimentares do IHPC

a) Componente de produtos energéticos do IHPC

(variação anual em percentagem)

b) Componente de produtos alimentares do IHPC

(variação anual em percentagem)

De acordo com as projeções, a inflação dos preços dos produtos alimentares continuará a descer notoriamente no curto prazo, perante o abrandamento dos preços das matérias‑primas e o desvanecimento de fatores relacionados com as condições meteorológicas, mantendo‑se em níveis moderados ao longo de 2028 (gráfico 9, painel b). Mais especificamente, em 2025, a inflação dos preços dos produtos alimentares deverá baixar de 3,2% no terceiro trimestre para 2,5% no quarto trimestre, refletindo o recente abrandamento dos preços de determinadas matérias‑primas alimentares, como o cacau e o café, assim como a dissipação do impacto das condições meteorológicas adversas observadas durante o verão. A moderação contínua até finais de 2026 deve‑se a preços mais reduzidos das matérias‑primas alimentares da área do euro e a efeitos de base em sentido descendente decorrentes dos fortes aumentos de preços em meados de 2025. Projeta‑se que, em média, a inflação dos preços dos produtos alimentares se situe em 2,4% em 2026 e 2027, abrandando depois ainda mais para 2,2% em 2028. Estes níveis são inferiores à média de longo prazo e estão em conformidade com os pressupostos benignos para os preços das matérias‑primas energéticas e alimentares.

A inflação medida pelo IHPCX deverá descer de 2,4% em 2025 para 2,2% em 2026 e estabilizar depois em 2% ou próximo desse nível nos últimos anos do horizonte de projeção (gráfico 10), em consonância com o desvanecimento das pressões dos custos do trabalho sobre a inflação dos preços dos serviços. Embora se projete que a inflação medida pelo IHPCX suba ligeiramente para 2,4% no último trimestre de 2025 e se mantenha nesse nível no primeiro trimestre de 2026, espera‑se que registe uma moderação para 1,9% até ao primeiro trimestre de 2027. Considera‑se que a descida inicial da inflação medida pelo IHPCX é impulsionada sobretudo pelo abrandamento da inflação dos preços dos serviços, refletindo a diminuição das pressões dos custos do trabalho (gráfico 11). O processo de desinflação na componente de serviços deverá cessar em 2027, em conformidade com a estabilização do crescimento dos custos do trabalho. A inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos deverá permanecer fraca nos próximos meses, apoiada pela apreciação do euro, e convergir gradualmente, até ao final de 2027, para a sua média histórica de cerca de 1%, mantendo‑se nesse nível durante o resto do horizonte de projeção, o que resulta numa ligeira subida da inflação medida pelo IHPCX em 2028.

Gráfico 10

Inflação medida pelo IHPCX na área do euro

(variação anual em percentagem)

Gráfico 11

Perspetivas para a inflação das componentes de produtos industriais não energéticos e de serviços do IHPC

a) Inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos	b) Inflação dos preços dos serviços
(variação anual em percentagem)	(variação anual em percentagem)

Espera‑se que as medidas de política monetária do BCE desde dezembro de 2021 tenham, de um modo geral, um impacto redutor assinalável, ainda que decrescente, na inflação durante o horizonte de projeção. Tendo em conta os desfasamentos muito mais longos do que no caso do crescimento, estima‑se que, no conjunto do horizonte de projeção, o impacto redutor decorrente da fase de aumento da restritividade da política monetária ainda supere o da subsequente fase de redução da restritividade.

Em comparação com as projeções de setembro de 2025, as perspetivas para a inflação global medida pelo IHPC permanecem inalteradas no que toca a 2025, tendo sido revistas em alta em 0,2 pontos percentuais relativamente a 2026 e em baixa em 0,1 pontos percentuais no tocante a 2027 (gráfico 12). A inflação medida pelo IHPCX permanece inalterada para 2025, mas foi revista em alta em 0,3 pontos percentuais para 2026 e 0,1 pontos percentuais para 2027. A taxa de inflação global inalterada em 2025 reflete sobretudo projeções estáveis para as suas principais componentes. No que concerne 2026, a revisão em alta da inflação global é impulsionada principalmente por resultados mais fortes do que o esperado para a inflação dos preços dos produtos energéticos, dos serviços e dos produtos industriais não energéticos. Por seu lado, a revisão em baixa no que respeita a 2027 deve‑se, em grande parte, ao esperado adiamento do CELE 2, se bem que tal seja parcialmente compensado por uma inflação mais forte dos preços dos serviços, em consonância com as revisões em alta das projeções relativas aos custos do trabalho.

Gráfico 12

Revisões da projeção para a inflação face às projeções de setembro de 2025

(pontos percentuais)

O crescimento dos salários nominais deverá continuar a abrandar em 2026, apresentando depois um movimento lateral ao longo do resto do horizonte de projeção. O crescimento da remuneração por trabalhador aumentou para um pouco mais de 4% no terceiro trimestre de 2025, um valor acima das expectativas expressas nas projeções de setembro. Projeta‑se que registe uma moderação a partir do último trimestre de 2025, sobretudo devido a um menor contributo do desvio salarial^[25]. Deverá ser, em média, de 4,0% em 2025, abrandando posteriormente para 3,2% em 2026 e 2,9% em 2027 (gráfico 13). Em 2028, projeta‑se que aumente ligeiramente para 3,0%, refletindo um contributo um pouco mais elevado do desvio salarial e também maiores contribuições para a segurança social na Alemanha, com o crescimento dos salários negociados a continuar a apresentar uma diminuição gradual. De acordo com as projeções, o crescimento real dos salários deverá registar nova descida e convergir gradualmente para o nível de crescimento da produtividade na segunda metade do horizonte de projeção. Em comparação com as projeções de setembro de 2025, o crescimento da remuneração por trabalhador foi revisto em alta para o conjunto do período de projeção – 0,6 pontos percentuais em 2025, 0,5 pontos percentuais em 2026 e 0,2 pontos percentuais em 2027. Em parte, tal deve‑se ao crescimento mais forte do que o esperado dos salários no segundo e terceiro trimestres de 2025. Contudo, as revisões refletem igualmente nova informação sobre aumentos do salário mínimo e um esperado maior impacto do salário mínimo nos salários agregados, em comparação com as projeções de setembro de 2025.

Gráfico 13

Perspetivas de evolução salarial

(variação anual em percentagem)

Projeta‑se que o crescimento dos custos unitários do trabalho diminua até 2027, em virtude de um menor crescimento dos salários e, em certa grau, de uma produtividade mais elevada, estabilizando depois em 2,1% em 2028. O crescimento dos custos unitários do trabalho aumentou ligeiramente no terceiro trimestre de 2025 e deverá manter‑se acima de 3% até inícios de 2026. Espera‑se que um abrandamento do crescimento da remuneração por trabalhador conduza a uma diminuição do crescimento dos custos unitários do trabalho ao longo de 2026. Em média, o crescimento dos custos unitários do trabalho deverá registar uma moderação, passando de 3,3% em 2025 para 2,6% em 2026 e 2,0% em 2027, subindo depois um pouco para 2,1% em 2028, um nível ligeiramente acima da sua média de longo prazo. Em comparação com as projeções de setembro de 2025, o crescimento dos custos unitários do trabalho foi revisto em alta para cada ano do horizonte, devido a um crescimento mais forte dos salários, não obstante uma produtividade um pouco mais elevada.

As pressões internas sobre os preços, medidas pelo crescimento do deflator do PIB, deverão diminuir em 2026, em resultado do menor crescimento dos custos unitários do trabalho, e estabilizar pouco acima de 2,0% (gráfico 14). Apesar de alguma volatilidade na taxa de crescimento do deflator do PIB em 2025, devido a flutuações no contributo dos lucros unitários, projeta‑se que a taxa de crescimento anual do deflator do PIB diminua de uma média de 2,4% em 2025 para 2,2% em 2026 e estabilize em 2,1% em 2027 e 2028, ligeiramente acima da sua média de longo prazo. Com a moderação do crescimento dos custos unitários do trabalho, o crescimento dos lucros unitários deverá registar um aumento gradual no horizonte de projeção, apoiado pela recuperação económica em curso, pelo fraco crescimento inicial dos preços das importações, pelo fortalecimento do crescimento da produtividade e por um impulso contabilístico temporário – agora adiado para 2028 – decorrente do tratamento estatístico do CELE 2^[26]. Em comparação com as projeções de setembro de 2025, o crescimento do deflator do PIB foi revisto em alta, em 0,1 pontos percentuais por ano, no horizonte de projeção.

Gráfico 14

Pressões internas sobre os preços

(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)

As variações dos preços das importações deverão permanecer ligeiramente negativas até inícios de 2026, mas regressar depois a taxas positivas moderadas, com o desvanecimento do impacto redutor da anterior apreciação do euro. Em termos anuais, a taxa de crescimento do deflator das importações deverá subir de ‑0,1% em 2025 para 0,7% em 2026, seguindo‑se uma subida mais forte para 1,7% em 2027 e 1,8% em 2028. Em comparação com as projeções de setembro de 2025, a revisão em baixa do perfil da inflação dos preços das importações em 2025 também se deve a dados recentes e está em consonância com os pressupostos mais baixos para os preços das matérias‑primas energéticas. No que respeita a 2026, a pequena revisão em alta reflete a taxa de câmbio um pouco mais fraca ao longo do horizonte de projeção (ver a caixa 1), não tendo o deflator dos preços das importações sido revisto para 2027.

6 Análises de sensibilidade

6.1 Trajetórias alternativas dos preços dos produtos energéticos

As trajetórias alternativas dos preços das matérias‑primas energéticas sugerem riscos em alta e em baixa semelhantes para a inflação. As projeções dos especialistas do Eurosistema têm por base os pressupostos técnicos descritos na caixa 1. Nesta análise de sensibilidade, as trajetórias alternativas em sentido descendente e ascendente são determinadas a partir dos percentis 25 e 75 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para os preços do petróleo e do gás^[27]. De acordo com essas densidades, os riscos para os preços do petróleo encontram‑se globalmente equilibrados, enquanto no que se refere aos preços do gás indicam alguns riscos em alta para os pressupostos técnicos (gráfico 15). É também realizada uma análise de sensibilidade a preços constantes para os preços do petróleo e do gás. Em cada caso, é calculado um índice sintético de preços dos produtos energéticos (uma média ponderada das trajetórias dos preços do petróleo e do gás) e os efeitos são avaliados utilizando modelos macroeconómicos do BCE e do Eurosistema. Os resultados médios desses modelos são apresentados no quadro 6.

Gráfico 15

Trajetórias alternativas dos pressupostos relativos aos preços dos produtos energéticos

a) Pressuposto relativo aos preços do petróleo

(USD/barril)

b) Pressuposto relativo aos preços do gás

(EUR/MWh)

6.2 Trajetórias alternativas da taxa de câmbio

As distribuições da taxa de câmbio baseadas no mercado encontram‑se enviesadas no sentido de uma nova apreciação do euro, indicando alguns riscos em baixa para o crescimento e a inflação. Os pressupostos técnicos relativos às taxas de câmbio nas projeções de referência são mantidos constantes ao longo do horizonte de projeção. As trajetórias em sentido descendente e ascendente alternativas são calculadas a partir dos percentis 25 e 75 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para a taxa de câmbio USD/EUR em 26 de novembro de 2025, que apresentava um enviesamento no sentido de uma apreciação modesta do euro (gráfico 16). Os efeitos dessas trajetórias alternativas são avaliados utilizando modelos macroeconómicos desenvolvidos por especialistas do BCE e do Eurosistema. O quadro 7 apresenta os impactos no crescimento do produto e na inflação média de acordo com esses modelos.

Gráfico 16

Trajetórias alternativas da taxa de câmbio USD/EUR