L’anno in sintesi

 Nel 2017 la ripresa economica dell’area dell’euro ha assunto la forma di un’espansione solida e generalizzata. L’economia è cresciuta del 2,5 per cento e alla fine dell’anno si registravano 18 trimestri di crescita consecutivi. È la fase espansiva più vigorosa dell’ultimo decennio e la più estesa degli ultimi venti anni. La dispersione dei tassi di crescita fra i paesi dell’area dell’euro ha toccato il livello minimo dall’avvio dell’unione monetaria.

La robusta espansione ha fatto sì che la ripresa del mercato del lavoro progredisse a ritmo sostenuto. L’occupazione è aumentata dell’1,6 per cento collocandosi al massimo storico; questo andamento è stato sostenuto da tassi di partecipazione mai registrati prima fra donne e lavoratori più anziani. La disoccupazione è scesa al minimo dal gennaio 2009. Nel complesso l’occupazione è aumentata di 7,5 milioni di unità dalla metà del 2013, compensando interamente la perdita di posti di lavoro registrata durante la crisi.

Come negli anni precedenti la politica monetaria della BCE ha svolto un ruolo centrale in questo percorso di ripresa e di convergenza. Nel 2017 le asimmetrie riscontrate in passato nella trasmissione della nostra politica monetaria si sono in larga parte risolte e le condizioni di finanziamento si sono stabilizzate su minimi storici in tutta l’area dell’euro. A ciò è ascrivibile il più elevato tasso di crescita del credito al settore privato registrato dall’inizio della crisi nel 2008.

La robusta dinamica dell’economia reale, tuttavia, non è stata accompagnata da un analogo andamento dell’inflazione. Se da un lato l’inflazione complessiva è risalita rispetto ai livelli minimi del passato, collocandosi all’1,5 per cento in media d’anno, dall’altro le pressioni interne sui prezzi sono rimaste nel complesso flebili e l’inflazione di fondo non ha mostrato segnali di una sostenuta tendenza al rialzo.

Le diverse prospettive per la crescita e per l’inflazione hanno influenzato le decisioni di politica monetaria assunte dalla BCE nel corso dell’anno e ci hanno indotto a ricalibrare il programma di acquisto di attività.

In ottobre il Consiglio direttivo ha deciso di ridurre ulteriormente gli acquisti, passando da un ritmo mensile di 60 miliardi di euro a un ritmo mensile di 30 miliardi di euro, ma ha anche concordato su un prolungamento del programma di almeno nove mesi, fino a settembre 2018. Inoltre, a marzo 2018 il Consiglio direttivo ha eliminato dal proprio comunicato ufficiale il riferimento esplicito alla sua disponibilità a estendere il programma di acquisto di attività in caso di un’evoluzione meno favorevole delle prospettive.

Le decisioni del Consiglio direttivo hanno riflesso l’accresciuta fiducia nelle prospettive economiche; in tale contesto un orientamento di politica monetaria invariato sarebbe risultato sempre più espansivo. Tuttavia, le decisioni hanno anche tenuto conto del fatto che per permettere l’accumularsi di spinte inflazionistiche occorresse pazienza e per conseguire una dinamica dell’inflazione durevole e in grado di autosostenersi fosse necessaria costanza nella conduzione della politica monetaria.

Pur generando gli effetti desiderati, la politica monetaria può anche produrre effetti collaterali. Nel 2017 la BCE ha quindi continuato a seguire da vicino i rischi per la stabilità finanziaria, che sono apparsi contenuti.

Il rafforzamento della crescita in termini nominali ha contribuito a ridurre i rischi migliorando la sostenibilità del debito per imprese e famiglie. In entrambi i settori gli indici di indebitamento sono scesi ai livelli degli inizi del 2008, evidenziando che per il settore privato la ripresa non è avvenuta sulla scorta di un nuovo aumento della leva finanziaria. Di fatto, praticamente per la prima volta dall’avvio dell’unione monetaria, nel settore privato si sono registrati un incremento della spesa e una contestuale diminuzione del livello di indebitamento.

Anche per le banche il miglioramento della situazione economica ha offerto l’opportunità di rafforzare ulteriormente i bilanci. Un’economia più vigorosa ha contribuito a stabilizzare la redditività grazie all’incremento del volume d’affari e ai minori costi connessi alle rettifiche di valore delle attività. Le banche hanno mostrato una crescente capacità di assorbimento degli shock, con un aumento dei coefficienti di capitale primario di classe 1 (CET1) al 14,5 per cento nel terzo trimestre del 2017, e un miglioramento della qualità degli attivi.

Le banche dell’area dell’euro hanno accelerato la riduzione dei crediti deteriorati (non-performing loans, NPL), che sono diminuiti dall’8 per cento dei crediti totali nel 2014 al 5,2 per cento nel terzo trimestre del 2017. Gli NPL hanno registrato un calo di 119 miliardi di euro soltanto nei primi tre trimestri del 2017, con una crescente quota di dismissioni derivante dalla cessione di crediti sui mercati secondari. Le iniziative della BCE per migliorare la trasparenza dei mercati degli NPL hanno contribuito a questo andamento. Permane, tuttavia, la necessità di ulteriori sforzi per ridurre le consistenze elevate di NPL.

La BCE ha inoltre continuato a tenere sotto osservazione le condizioni nei mercati finanziari. Una relativa calma ha caratterizzato i mercati nel 2017, che sono tuttavia rimasti vulnerabili a un repentino repricing del rischio e all’intensificarsi della volatilità dei mercati finanziari. Questi rischi si sono concretizzati nei mercati azionari mondiali agli inizi del 2018, seppur ad oggi senza ripercussioni significative sui mercati del credito dell’area dell’euro e quindi sulle condizioni finanziarie in senso più generale.

Nel 2017 abbiamo assistito anche a importanti sviluppi nell’architettura dei pagamenti dell’area dell’euro. È stata completata l’ultima finestra di migrazione a Target2-Securities (T2S), in seguito alla quale la piattaforma ha trattato in media 556.684 operazioni al giorno. L’introduzione della nuova banconota da €50 ha rafforzato la sicurezza dei pagamenti per i cittadini dell’area dell’euro, per i quali il contante resta lo strumento primario di pagamento utilizzato presso i punti vendita.

Infine, la BCE ha adottato una serie di misure per rafforzare la trasparenza e farsi carico più efficacemente della responsabilità di dar conto del proprio operato nei confronti dei cittadini dell’UE. Nel 2017 abbiamo risposto a 138 interrogazioni presentate da membri del Parlamento europeo. Abbiamo inaugurato il nuovo Centro visitatori, per il quale si prevede un’affluenza di 40.000 persone l’anno. Il nostro sito Internet è stato visitato da ogni parte del mondo e ha registrato oltre 17 milioni di accessi.

In prospettiva, ci attendiamo che nel 2018 l’espansione economica prosegua a un ritmo vigoroso. Pur restando fiduciosi che l’inflazione converga verso il nostro obiettivo nel medio termine, permangono ancora incertezze riguardo al margine di capacità inutilizzata nell’economia.

Occorre quindi proseguire con pazienza, costanza e prudenza nella conduzione della politica monetaria al fine di assicurare il ritorno dell’inflazione verso l’obiettivo prefissato.

Francoforte sul Meno, aprile 2018

Mario Draghi

Presidente

L’anno in cifre

Le politiche e le attività della BCE nel contesto economico e finanziario del 2017

La ripresa economica nell’area dell’euro è stata sostenuta da condizioni favorevoli e dalla politica monetaria

Nel 2017 è proseguita nell’area dell’euro l’espansione economica iniziata nel 2013, mostrando, a fronte di varie incertezze, una buona capacità di tenuta. La crescita del prodotto si è confermata ed è divenuta più generalizzata, in presenza della dispersione dei tassi di crescita tra paesi e settori più bassa degli ultimi venti anni. I mercati del lavoro nell’area dell’euro hanno seguitato a beneficiare dell’attuale fase di ripresa. L’occupazione è salita al livello più elevato dall’istituzione dell’area dell’euro, mentre il tasso di disoccupazione è sceso a un livello che non si registrava dal primo trimestre del 2009.

La ripresa economica nell’area dell’euro è stata sostenuta da diversi fattori propizi, sia ciclici sia strutturali. La crescita del prodotto mondiale ha acquisito slancio e ha favorito la domanda di esportazioni; al tempo stesso, anni di risanamento dei bilanci, di rafforzamento istituzionale e di riforme strutturali nell’area dell’euro hanno prodotto effetti positivi. Inoltre, l’orientamento complessivo delle politiche di bilancio è stato sostanzialmente neutro. A sostenere le dinamiche della moneta e del credito e a rafforzare la ripresa sia dei consumi privati sia degli investimenti hanno concorso le misure di politica monetaria della BCE, assicurando tassi di interesse bassi e il mantenimento di condizioni di finanziamento favorevoli.

Nonostante la consolidata ripresa economica, la dinamica dei prezzi non ha per il momento mostrato segni convincenti di un sostenuto aggiustamento al rialzo verso livelli inferiori ma prossimi al 2 per cento nel medio termine, in linea con la definizione di stabilità dei prezzi della BCE. Le spinte inflazionistiche di fondo sono rimaste moderate poiché permane un significativo eccesso di offerta nel mercato del lavoro. Occorrerà del tempo perché il miglioramento osservato sul mercato del lavoro si traduca in una crescita salariale più vigorosa. Inoltre, è importante guardare oltre la variabilità dei dati sull’inflazione a breve termine, che hanno implicazioni nulle o limitate sulle prospettive per la stabilità dei prezzi a medio termine.

L’espansione solida e generalizzata ha indotto a ritenere con maggiore fiducia che la dinamica dei prezzi si rafforzerà nel tempo. Il Consiglio direttivo della BCE ha sottolineato al riguardo la necessità di pazienza, costanza e prudenza, in quanto si tratta di un processo che, come previsto, richiede tempo e dipende da un grado molto elevato di accomodamento monetario.

La crescita economica mondiale ha acquisito slancio

La fase di espansione congiunturale dell’economia mondiale è proseguita nel 2017 (cfr. grafico 1). La ripresa si è anche estesa a vari paesi e componenti. Se i consumi hanno continuato a rappresentare una determinante fondamentale della crescita mondiale, la domanda di investimenti, specie nelle economie avanzate, è risalita. La ripresa dell’interscambio mondiale ha coinciso con il rafforzamento del clima di fiducia delle imprese e con una rotazione della domanda verso aree a maggiore intensità di importazioni, l’Europa in particolare.

Il recupero dell’economia su scala internazionale è stato sospinto da diversi fattori propizi nelle economie avanzate, mentre le notevoli difficoltà nelle economie di mercato emergenti si sono attenuate. Nelle economie avanzate, l’eccesso di offerta sia nella capacità produttiva che nei mercati del lavoro è diminuito ulteriormente, mano a mano che le fonti di crescita sono progressivamente divenute endogene. Le politiche accomodanti, così come il miglioramento del clima di fiducia presso imprese e famiglie, hanno sostenuto l’attività economica nelle economie avanzate. Nei mercati emergenti, politiche accomodanti hanno continuato a sostenere la robusta crescita dei paesi importatori di materie prime, mentre nei paesi esportatori di materie prime la crescita ha registrato un’espansione grazie all’aumento dei prezzi di tali beni e alla ripresa degli afflussi di capitale.

L’espansione della domanda nazionale e le flessioni osservate nella disoccupazione non si sono tradotte in un aumento delle retribuzioni (cfr. grafico 2) e in un maggior vigore dell’inflazione di fondo nella maggior parte delle economie principali. Rispetto all’anno scorso, su scala internazionale l’inflazione al netto della componente alimentare ed energetica si è mantenuta sostanzialmente stabile. L’inflazione complessiva a livello internazionale, tuttavia, è salita, per motivi riconducibili alla ripresa nei prezzi delle materie prime (cfr. grafico 3).

L’aumento dei prezzi delle materie prime ha sospinto l’inflazione su scala internazionale

I prezzi del greggio di qualità Brent si sono risollevati nella seconda metà del 2017 (cfr. grafico 4), dopo aver seguito nella prima metà dell’anno una tendenza al ribasso dai 56 dollari al barile di gennaio ai 44 dollari in giugno, soprattutto per effetto delle perplessità riguardo all’efficacia dell’accordo raggiunto nel 2016 tra i membri dell’Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio (OPEC) e i principali paesi produttori di petrolio non OPEC sul taglio alla produzione a fronte della considerevole offerta di greggio da parte degli Stati Uniti. Alla fine di dicembre, i prezzi, che hanno sostenuto gli andamenti dell’inflazione su scala internazionale, sono saliti a 67 dollari al barile, rispecchiando il riequilibrio del mercato per effetto della domanda, che nel 2017 ha superato le attese, del prolungamento a maggio 2017 dei tagli alla produzione da parte dei paesi OPEC e non OPEC e delle interruzioni nella produzione da parte di alcuni paesi, che hanno progressivamente ridotto le scorte petrolifere. Alla fine dell’anno, le quotazioni erano ulteriormente cresciute per via delle tensioni geopolitiche, delle aspettative riguardo a un’ulteriore estensione dell’accordo tra i paesi OPEC e non OPEC sui tagli alle forniture, confermate dall’effettiva proroga dello scorso 30 novembre sino alla fine del 2018, e della forte domanda internazionale di petrolio.

Le quotazioni delle materie prime non petrolifere sono complessivamente aumentate nel 2017, principalmente a causa dei rincari dei metalli. Dopo un breve calo nel periodo estivo, le quotazioni dei metalli sono cresciute, soprattutto nel terzo trimestre, principalmente per effetto della domanda sostenuta e dell’interruzione nell’offerta da parte di alcuni paesi esportatori. Per contro, nel complesso i prezzi delle derrate alimentari sono diminuiti nel 2017, soprattutto per effetto dell’abbondante offerta mondiale di soia, grano, olio di palma e mais. Tuttavia, gli andamenti dei prezzi dei generi alimentari sono stati più che compensati dal rincaro dei metalli.

Il tasso di cambio effettivo dell’euro si è apprezzato

Nel 2017 il tasso di cambio dell’euro si è apprezzato in termini effettivi nominali (cfr. grafico 5). In termini bilaterali, l’euro si è apprezzato nei confronti della maggior parte delle principali divise. Tale apprezzamento è stato particolarmente pronunciato nei confronti del dollaro statunitense. L’euro si è significativamente apprezzato anche nei confronti dello yen giapponese e, sebbene in misura meno pronunciata, della sterlina britannica.

La corona danese è al momento l’unica divisa che partecipa ai Nuovi accordi europei di cambio (AEC II). Tale valuta nel 2017 è stata scambiata a una quotazione prossima al tasso di cambio centrale nell’ambito dell’AEC II. La Česká národní banka ha abbandonato il tasso di cambio minimo della corona ceca nei confronti dell’euro nell’aprile 2017 e in seguito l’euro si è deprezzato rispetto ad essa. La Hrvatska narodna banka ha seguitato a effettuare interventi sui mercati valutari nel quadro del suo regime di cambio a fluttuazione controllata e la kuna croata è rimasta complessivamente stabile nei confronti dell’euro. Il lev bulgaro è rimasto ancorato all’euro. L’euro si è altresì mantenuto sostanzialmente stabile rispetto al fiorino ungherese e al leu romeno, mentre si è apprezzato nei confronti della corona svedese e del franco svizzero e si è deprezzato nei confronti dello zloty polacco.

Andamenti macroeconomici, fiscali e strutturali nell’area dell’euro

Nel 2017 l’espansione economica dell’area dell’euro ha acquisito slancio in virtù dell’apporto positivo delle esportazioni nette, sostenute dalla ripresa generalizzata a livello mondiale, che si sono aggiunte alla forza della domanda interna (cfr. grafico 6). I consumi privati hanno beneficiato dell’aumento della ricchezza delle famiglie e della crescita dell’occupazione, a sua volta favorita anche dalle passate riforme del mercato del lavoro (cfr. riquadro 1). Al contempo sono ulteriormente saliti i consumi delle amministrazioni pubbliche, che hanno quindi contribuito positivamente alla crescita economica. È proseguita la ripresa degli investimenti privati, sostenuti da condizioni di finanziamento molto favorevoli e da miglioramenti nella redditività delle imprese. Dopo aver chiaramente raggiunto il livello minimo nel 2015, gli investimenti in costruzioni hanno continuato a rafforzarsi. Nel 2017 sono inoltre aumentati gli investimenti delle amministrazioni pubbliche, dopo il calo dell’anno precedente.

Nel 2017 l’economia dell’area dell’euro ha evidenziato maggiore capacità di tenuta

I consumi privati nell’area dell’euro si sono rafforzati ulteriormente nel 2017, segnando un tasso di variazione medio annuo pari a circa l’1,8 per cento. Il principale fattore che ha sospinto l’incremento dei consumi è stato l’aumento dei redditi da lavoro. A tale riguardo, è stata soprattutto la crescita del numero degli occupati, più che delle retribuzioni, ad aver contribuito all’aumento dei redditi nominali da lavoro totali. La crescita del reddito disponibile reale, al contempo, è stata lievemente inferiore rispetto a quella dell’anno precedente. I consumi privati hanno continuato a essere sostenuti anche dai bassi tassi di interesse. Il rapporto tra il debito delle famiglie e il PIL non è aumentato e gli investimenti nell’edilizia residenziale sono rimasti contenuti rispetto al periodo pre‑crisi.

Il rafforzamento nel 2017 della domanda interna ed estera dell’area ha sostenuto gli investimenti delle imprese. Questi ultimi hanno inoltre beneficiato dell’aumento degli utili societari, del crescente grado di utilizzo della capacità produttiva e dell’orientamento molto accomodante della politica monetaria, che ha ridotto gli oneri netti per interessi delle imprese e allentato le condizioni di finanziamento. Non considerando la volatilità causata dalle riclassificazioni statistiche degli investimenti immateriali applicate in Irlanda, la ripresa ha interessato in maniera generalizzata i mezzi di trasporto, gli altri impianti e macchinari e i prodotti di proprietà intellettuale. Alcuni fattori hanno tuttavia continuato a gravare sulle attività di investimento delle imprese, come lo stabilizzarsi delle aspettative di crescita a lungo termine dell’area dell’euro su valori relativamente contenuti (come segnalato dalle previsioni su un orizzonte da sei a dieci anni di Consensus Economics), l’incertezza geopolitica, fattori istituzionali e regolamentari sfavorevoli e gli aggiustamenti in atto dei bilanci societari legati all’elevato indebitamento delle imprese in alcuni paesi.

Anche gli investimenti in costruzioni hanno registrato un miglioramento, pur partendo da livelli modesti, procedendo di pari passo con la ripresa del mercato immobiliare nell’area dell’euro. Tale ripresa ha rispecchiato la crescita della domanda, sostenuta a sua volta dall’incremento del reddito reale e dalla maggiore fiducia dei consumatori, oltre che da tassi sui mutui e condizioni di credito favorevoli. Il recupero del mercato immobiliare è stato generalizzato nell’area, sebbene i livelli di investimento in costruzioni mostrino differenze sostanziali rispetto a quelli relativi al periodo pre-crisi.

Nel 2017 l’espansione economica è stata sostenuta da migliori risultati dell’area sui mercati esteri, nonostante alcuni effetti avversi derivanti dal tasso di cambio effettivo dell’euro. Sono aumentate le esportazioni di beni, in prevalenza verso partner commerciali in Europa, ma anche in Cina e negli Stati Uniti; il commercio di beni con il Regno Unito e i paesi OPEC si è invece mantenuto su livelli contenuti. Come già avvenuto l’anno precedente, la crescita delle esportazioni è stata soprattutto trainata dal commercio di beni finali e intermedi. Si è rafforzato lo slancio dell’interscambio all’interno dell’area dell’euro di riflesso alla sostenuta dinamica di fondo della crescita della domanda interna.

L’incremento del prodotto nel 2017 ha interessato tutti i settori economici (cfr. grafico 7). Il valore aggiunto lordo complessivo, che già nel 2015 aveva superato il massimo pre-crisi, è aumentato in media del 2,4 per cento. La crescita del valore aggiunto nell’industria (al netto delle costruzioni) si è portata al 2,9 per cento circa nel 2017, mentre il settore dei servizi ha registrato un’espansione di circa il 2,2 per cento su base annua, in accelerazione rispetto al 2016. Allo stesso tempo, il valore aggiunto nelle costruzioni, pur essendo ancora ben al di sotto dei livelli pre-crisi, ha acquisito ulteriore slancio aumentando di circa il 3,0 per cento, il più alto tasso di crescita registrato dal 2006. Ciò conferma la ripresa crescente del comparto edilizio dopo il prolungato periodo di contrazione o crescita debole iniziato con la crisi finanziaria del 2008.

La ripresa economica iniziata nel 2013, sebbene abbia evidenziato gradualità e moderazione in fase di avvio, si è rafforzata nel tempo estendendosi all’intera area dell’euro. Tale evoluzione positiva si contrappone nettamente alla breve ripresa del 2009-2010, durante la quale si è registrata una crescita del prodotto relativamente disomogenea. L’attuale diffusione della crescita economica si è manifestata con una dispersione significativamente minore dei tassi di crescita del valore aggiunto nei diversi paesi e settori. La politica monetaria della BCE e l’associato allentamento delle condizioni di finanziamento hanno svolto un ruolo centrale nella ripresa e nella convergenza tra i paesi.

Dal 2009, la deviazione standard ponderata della variazione sull’anno precedente del valore aggiunto nei 19 paesi dell’area dell’euro, così come nei nove principali settori economici dell’area (esclusa l’agricoltura) ha evidenziato una tendenza al ribasso (cfr. grafico 8). Il livello massimo toccato dalla dispersione fra settori in tale anno è legato al crollo del commercio mondiale (che ha interessato il settore industriale) e alla netta contrazione del mercato delle abitazioni (che ha interessato il comparto edilizio), mentre il picco della dispersione fra paesi del 2011 è dipeso dalla crisi del debito sovrano. Dati recenti mostrano che la dispersione della crescita del valore aggiunto combinata tra settori e paesi ha raggiunto livelli bassi che non si riscontravano dall’avvio dell’Unione economica e monetaria. Si tratta di un segnale positivo per la crescita economica nel periodo a venire, dal momento che l’espansione tende a mostrare maggiore forza e capacità di tenuta quando la crescita si fonda su una base più ampia.

La disoccupazione nell’area dell’euro ha continuato a diminuire

I mercati del lavoro dell’area dell’euro hanno registrato un’ulteriore ripresa nel 2017 (cfr. grafico 9). Nel terzo trimestre dell’anno il numero di occupati nell’area è aumentato dell’1,7 per cento rispetto al periodo corrispondente del 2016, o del 5,0 per cento rispetto all’ultimo minimo toccato nel secondo trimestre del 2013. Nel corso dell’intera ripresa il numero degli occupati è cresciuto di circa 7,5 milioni di unità. Ciò ha portato il livello dell’occupazione al di sopra del picco pre-crisi raggiunto nel primo trimestre del 2008 e al più alto valore osservato dall’introduzione dell’euro. La crescita dell’occupazione durante la ripresa è stata generalizzata, sia tra i paesi sia tra i settori.

Nei primi tre trimestri del 2017 il monte ore lavorate è aumentato a un tasso all’incirca simile a quello del numero degli occupati e di riflesso la media delle ore lavorate per addetto è rimasta sostanzialmente stabile. La crescita annuale della produttività per occupato è rimasta modesta, in media intorno allo 0,8 per cento nei primi tre trimestri del 2017, a fronte di un incremento dello 0,4 per cento nel 2016.

Il tasso di disoccupazione ha continuato a scendere nel 2017 e in dicembre ha raggiunto l’8,7 per cento, il livello minimo dall’inizio del 2009 (cfr. grafico 9). Il calo della disoccupazione, iniziato nella seconda metà del 2013, ha interessato entrambi i generi e le diverse fasce di età ed è avvenuto in un contesto di ulteriore aumento dell’offerta di lavoro. Misure più ampie di sottoutilizzo del lavoro rimangono tuttavia su livelli elevati (cfr. anche il riquadro 1).

La crescita salariale e l’inflazione sono rimaste su livelli modesti

L’inflazione complessiva media nell’area dell’euro, misurata dall’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC), è salita all’1,5 per cento nel 2017 dallo 0,2 dell’anno precedente. Tale aumento è in gran parte ascrivibile al maggiore contributo dei prezzi dei beni energetici e, in misura minore, dei beni alimentari. L’inflazione di fondo, misurata dall’inflazione armonizzata al netto di beni energetici e alimentari, ha registrato un incremento soltanto marginale portandosi in media all’1,0 per cento nel 2017 dallo 0,9 del 2016, dal momento che le pressioni derivanti dai costi interni sono rimaste piuttosto contenute (cfr. grafico 10).

Il profilo dell’inflazione complessiva misurata sullo IAPC nel corso dell’anno è stato anche fortemente influenzato dagli andamenti dei prezzi dell’energia. L’aumento dei corsi petroliferi al volgere dell’anno e gli effetti base connessi agli andamenti dell’anno precedente hanno spinto l’inflazione complessiva al picco del 2,0 per cento a febbraio 2017. Gran parte di quell’incremento era stato riassorbito a metà anno in ragione della nuova contrazione dei prezzi. I bruschi aumenti dei prezzi dei prodotti ortofrutticoli connessi alle condizioni meteorologiche hanno determinato all’inizio dell’anno un notevole contributo dei prezzi dei beni alimentari non trasformati, mentre nella seconda metà del 2017 tale contributo è essenzialmente derivato dai prezzi dei beni alimentari trasformati. Ciò ha in parte rispecchiato gli andamenti iniziali allo stadio dei prezzi delle materie prime alimentari e dei prezzi alla produzione, che si sono lentamente trasmessi ai prezzi al consumo.

Al di là dell’impatto di queste componenti tipicamente più volatili, l’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari ha continuato a oscillare intorno ai tassi moderati osservati nel 2016, pur evidenziando un modesto e temporaneo aumento intorno alla metà dell’anno. Né l’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari, né altre stime dell’inflazione di fondo hanno mostrato segnali più convincenti di una sostenuta tendenza al rialzo nella seconda metà dell’anno (per un’analisi relativa alla bassa inflazione di fondo nell’area dell’euro cfr. il riquadro 2).

La mancanza di segnali convincenti di una sostenuta tendenza al rialzo ha riguardato anche i tassi delle due principali categorie di inflazione armonizzata al netto dei beni energetici e alimentari, ossia quelle relative ai beni industriali non energetici e ai servizi. Nel complesso l’inflazione dei beni industriali non energetici si è mantenuta relativamente stabile, permanendo su un valore medio pari allo 0,4 per cento nel 2017, identico a quello registrato nel 2016. Ciò ha determinato pressioni inflazionistiche piuttosto contenute, in quanto né i precedenti incrementi dei corsi petroliferi né il precedente deprezzamento dell’euro sembrano aver generato marcati effetti di trasmissione sui prezzi al consumo finali. Mentre il tasso di variazione sui dodici mesi dei prezzi delle importazioni per i beni di consumo non alimentari ha reagito secondo le attese agli andamenti del cambio, l’impatto di tali differenze è stato attenuato dal permanere su livelli contenuti, nel corso dell’anno, del tasso di variazione sui dodici mesi dei prezzi alla produzione per le vendite interne di beni di consumo non alimentari. Il contenimento delle pressioni domestiche lungo le catene di produzione e fissazione dei prezzi al dettaglio è stato inoltre probabilmente determinato da un effetto di attenuazione esercitato dai margini di profitto nelle varie fasi. Nel 2017 l’inflazione dei servizi è stata in media pari all’1,4 per cento, pertanto superiore a quella registrata nel 2016, pur rimanendo ben al di sotto della propria media di lungo periodo. La battuta d’arresto che ha interessato il rialzo dell’inflazione è stata in parte determinata da fattori straordinari, ma più in generale i prezzi dei servizi sarebbero stati influenzati dalle limitate pressioni dal lato dei costi interni.

Le pressioni derivanti dai costi interni misurate dal deflatore del PIL sono lievemente aumentate, permanendo tuttavia complessivamente contenute nel 2017 (cfr. grafico 11). La crescita sui dodici mesi del reddito per occupato aveva raggiunto un punto di svolta a metà del 2016 ed è gradualmente aumentata, collocandosi all’1,7 per cento nel terzo trimestre del 2017. Tra i fattori che potrebbero aver frenato la dinamica salariale figurano il perdurare di un ampio margine di capacità inutilizzata nel mercato del lavoro (in particolare se si considera anche il sottoutilizzo del lavoro), la debole crescita della produttività, l’impatto esercitato dalla passata bassa inflazione tramite meccanismi formali e informali di indicizzazione, così come il protrarsi degli effetti delle riforme del mercato del lavoro introdotte in alcuni paesi durante la crisi finanziaria. I maggiori incrementi salariali non si sono tradotti in un aumento del costo del lavoro per unità, visto l’incremento registrato anche dalla crescita della produttività del lavoro. Le pressioni dal lato dei costi originate dall’andamento dei profitti (misurati in termini di margine operativo lordo) sono rimaste relativamente deboli, riflettendo in parte il negativo effetto frenante del deterioramento delle ragioni di scambio connesso all’aumento dei corsi petroliferi.

Le aspettative di inflazione a più lungo termine sono aumentate durante tutto il 2017 a differenza di quanto avvenuto nel 2016. Le aspettative di inflazione a cinque anni desunte dalla Survey of Professional Forecasters della BCE sono rimaste invariate all’1,8 per cento per diversi trimestri consecutivi, per salire all’1,9 nell’indagine relativa all’ultimo trimestre dell’anno. Anche le misure delle attese di inflazione di lungo periodo ricavate dai mercati, come il tasso swap indicizzato all’inflazione a cinque anni su un orizzonte quinquennale, hanno per lo più registrato un incremento e la probabilità di deflazione implicita nei mercati delle opzioni sull’inflazione è rimasta molto contenuta. Al contempo, il profilo futuro delle misure basate sui mercati delle aspettative di inflazione ha continuato a segnalare un prolungato periodo di bassa inflazione, con un ritorno solo molto graduale a tassi di inflazione inferiori, ma prossimi, al 2 per cento.

L’orientamento neutro delle politiche di bilancio e il sostegno delle riforme strutturali

Nel 2017 le condizioni congiunturali favorevoli e i bassi oneri per interessi hanno indotto un ulteriore calo del disavanzo di bilancio nominale delle amministrazioni pubbliche nel complesso dell’area dell’euro. Secondo le proiezioni macroeconomiche di dicembre 2017 formulate dagli esperti dell’Eurosistema, il disavanzo di bilancio è sceso dall’1,5 per cento del PIL nel 2016 all’1,1 per cento nel 2017 (cfr. grafico 12). Il contributo delle misure di risanamento strutturale è stato, in media, limitato.

Le proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti dell’Eurosistema suggeriscono che nel 2017 l’orientamento delle politiche di bilancio per l’area dell’euro, misurato dalla variazione del saldo primario corretto per gli effetti del ciclo economico, è stato sostanzialmente neutro (cfr. grafico 12)^[1]. Per l’area dell’euro nel suo insieme è possibile considerare un orientamento neutro delle politiche di bilancio come adeguato a coniugare il bisogno di stabilità economica con quello di sostenibilità delle finanze pubbliche. Dalla prospettiva del singolo paese, tuttavia, la composizione dell’orientamento aggregato delle politiche di bilancio è parsa subottimale. Alcuni paesi dell’area che necessiterebbero di un ulteriore inasprimento delle politiche di bilancio, ossia quelli in cui il rapporto tra debito pubblico e PIL è ancora elevato, non hanno attuato gli aggiustamenti fiscali strutturali utili a contenere i rischi per la sostenibilità del debito pubblico. Al contempo altri paesi, aventi posizioni di bilancio sostenibili, non hanno utilizzato i margini di intervento a loro disposizione.

Il miglioramento del saldo di bilancio primario, la crescita economica favorevole e i bassi tassi di interesse hanno indotto un’ulteriore riduzione del rapporto tra debito aggregato delle amministrazioni pubbliche e PIL per l’area dell’euro; tale rapporto è sceso dall’88,9 per cento del 2016 all’87 nel 2017 secondo le proiezioni formulate dagli esperti dell’Eurosistema (cfr. grafico 13). I livelli del debito pubblico, tuttavia, sono risultati ancora ingenti in diversi paesi dell’area, rendendo quindi tali economie vulnerabili a improvvise inversioni dei tassi di interesse o a nuovi episodi di instabilità nei mercati finanziari.

Il rispetto dei requisiti previsti dal Patto di stabilità e crescita (PSC) da parte degli Stati membri ha continuato a mostrare un certo grado di eterogeneità. Tra gli sviluppi positivi figura l’ulteriore miglioramento nel grado di conformità al criterio del disavanzo nominale. Dopo la chiusura della procedura per i disavanzi eccessivi (PDE) di Grecia e Portogallo nel 2017 e prevedendo che la Francia abbia corretto il proprio disavanzo eccessivo nello stesso anno, la Spagna resta l’unico paese dell’area ancora soggetto a una PDE nel 2018. Tra gli aspetti negativi, tuttavia, vi è in generale il rispetto relativamente scarso dei requisiti di risanamento strutturale nell’ambito del meccanismo preventivo del PSC, come confermato anche dalle previsioni economiche dell’autunno 2017 formulate dalla Commissione europea.

In linea di massima, l’esperienza delle crisi ha dimostrato che le economie più flessibili possiedono una maggiore capacità di tenuta agli shock ed evidenziano generalmente ritmi di ripresa più rapidi e una più marcata crescita di lungo periodo. I paesi dell’area dell’euro che hanno riformato il proprio mercato dei beni e servizi e/o quello del lavoro hanno registrato risultati positivi in seguito all’attuazione di tali interventi; il pieno dispiegarsi degli effetti è ancora in atto, coadiuvato da politiche finanziarie e macroeconomiche di sostegno.

Nonostante il proseguire e diffondersi della ripresa economica, si potrebbero dedicare maggiori sforzi al superamento dei principali ostacoli a una crescita più sostenuta e inclusiva dell’area dell’euro, ad esempio attuando riforme strutturali volte a potenziare la crescita della produttività del lavoro, fattore chiave per l’innalzamento del tenore di vita^[2], o introducendo misure tese ad agevolare il risanamento dei bilanci e la maggiore efficienza delle procedure giudiziarie ed extragiudiziali^[3].

Come emerge dall’analisi presentata nel riquadro 3, l’accomodamento monetario non rappresenta un ostacolo all’attuazione delle riforme, sebbene quelle di maggiore portata abbiano minore probabilità di essere intraprese in un contesto macroeconomico più favorevole e meno soggetto a pressioni esterne. Al contempo sono ancora percepiti come significativi gli ostacoli all’attuazione delle riforme, in particolare i vincoli politici e gli interessi di parte^[4].

La Commissione europea, nell’ambito della valutazione relativa al grado di attuazione delle raccomandazioni specifiche per paese emanate nel 2017, ha concluso che siano pochissime le raccomandazioni ad aver evidenziato una “piena attuazione” o “progressi considerevoli” nella loro direzione, mentre gran parte di esse ha registrato “alcuni progressi”, “progressi limitati” o “nessun progresso”. Ciò suggerisce l’esistenza di un ampio margine per ulteriori avanzamenti nell’attuazione delle riforme.

Andamenti finanziari e monetari

Nel 2017 gli andamenti nei mercati finanziari dell’area dell’euro sono stati sospinti in larga misura dalle prospettive macroeconomiche positive, oltre che dal mantenimento di misure di accomodamento monetario attuate dalla BCE. Di conseguenza, i tassi di interesse del mercato monetario e i rendimenti a più lungo termine si sono mantenuti su livelli molto contenuti. Inoltre le quotazioni azionarie sia delle banche sia delle società non finanziarie (SNF) hanno registrato un significativo incremento; il miglioramento delle prospettive economiche ha infatti favorito una crescita delle aspettative sugli utili e una più elevata propensione al rischio. La crescita della moneta è stata robusta; contemporaneamente è proseguita la graduale ripresa del credito.

I tassi del mercato monetario dell’area dell’euro si sono stabilizzati su livelli molto bassi

A fronte della stabilità dei tassi di riferimento della BCE e dell’orientamento ancora accomodante della politica monetaria nell’arco del 2017, i tassi del mercato monetario sono rimasti eccezionalmente bassi.

L’Eonia (Euro overnight index average) si è mantenuto stabile e si è collocato in media attorno a -36 punti base (cfr. grafico 14), mentre il tasso interbancario a tre mesi riferito all’area dell’euro (Euribor) è lievemente diminuito per stabilizzarsi a circa -33 punti base, in linea con la tendenza al rialzo della liquidità in eccesso del settore bancario dell’area derivante dalle misure non convenzionali di politica monetaria della BCE. La liquidità in eccesso è aumentata di 600 miliardi di euro nel corso dell’anno e si è portata a fine 2017 a livelli pari a circa 1.800 miliardi di euro (cfr. anche la sezione 2.3). Nei comparti garantiti del mercato monetario i tassi sulle operazioni pronti contro termine sui titoli emessi dai governi dei paesi dell’area dell’euro hanno continuato a registrare livelli eterogenei. Alcuni tassi pronti contro termine hanno oscillato su livelli prossimi al tasso della BCE sui depositi presso la banca centrale, mentre altri si sono collocati al di sotto, per via delle diverse condizioni di mercato nei vari segmenti. Ad esempio, una forte domanda di garanzie di qualità elevata ha trovato riscontro in variazioni significative dei tassi alla fine di ciascun trimestre.

I rendimenti sui titoli di Stato dell’area dell’euro sono rimasti ampiamente stabili e le quotazioni azionarie hanno registrato un notevole incremento.

Nel 2017 i rendimenti dei titoli di Stato nell’area dell’euro sono stati sostanzialmente stabili, seppur in media superiori rispetto al 2016, riflettendo l’impatto netto del graduale miglioramento delle prospettive macroeconomiche sia interne che estere (cfr. grafico 15), il conseguente venir meno del rischio di deflazione e il mantenimento da parte della BCE di condizioni di politica monetaria accomodanti. Il 29 dicembre 2017 la media ponderata per il PIL dei rendimenti dei titoli di Stato decennali dell’area dell’euro era pari all’1,0 per cento, un valore immutato rispetto al livello medio di dicembre 2016. I differenziali fra i rendimenti delle obbligazioni sovrane decennali dei paesi dell’area dell’euro e il Bund a dieci anni sono scesi, in particolare per Portogallo e Grecia, per effetto del miglioramento dei rispettivi rating creditizi ricevuti nel corso del 2017.

Le quotazioni azionarie nell’area dell’euro hanno registrato un considerevole rialzo nel 2017, in un contesto segnato da una consolidata espansione economica domestica e mondiale e da un basso livello dei tassi di interesse. Più specificamente, l’indice azionario ampio delle SNF è cresciuto del 12 per cento nel corso del 2017, mentre l’indice azionario bancario è cresciuto del 14 per cento. Le quotazioni azionarie delle SNF negli Stati Uniti hanno registrato una crescita lievemente superiore rispetto a quelle dell’area dell’euro, per effetto dell’impatto positivo atteso sugli utili del taglio pianificato della tassazione sulle imprese. Il premio per il rischio azionario^[33], che misura il maggior rendimento richiesto dagli investitori che detengono titoli azionari anziché obbligazioni a lungo termine, è tuttavia rimasto significativamente superiore rispetto a prima dell’inizio della crisi finanziaria nel 2008 sia negli Stati Uniti sia nell’area dell’euro.

I flussi di finanziamento esterno delle società non finanziarie e delle famiglie si sono rafforzati

Nel complesso, le condizioni di finanziamento hanno continuato a favorire gli investimenti delle imprese. Nel 2017 i flussi di finanziamento esterno delle SNF si sono rafforzati ed hanno superato i livelli medi del 2016 (cfr. grafico 17). In un’ottica di più lungo periodo, la ripresa di detti flussi rispetto ai minimi del quarto trimestre del 2013 è stata sorretta dai seguenti fattori: a) costi del finanziamento favorevoli, compreso un allentamento delle condizioni di prestito delle banche; b) la perdurante espansione dell’attività economica; e c) un elevato numero di fusioni e acquisizioni. La politica monetaria accomodante della BCE ha altresì concorso a creare condizioni favorevoli per l’accesso delle SNF al finanziamento mediante ricorso al mercato. In particolare, il programma di acquisto delle attività del settore societario (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP), introdotto a giugno 2016, ha sostenuto le emissioni nette di titoli di debito da parte delle SNF (cfr. sezione 2.2).

Le forme di finanziamento non bancario hanno acquisito maggiore importanza dall’inizio della crisi^[34]. Mentre il flusso netto dei prestiti delle istituzioni finanziarie monetarie (IFM) si è generalmente ridotto ed è divenuto negativo in alcuni anni durante e dopo la crisi, il flusso di finanziamento da altre fonti (ad esempio attraverso l’emissione di azioni quotate e non e di titoli di debito) è rimasto positivo. L’incremento della quota di finanziamento non bancario sul totale del finanziamento alle SNF dell’area dell’euro riflette fattori sia ciclici sia strutturali (cfr. riquadro 4). Al tempo stesso, il flusso netto dei prestiti delle IFM alle SNF è tornato positivo dopo il 2014.

In termini di consistenze, i prestiti hanno continuato a essere il principale strumento finanziario fornito dal settore finanziario dell’area dell’euro nel suo complesso, rappresentando nel terzo trimestre del 2017 circa il 56 per cento del totale dei prestiti concessi alle SNF. Le azioni quotate detenute dal settore finanziario rappresentavano circa il 29 per cento del totale delle azioni quotate emesse dalle SNF, una percentuale leggermente superiore a quella del 2013. I titoli di debito detenuti dal settore finanziario (Eurosistema escluso) rappresentavano circa il 68 per cento del totale dei titoli di debito emessi dalle SNF nel terzo trimestre del 2017, percentuale leggermente superiore a quella del 2013. Le IFM sono rimaste i principali fornitori di credito delle SNF, avendo concesso quasi il 73 per cento dei prestiti alle SNF detenuti nel terzo trimestre del 2017 dall’intero settore finanziario, percentuale leggermente inferiore tuttavia a quella del 2013^[35].

Anche il tasso di crescita annuale dei prestiti complessivi alle famiglie si è rafforzato nel 2017, soprattutto grazie ai prestiti bancari. Nel dettaglio delle specifiche tipologie di prestiti, i mutui per l’acquisto di abitazioni hanno apportato di gran lunga il contributo più significativo alla crescita complessiva dei prestiti alle famiglie. Al tempo stesso, anche la crescita dei prestiti al consumo ha acquisito slancio, mentre altri prestiti si sono contratti.

Nei primi tre trimestri del 2017, inoltre, la ricchezza netta delle famiglie è cresciuta a un ritmo sostenuto. In particolare, i continui aumenti dei prezzi delle abitazioni hanno determinato significative plusvalenze da rivalutazione sugli immobili posseduti dalle famiglie (cfr. riquadro 6). Anche il rialzo dei corsi azionari nel 2017 ha accresciuto il valore delle attività finanziarie delle famiglie e ha fornito un significativo contributo positivo alla crescita della ricchezza netta. Il debito lordo delle famiglie, misurato come percentuale del reddito disponibile lordo nominale delle famiglie, si è ulteriormente ridotto nel 2017, ma è ancora molto al di sopra del livello medio pre‑crisi.

La crescita della moneta è rimasta sostanzialmente stabile

Nel 2017 la crescita dell’aggregato monetario ampio è rimasta sostenuta (cfr. grafico 18). A dicembre 2017 la crescita annua di M3 si è collocata al 4,6 per cento, a fronte del 5,0 per cento di fine 2016. La crescita dell’aggregato monetario ampio osservata nel 2017 è stata in linea con il costante ritmo di espansione monetaria registrato a partire dalla metà del 2015. L’espansione di M3 ha continuato ad essere alimentata dalle sue componenti più liquide, dato il basso costo opportunità di detenere depositi liquidi in un contesto caratterizzato da tassi di interesse molto bassi e da una curva dei rendimenti piatta. Anche l’espansione dell’attività economica in atto e le misure non convenzionali della BCE, in particolare il suo programma di acquisto di attività (PAA), hanno fornito un importante contributo agli andamenti monetari nell’area dell’euro. L’espansione di M1, che ha beneficiato dell’elevata crescita dei depositi overnight detenuti sia dalle famiglie sia dalle SNF, è rimasta sostanzialmente immutata all’8,6 per cento a dicembre 2017 rispetto all’8,8 per cento di dicembre 2016.

Le contropartite interne sono rimaste le principali determinanti della crescita dell’aggregato ampio

Gli acquisti di titoli del debito pubblico da parte dell’Eurosistema (cfr. gli istogrammi rossi nel grafico 19), effettuati per lo più nell’ambito del programma di acquisto di attività (PAA) del settore pubblico, hanno fornito un contributo positivo all’espansione di M3. Ad aprile 2017 gli acquisti mensili medi del PAA sono stati ridotti di 20 miliardi, facendo diminuire l’incidenza di tali acquisti sulla crescita di M3. Inoltre nel 2017 le contropartite interne diverse dal credito alle amministrazioni pubbliche hanno apportato un contributo positivo alla crescita di M3 (cfr. gli istogrammi blu nel grafico 19). Due fattori hanno contribuito a questa dinamica. In primo luogo, la ripresa in corso del credito al settore privato (cfr. grafico 18) ha avuto una incidenza positiva sulla crescita di M3. Sono ricompresi in questa voce sia i prestiti delle IFM al settore privato sia i titoli di debito, detenuti dalle IFM, emessi dal settore privato non finanziario dell’area dell’euro. Questi ultimi comprendono anche gli acquisti di titoli di debito emessi da soggetti diversi dalle IFM condotti dall’Eurosistema nel contesto del CSPP. In secondo luogo, la crescita di M3 è stata sostenuta dalla continua contrazione delle passività finanziarie a più lungo termine delle IFM (al netto di capitale e riserve), che sono incluse alla voce contropartite interne diverse dal credito alle amministrazioni pubbliche. In parte a causa dell’impatto delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine della BCE, che potrebbero aver sostituito la raccolta bancaria a più lunga scadenza sul mercato, la crescita sui dodici mesi di tali passività risulta negativa dal secondo trimestre del 2012. Tale andamento è ascrivibile anche alla curva dei rendimenti resa relativamente piatta dalle misure di politica monetaria della BCE, che hanno reso meno favorevole per gli investitori detenere depositi e obbligazioni bancarie a lungo termine. Per contro, le cessioni di titoli di Stato da parte delle IFM dell’area dell’euro (ad esclusione dell’Eurosistema) hanno contribuito alla crescita negativa sui dodici mesi dei prestiti alle amministrazioni pubbliche da parte degli stessi soggetti, frenando così l’espansione di M3 (cfr. gli istogrammi verdi del grafico 19). Inoltre, le attività nette sull’estero delle IFM hanno continuato a influire sulla crescita annuale di M3 (cfr. gli istogrammi gialli nel grafico 19).

La politica monetaria all’insegna di pazienza, costanza e prudenza

Le misure di politica monetaria adottate dalla BCE negli ultimi anni sono state orientate al sostegno della ripresa economica dell’area dell’euro e al ritorno dell’inflazione su un livello inferiore ma prossimo al 2 per cento nel medio termine, in linea con la stabilità dei prezzi. Tali misure si sono efficacemente trasmesse alle condizioni di finanziamento di famiglie e imprese. Nel corso del 2017 il bilancio dell’Eurosistema ha continuato a espandersi, principalmente per effetto del programma di acquisto di attività (PAA) e delle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine in atto.

L’orientamento della politica monetaria: un grado di accomodamento molto elevato

La ripresa economica ha continuato a rafforzarsi all’inizio dell’anno, ma l’andamento moderato dell’inflazione di fondo ha reso necessario non modificare l’orientamento della politica monetaria

In seguito alle decisioni del Consiglio direttivo di dicembre 2016, le misure di politica monetaria della BCE hanno continuato a trasmettersi efficacemente al finanziamento sul mercato e alle condizioni creditizie applicate alle imprese e alle famiglie dell’area dell’euro (cfr. sezione 2.2)^[42]. Pur se complessivamente ridimensionati all’inizio dell’anno, i rischi per le prospettive economiche sono rimasti orientati verso il basso e correlati principalmente al contesto internazionale, alle incertezze politiche e alle perduranti fragilità di bilancio in alcuni settori. Inoltre, la prospettiva di un andamento al rialzo dell’inflazione ha continuato a essere determinata dalle prevalenti condizioni di finanziamento molto favorevoli che, in larga misura, sono state subordinate all’orientamento accomodante della politica monetaria.

La verifica incrociata dei risultati dell’analisi economica con i segnali provenienti dall’analisi monetaria ha confermato la necessità di un livello di accomodamento monetario molto elevato per consentire l’accumulo, nell’area dell’euro, di pressioni inflazionistiche durevoli e in grado di autoalimentarsi, nonostante la crescente capacità di tenuta della ripresa economica. Ciò ha reso necessario un fermo intervento del Consiglio direttivo, che ha ribadito le decisioni prese in occasione della riunione di politica monetaria di dicembre 2016. Tale posizione ha comportato che i tassi di interesse di riferimento della BCE rimanessero invariati (cfr. grafico 20) e che venissero confermati sia il ritmo e l’orizzonte degli acquisti preventivati nell’ambito del PAA sia le indicazioni prospettiche (forward guidance) del Consiglio direttivo in merito ai tassi di riferimento e al PAA.

Le indicazioni prospettiche si sono evolute in risposta a una migliore valutazione dei rischi e a una ridotta probabilità di contingenze avverse

A metà 2017 la ripresa economica si era ulteriormente rafforzata e, secondo le proiezioni, la crescita del prodotto avrebbe dovuto espandersi a un ritmo lievemente più rapido rispetto alle attese, estendendosi a più paesi e settori. Di conseguenza, a giugno 2017 il Consiglio direttivo ha modificato la propria valutazione dei rischi per le prospettive di crescita giudicandoli sostanzialmente bilanciati. In ragione delle maggiori capacità di tenuta e robustezza della dinamica della crescita, erano diminuiti anche gli estremi rischi al ribasso per la stabilità dei prezzi e, di conseguenza, risultava quasi del tutto svanita la possibilità di scenari particolarmente avversi, quali quelli correlati ai rischi di deflazione.

Per allineare la propria comunicazione al miglioramento della valutazione dei rischi, a giugno 2017 il Consiglio direttivo ha deciso di eliminare dalle indicazioni prospettiche sull’evoluzione attesa dei tassi di interesse di riferimento della BCE il richiamo a ulteriori riduzioni dei tassi, che segnalava una potenziale risposta sul piano delle politiche a situazioni molto gravi. Allo stesso tempo, tuttavia, il Consiglio direttivo ha sottolineato la necessità di saper attendere finché le pressioni inflazionistiche gradualmente non si siano accumulate. Ha inoltre rinnovato il proprio impegno ad applicare con costanza le misure di politica monetaria al fine di preservare il grado molto elevato di accomodamento monetario ancora necessario affinché si realizzi un aggiustamento durevole dell’inflazione.

Le indicazioni prospettiche fornite sul livello dei tassi di riferimento e sul ritmo degli acquisti di attività riflettono, in generale, l’importanza dell’interazione fra i singoli strumenti di policy nel condizionare l’orientamento della politica monetaria. Di fatto, i diversi elementi dell’articolato pacchetto di misure di politica monetaria si completano e si rafforzano a vicenda nel preservare le condizioni di finanziamento molto accomodanti necessarie a favorire un ritorno durevole dell’inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2 per cento nel medio termine. A tale riguardo, le indicazioni prospettiche fornite dal Consiglio direttivo nel 2017 hanno fatto riferimento non soltanto alle condizioni in cui le misure di stimolo verrebbero revocate, ma anche alla sequenza delle modifiche a tali misure.

Le misure di politica monetaria sono state ricalibrate a ottobre preservando condizioni di finanziamento molto favorevoli

Le informazioni pervenute nel corso del terzo trimestre del 2017, incluse le proiezioni macroeconomiche formulate a settembre dagli esperti della BCE, hanno continuato a segnalare una solida e generalizzata espansione economica nei diversi paesi e settori. Il protrarsi della dinamica espansiva ha ulteriormente rafforzato la fiducia, da parte del Consiglio direttivo, in un futuro andamento dell’inflazione che gradualmente si attesti, nel medio termine, su valori inferiori ma prossimi al 2 per cento, a condizione che vengano mantenute condizioni di finanziamento molto favorevoli. Allo stesso tempo, gli andamenti dell’inflazione sono rimasti moderati e le stime dell’inflazione di fondo non hanno ancora mostrato segnali più convincenti di una sostenuta tendenza al rialzo. Tali andamenti sono da considerarsi indicativi del margine di capacità inutilizzata ancora sostanziale nei mercati del lavoro e dei beni e servizi, nonostante il leggero aumento della crescita salariale. Di qui la necessità, dettata dalla prudenza, di mantenere un ampio grado di stimolo monetario al fine di garantire un aggiustamento durevole dell’inflazione e di ricalibrare gli strumenti di politica monetaria oltre la fine dell’anno.

A ottobre 2017, il Consiglio direttivo ha quindi assunto una serie di decisioni nel perseguimento del suo obiettivo di stabilità dei prezzi.

• In primo luogo, ha ribadito l’aspettativa che i tassi di interesse di riferimento della BCE rimangano sui livelli attuali per un prolungato periodo di tempo e ben oltre l’orizzonte degli acquisti netti di attività.
• In secondo luogo, il miglioramento delle prospettive economiche e la crescente fiducia nella convergenza dell’inflazione hanno consentito al Consiglio direttivo di ridimensionare la portata del PAA. Gli acquisti sarebbero proseguiti a un ritmo mensile di 30 miliardi di euro a partire da gennaio e fino alla fine di settembre 2018, o anche oltre, se necessario, e in ogni caso finché non si fosse riscontrato un aggiustamento durevole del profilo dell’inflazione. Inoltre il Consiglio direttivo ha confermato l’impegno a incrementare il PAA in termini di entità e/o durata, in caso di prospettive meno favorevoli o nell’eventualità di condizioni finanziarie incoerenti rispetto a un aggiustamento durevole del profilo dell’inflazione.
• In terzo luogo, il Consiglio direttivo ha annunciato che i reinvestimenti del capitale rimborsato sui titoli in scadenza nell’ambito del PAA sarebbero proseguiti per un prolungato periodo di tempo dopo la conclusione degli acquisti netti di attività, e in ogni caso finché necessario. La salvaguardia delle dimensioni delle consistenze acquistate avrebbe agevolato il mantenimento di condizioni di liquidità favorevoli e di un orientamento di politica monetaria adeguato.
• In ultimo, le procedure d’asta a tasso fisso con piena aggiudicazione degli importi per le operazioni di rifinanziamento sono state estese almeno sino al termine dell’ultimo periodo di mantenimento delle riserve del 2019 per garantire il proseguimento dell’ordinata conduzione della politica monetaria preservando, nel contempo, le condizioni favorevoli dei mercati monetari dell’area dell’euro.

Il perdurante e consistente sostegno monetario fornito dagli ulteriori acquisti netti di attività, dalle rilevanti consistenze acquistate e dai prossimi reinvestimenti, nonché dalle indicazioni prospettiche sui tassi di interesse, consentirebbe di mantenere le condizioni di finanziamento molto favorevoli ancora necessarie a sostenere un ritorno durevole dell’inflazione su un livello inferiore ma prossimo al 2 per cento nel medio termine, in linea con la stabilità dei prezzi.

L’efficace trasmissione delle misure di politica monetaria della BCE

Nel 2017, la trasmissione delle misure di politica monetaria attuate da giugno 2014 ha continuato a sostenere le condizioni di prestito per famiglie e imprese, e a rafforzare i flussi di credito nell’area dell’euro. Gli acquisti di attività in atto nel quadro del PAA, i tassi di riferimento ancora bassi, le indicazioni prospettiche su questi due strumenti e le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT) hanno assicurato condizioni di finanziamento molto favorevoli, continuando a esercitare un ruolo chiave nel rafforzamento della ripresa economica nell’area.

L’attuazione del PAA si è svolta regolarmente, sia nell’ambito dei programmi di acquisto di titoli del settore privato, che includono il programma di acquisto di attività cartolarizzate (Asset‑Backed Securities Purchase Programme, ABSPP), il programma di acquisto di titoli del settore societario (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP) e il terzo programma di acquisto di obbligazioni garantite (Third Covered Bond Purchase Programme, CBPP3), sia nel quadro del programma di acquisto di attività del settore pubblico (Public Sector Purchase Programme, PSPP). Quest’ultimo comprende obbligazioni emesse dalle amministrazioni centrali e regionali dell’area dell’euro, da agenzie e da enti sovranazionali. I volumi di acquisto sono stati, in media, in linea con gli obiettivi mensili definiti dal Consiglio direttivo, con un ritmo di 80 miliardi di euro al mese da gennaio a marzo e 60 miliardi di euro al mese da aprile a dicembre (cfr. grafico 21). Per via delle oscillazioni stagionali della liquidità del mercato, gli acquisti si sono attestati su valori inferiori all’obiettivo mensile ad agosto e a dicembre, tendenza che è stata tuttavia compensata dai volumi di acquisto lievemente più ampi registrati nel resto dell’anno. Anche a livello di singoli paesi, i volumi di acquisto mensili sono variati lievemente per effetto della crescente rilevanza del reinvestimento dei rimborsi dei titoli obbligazionari in scadenza, avviato a marzo 2017 per le obbligazioni acquistate nell’ambito del PSPP. Nel complesso, in termini relativi gli acquisti mensili si sono discostati dai volumi obiettivo solo marginalmente. L’insieme delle quote detenute nell’ambito del PSPP, quale misura pertinente della distribuzione dei volumi d’acquisto, si è mantenuto strettamente in linea con la ripartizione preventivata basata sulla sottoscrizione di capitale, se si considerano gli acquisti sostitutivi e la regolarità dei reinvestimenti delle obbligazioni in scadenza.

L’ultima operazione OMRLT‑II, regolata a marzo 2017, ha registrato un’erogazione lorda di 233,5 miliardi di euro, che ha generato un aumento della liquidità netta di 204 miliardi^[45]. Nell’ambito di tutte le operazioni OMRLT‑II (da OMRLT‑II.1 a OMRLT‑II.4), le banche dell’area dell’euro hanno preso in prestito la somma di 740,2 miliardi di euro, pari al 62 per cento del plafond complessivo di 1.200 miliardi.

Le misure di politica monetaria esercitano un impatto sull’economia attraverso tre canali di trasmissione: il canale di segnalazione, il canale di riequilibrio dei portafogli e il canale della trasmissione diretta^[46]. In primo luogo, il PAA ha sostenuto la credibilità delle indicazioni prospettiche della BCE concernenti le aspettative di mantenimento dei tassi di interesse agli attuali livelli per un periodo di tempo prolungato; il valore negativo del tasso di interesse sui depositi presso la banca centrale ha rafforzato l’effetto del PAA sull’intera curva dei rendimenti, ridimensionando la componente legata alle aspettative dei tassi di interesse a più lungo termine. In secondo luogo, il PAA ha incentivato gli investitori a riequilibrare i propri portafogli verso segmenti di mercato più rischiosi. Gli acquisti di attività in atto hanno sostituito le disponibilità in obbligazioni a medio e lungo termine con le riserve di banca centrale detenute dal settore bancario; ciò implica una riduzione del rischio di durata finanziaria per gli investitori (cfr. sezione 2.3). La concomitante riduzione dei premi a termine incentiva l’allocazione degli investimenti verso altre attività, quali i prestiti alle famiglie e alle imprese. Ciò assicura la trasmissione delle misure di politica monetaria anche ai prenditori senza accesso diretto ai mercati dei capitali. Infine, gli effetti delle OMRLT si manifestano attraverso il meccanismo di trasmissione diretta. I tassi di interesse che le banche devono pagare su questi fondi dipendono dalla concessione di prestiti a imprese e famiglie, e ciò assicura la trasmissione delle favorevoli condizioni di finanziamento. Inoltre, la liquidità netta aggiuntiva ha favorito la riduzione dei costi di finanziamento marginali delle banche partecipanti.

Complessivamente, le misure di politica monetaria introdotte dalla BCE a partire da giugno 2014 hanno avuto un notevole impatto positivo sui risultati economici dell’area dell’euro. Si stima che gli effetti cumulati sulla crescita del PIL in termini reali e sull’inflazione nell’area dell’euro siano quantificabili, in entrambi i casi, in circa 1,9 punti percentuali tra il 2016 e il 2020^[47].

Le misure della BCE hanno consentito il protrarsi di condizioni di finanziamento molto favorevoli

Le misure di politica monetaria hanno mantenuto i tassi di mercato ancorati su livelli bassi. I tassi a breve termine del mercato monetario e i rendimenti dei titoli di Stato a più lungo termine dell’area dell’euro sono rimasti relativamente stabili nel corso dell’anno (cfr. sezione 1.3). Tale situazione si è trasmessa alle condizioni di finanziamento nel contesto economico generale attraverso i tre canali di trasmissione sopra descritti.

I costi della provvista bancaria si sono mantenuti molto favorevoli per tutto il 2017, su livelli significativamente inferiori rispetto a quelli precedenti il lancio del pacchetto di misure di allentamento creditizio da parte della BCE a giugno 2014 (cfr. grafico 22). I differenziali sulle obbligazioni emesse dalle banche dell’area dell’euro hanno continuato a contrarsi in misura significativa (cfr. grafico 23). Quest’ultimo andamento è stato supportato dall’ultima tornata di OMRLT‑II, avvenuta a marzo, attraverso cui le banche hanno potuto sostituire alcune provviste di mercato con fondi OMRLT. Nel loro insieme, tali andamenti hanno continuato a ridurre i costi complessivi della provvista bancaria, contribuendo a ridimensionarne l’eterogeneità tra banche situate in diversi paesi dell’area dell’euro.

La riduzione dei costi della provvista bancaria ha inoltre esercitato una pressione al ribasso sui costi di rifinanziamento delle società attraverso il canale della trasmissione diretta e i più bassi tassi privi di rischio. Dall’annuncio del pacchetto di misure di allentamento creditizio della BCE, i tassi compositi sui prestiti alle società non finanziarie (SNF) e alle famiglie sono diminuiti più dei tassi di riferimento del mercato. I tassi sui prestiti bancari alle SNF e alle famiglie sono scesi rispettivamente di 123 e 108 punti base tra giugno 2014 e dicembre 2017. Le SNF con accesso diretto ai mercati dei capitali hanno inoltre beneficiato dei più bassi rendimenti delle obbligazioni societarie introdotti dal CSPP. I differenziali sulle obbligazioni delle SNF di tipo investment grade si sono ridotti di 26 punti base nel corso del 2017, in linea con gli andamenti relativi a banche e compagnie di assicurazione (cfr. grafico 23). Con l’adeguamento dei portafogli da parte degli investitori, tali effetti si sono estesi anche alle obbligazioni societarie non investment grade, che non sono idonee agli acquisti nell’ambito del CSPP^[48].

Prosegue la ripresa dell’espansione del credito

I miglioramenti in atto nelle condizioni creditizie dell’area dell’euro hanno trovato riscontro non solo nella contrazione dei tassi di interesse e dei differenziali, ma anche nei crescenti volumi dei prestiti al settore privato e nella stabilità dell’accesso al mercato obbligazionario per le imprese. Le banche partecipanti all’indagine sul credito bancario nell’area dell’euro hanno dichiarato di aver utilizzato la liquidità aggiuntiva generata dal PAA principalmente per erogare prestiti, segno che l’offerta di credito ha continuato a migliorare nel 2017^[49]. È inoltre aumentata la domanda netta di prestiti, con l’allentamento dei criteri di offerta da parte delle banche e dei termini e delle condizioni per i nuovi prestiti, in particolare per quelli alle famiglie. Di conseguenza, nell’area è proseguita la graduale ripresa del credito concesso al settore privato. Allo stesso tempo, nonostante alcuni progressi, il consolidamento dei bilanci bancari e i livelli ancora elevati di crediti deteriorati in alcuni paesi hanno continuato a frenare la crescita del credito.

Il tasso di crescita sui dodici mesi dei prestiti bancari al settore privato non finanziario, comprese le famiglie e le SNF, a dicembre 2017 è salito al 2,8 per cento, dal 2,2 per cento di dicembre 2016. La crescita tendenziale dei prestiti alle SNF è aumentata al 2,9 per cento, dal 2,3 per cento dell’anno precedente, mentre quella dei prestiti alle famiglie è salita al 2,8 per cento a dicembre 2017, rispetto al 2,0 per cento di dicembre 2016. L’emissione di obbligazioni da parte delle SNF con sede legale nell’area dell’euro è rimasta stabile, con un totale di nuovi collocamenti in euro pari a 199 miliardi, rispetto ai 193 miliardi totalizzati nel corso del 2016 (cfr. grafico 25). L’accesso al mercato dei capitali da parte delle SNF ha continuato a essere sostenuto dagli acquisti netti di obbligazioni societarie nell’ambito del CSPP.

Le misure di politica monetaria della BCE hanno inoltre sensibilmente migliorato le condizioni di concessione del credito per le piccole e medie imprese (PMI), che generalmente non hanno accesso diretto ai mercati obbligazionari. Gli ultimi risultati dell’indagine sull’accesso delle imprese al finanziamento (Survey on the Access to Finance of Enterprises, SAFE) segnalano un ulteriore miglioramento delle condizioni di finanziamento esterno, confermando la tendenza osservata nelle precedenti edizioni dell’indagine^[50]. Le PMI hanno confermato una maggiore disponibilità al finanziamento da parte delle banche, che comprende anche una più spiccata propensione a erogare prestiti a tassi di interesse più bassi. In tutti i grandi paesi dell’area dell’euro le PMI hanno segnalato variazioni nette positive della disponibilità di prestiti bancari. Per la prima volta dall’inizio dell’indagine SAFE, le PMI ritengono che le prospettive economiche generali favoriscano la disponibilità di finanziamenti esterni. Anche i costi di finanziamento delle PMI si sono ridotti. Il differenziale fra i tassi di interesse applicati ai crediti di dimensioni molto contenute e quelli sulle erogazioni di importo elevato è sceso di 118 punti base tra la fine di maggio 2014 e dicembre 2017.

Andamenti del bilancio dell’Eurosistema

Dimensioni e composizione del bilancio dell’Eurosistema

Dagli inizi della crisi finanziaria nel 2007-2008, l’Eurosistema ha adottato diverse misure di politica monetaria convenzionali e non convenzionali che, nel tempo, hanno avuto conseguenze dirette sulle dimensioni e sulla composizione del suo bilancio. Fra tali misure figurano operazioni mirate di rifinanziamento garantite con scadenza iniziale fino a quattro anni, nonché acquisti di attività finanziarie in vari segmenti di mercato per migliorare la trasmissione della politica monetaria e allentare le condizioni di finanziamento nell’area dell’euro. Alla fine del 2017 il bilancio dell’Eurosistema ha raggiunto il massimo storico di 4.500 miliardi di euro, registrando una crescita di 800 miliardi rispetto alla fine del 2016.

Il programma ampliato di acquisto di attività finanziarie e l’aggiudicazione dell’ultima operazione mirata di rifinanziamento a più lungo termine a marzo 2017 hanno comportato un’espansione e una variazione della composizione del bilancio. A fine 2017 le voci connesse alla politica monetaria dal lato delle attività ammontavano a 3.200 miliardi, pari al 70 per cento delle attività totali del bilancio dell’Eurosistema in aumento dal 61 per cento dell’anno precedente. Come mostrato nel grafico 26, tali attività comprendevano prestiti a istituti di credito dell’area dell’euro, corrispondenti al 17 per cento delle attività totali (in aumento rispetto al 16 per cento della fine del 2016) e titoli acquistati per finalità di politica monetaria, che rappresentavano il 53 per cento circa delle attività totali (rispetto al 45 per cento della fine dell’anno precedente). Le altre attività finanziarie erano composte principalmente da: a) valuta straniera e oro detenuti dall’Eurosistema; b) portafogli denominati in euro detenuti per finalità diverse dalla politica monetaria; c) liquidità di emergenza fornita da alcune banche centrali nazionali (BCN) dell’Eurosistema a istituzioni finanziarie solvibili ma con temporanei problemi di liquidità. Queste ultime attività finanziarie sono soggette a obblighi di segnalazione e restrizioni interni all’Eurosistema derivanti, in particolare, dal divieto di finanziamento monetario nonché dall’obbligo di non interferire con la politica monetaria, come stabilito in vari testi legali^[51].

Dal lato del passivo, l’impatto principale è riconducibile alle riserve detenute dalle controparti, che nel 2017, per effetto dell’orientamento ancora accomodante della politica monetaria, sono aumentate di 600 miliardi di euro, giungendo a 1.900 miliardi di euro, e hanno rappresentato il 42 per cento delle passività alla fine del 2017, in rialzo rispetto al 36 per cento della fine del 2016. Le banconote in circolazione sono scese, in termini relativi, al 26 per cento (rispetto al 31 per cento della fine del 2016), sebbene siano aumentate, in termini assoluti, in linea con l’andamento tendenziale di lungo periodo. Le altre passività, tra cui il capitale e i conti di rivalutazione, sono scese al 32 per cento, dal 33 per cento della fine del 2016, anche se in termini assoluti sono aumentate di 200 miliardi (cfr. grafico 26).

Scadenza media del portafoglio e distribuzione per attività e paesi

Dall’inizio del programma di acquisto di attività (PAA), la BCE pubblica con frequenza settimanale il valore aggregato degli acquisti nell’ambito di ciascun programma in esso incluso. Pubblica inoltre con frequenza mensile la scomposizione dei titoli acquistati su mercati primari e secondari per il terzo programma di acquisto di obbligazioni garantite (Third Covered Bond Purchase Programme, CBPP3), per il programma di acquisto di attività cartolarizzate (Asset‑Backed Securities Purchase Programme, ABSPP) e per il programma di acquisto di titoli del settore societario (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP). Nell’ambito del programma di acquisto di attività del settore pubblico (Public Sector Purchase Programme, PSPP), la BCE fornisce dati sui titoli acquistati in base al paese emittente^[52], inclusa la scadenza media ponderata.

Alla fine del 2017 gli acquisti di attività finanziarie nell’ambito del PAA ammontavano a 2.300 miliardi di euro^[53]. Di questa cifra, le attività detenute nell’ambito dell’ABSPP ammontavano a 25 miliardi di euro (1 per cento del portafoglio totale del PAA) mentre quelle detenute nell’ambito del CBPP3 erano pari a 241 miliardi di euro (11 per cento del portafoglio totale del PAA). Nell’ambito dei programmi di acquisto di titoli del settore privato, il contributo maggiore al PAA nel 2017 è stato fornito dal CSPP, con un ammontare di acquisti netti pari a 82 miliardi di euro, cifra che ha condotto a un totale dei titoli detenuti nel quadro del CSPP pari a 132 miliardi di euro, ovvero al 6 per cento dell’intero PAA. Nel 2017 la BCE ha avviato la pubblicazione dell’elenco completo dei titoli detenuti nell’ambito del CSPP, che comprende i nomi degli emittenti, le date di scadenza e i tassi cedolari delle obbligazioni, nonché dati aggregati sui titoli suddivisi per rischio paese, rating e settore. Gli acquisti nel quadro del CSPP vengono effettuati in base a un portafoglio teorico di riferimento che riflette in maniera proporzionale tutte le emissioni idonee in essere. Ciò significa che la capitalizzazione di mercato assegna una ponderazione a ciascuna diversa giurisdizione emittente all’interno del portafoglio teorico di riferimento.

Il PSPP ha fornito il contributo più consistente al PAA, con un ammontare pari a 1.900 miliardi di euro ovvero all’83 per cento del portafoglio complessivo, rispetto all’82 per cento di fine 2016. Nell’ambito del PSPP, l’allocazione degli acquisti tra i vari paesi è determinata sulla base dello schema di sottoscrizione del capitale della BCE. All’interno delle quote individuali loro assegnate, la BCE e le BCN dell’area dell’euro hanno la flessibilità di scegliere tra l’acquisto di titoli emessi da amministrazioni pubbliche centrali, regionali e locali, da determinate agenzie collocate nelle rispettive giurisdizioni e, se necessario, da istituzioni sovranazionali.

Alla fine del 2017, la scadenza media ponderata del PSPP era pari a 7,7 anni, una durata lievemente inferiore rispetto agli 8,3 anni della fine del 2016, con alcune variazioni tra paesi. Il calo della scadenza media ponderata riflette principalmente le decisioni, adottate dal Consiglio direttivo a dicembre 2016 di a) ridurre da due anni a un anno la scadenza residua minima dei titoli idonei nell’ambito del PSPP e b) consentire, ove necessario, acquisti di titoli con rendimento a scadenza inferiore al tasso di interesse della BCE sui depositi presso la banca centrale.

La durata delle attività acquistate dall’Eurosistema assume rilievo sotto due aspetti: da una parte consente l’assorbimento da parte del mercato del rischio di tasso di interesse, incentivando gli investitori a ribilanciare i propri portafogli; dall’altra l’Eurosistema punta a un’allocazione delle attività neutrale dal punto di vista del mercato, acquistando titoli sull’intero spettro delle scadenze idonee in tutte le giurisdizioni, in modo da riflettere la composizione del mercato di titoli di Stato dell’area dell’euro.

L’Eurosistema reinveste il capitale rimborsato sui titoli in scadenza nell’ambito del PAA. I reinvestimenti nel quadro dei programmi di acquisto di titoli del settore privato sono proseguiti nel 2017, per un totale di 24,3 miliardi di euro, mentre quelli nell’ambito del PSPP sono stati avviati a marzo 2017, raggiungendo un ammontare di 24,9 miliardi di euro nel corso dell’anno. Per via della crescente rilevanza degli importi reinvestiti, a novembre 2017 la BCE ha iniziato a pubblicare l’ammontare atteso dei rimborsi mensili per il PAA su un orizzonte mobile di 12 mesi.

Le attività finanziarie acquistate nell’ambito del PAA vengono rese disponibili per operazioni di prestito titoli allo scopo di sostenere la liquidità del mercato delle obbligazioni e dei pronti contro termine senza ridurre indebitamente la normale attività di mercato di questi ultimi. La BCE pubblica mensilmente il saldo medio mensile aggregato dei titoli concessi in prestito dall’Eurosistema. Per ovviare ulteriormente alla scarsità di collaterale disponibile sul mercato, a partire da dicembre 2016 l’Eurosistema ha iniziato ad accettare contante, per importi limitati, a garanzia delle operazioni di prestito titoli, in aggiunta ai titoli, che in precedenza rappresentavano l’unica forma di collaterale accettato. Anche i dati relativi agli importi medi mensili aggregati delle garanzie in contanti ricevute vengono diffusi dalla BCE con frequenza mensile.

Andamenti delle operazioni di rifinanziamento dell’Eurosistema

L’ammontare in essere delle operazioni di rifinanziamento dell’Eurosistema è aumentato di 168,3 miliardi di euro dalla fine del 2016, portandosi a 764 miliardi a fine 2017. Ciò è attribuibile in larga misura all’aggiudicazione di 233,5 miliardi di euro nell’ambito dell’ultima operazione OMRLT‑II di marzo 2017 che, sebbene in parte compensata dai più bassi volumi di operazioni di rifinanziamento principali e dai rimborsi OMRLT‑I nel 2017, ha portato a un aumento netto considerevole della liquidità in essere. La scadenza media ponderata della liquidità immessa tramite operazioni temporanee di rifinanziamento è scesa dai 3 anni circa di fine 2016 ai 2,7 anni circa alla fine del 2017. Con l’aggiudicazione dell’ultima operazione OMRLT‑II (con scadenza iniziale di quattro anni) avvenuta all’inizio del 2017 (marzo), la scadenza media ponderata delle operazioni di rifinanziamento dell’Eurosistema si è ridotta nel corso del resto dell’anno.

Il settore finanziario europeo fra capacità di tenuta e nuove sfide

La BCE valuta gli sviluppi relativi alla stabilità finanziaria nell’area dell’euro e i sistemi finanziari dell’UE per individuare eventuali vulnerabilità e fonti di rischio sistemico. Essa fornisce altresì assistenza analitica al Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS) nell’analisi della stabilità finanziaria e contribuisce a importanti attività di regolamentazione. L’insorgere di potenziali rischi sistemici è fronteggiato mediante politiche macroprudenziali.

Nello svolgimento di questi compiti, la BCE è affiancata dalle altre banche centrali dell’Eurosistema e del Sistema europeo di banche centrali (SEBC). Nell’ambito della BCE, le funzioni macro e microprudenziali operano in stretto raccordo per l’identificazione dei principali rischi e vulnerabilità del settore finanziario europeo e per la definizione degli aspetti regolamentari.

Rischi e vulnerabilità presenti nel sistema finanziario dell’area dell’euro

L’analisi dei rischi sistemici condotta dalla BCE è descritta nella pubblicazione semestrale Financial Stability Review^[54]. Nel 2017, la maggior parte degli indicatori di tensioni sistemiche dell’area dell’euro è rimasta contenuta (cfr. grafico 27), a indicazione del fatto che la situazione di stabilità finanziaria è stata caratterizzata da un’evoluzione positiva nel corso dell’anno in esame. Le migliori condizioni economiche nell’area dell’euro hanno sostenuto i mercati delle attività e contribuito alla ridotta volatilità nelle diverse classi di attività durante il 2017 (cfr. anche la sezione 1). Le tensioni nel settore bancario dell’area sono rimaste contenute per via delle aspettative di miglioramento della redditività degli enti creditizi da parte degli investitori, fondate sull’aumento del volume dei prestiti e dei margini di interesse nel caso in cui prosegua la crescita economica e aumentino i tassi di interesse. Per contro, all’inizio del 2017 le tensioni sistemiche nei mercati dei titoli di Stato sono aumentate, in parte per effetto di un più alto grado di incertezza politica in alcuni paesi dell’area dell’euro. I risultati elettorali nei principali paesi dell’area hanno successivamente mitigato tale incertezza, producendo un calo dell’indicatore delle tensioni relative al debito sovrano nella seconda metà del 2017. Per il resto, gli indicatori di tensioni sistemiche sono rimasti moderati, nonostante il più alto livello di incertezza geopolitica a livello mondiale, ad esempio in relazione alle crescenti tensioni nella penisola coreana.

In questo contesto, nel corso del 2017 sono stati identificati quattro rischi principali per la stabilità finanziaria nell’area dell’euro.

Il primo e principale rischio del 2017 è rimasto la possibilità di una variazione di prezzo improvvisa e considerevole dei premi al rischio a livello mondiale. Complessivamente, nel corso dell’anno sono stati osservati una ridotta volatilità dei mercati finanziari, valutazioni delle attività elevate e premi al rischio compressi in alcuni mercati, che nell’insieme segnalano un’accresciuta assunzione di rischio. In particolare, i differenziali relativi agli emittenti più rischiosi nei mercati delle obbligazioni sono rimasti molto bassi, di riflesso alla convinzione degli operatori di mercato che elementi di debolezza avessero scarse probabilità di manifestarsi. Sebbene alcuni di questi andamenti siano correlabili al miglioramento delle condizioni macroeconomiche e, come tali, siano sostanzialmente guidati dai fondamentali economici, sono aumentati i segnali secondo i quali i mercati finanziari potrebbero non rivelarsi pienamente preparati alla possibilità che il clima di fiducia dei mercati cambi repentinamente.

Il secondo rischio di rilievo è collegato alle prospettive di redditività delle banche dell’area dell’euro. La redditività delle banche dell’area è lievemente aumentata per effetto della crescita dei proventi non da interessi. La redditività del capitale delle banche è stata pari al 3,2 per cento nei primi tre trimestri del 2017, rispetto al 2,5 per cento del periodo corrispondente del 2016. Anche la solvibilità delle banche ha continuato a migliorare, con il coefficiente di capitale di prima qualità ponderato per il rischio (Common Equity Tier 1) che è salito al 14,5 per cento nel terzo trimestre del 2017 dal 13,9 per cento del 2016^[55].

L’impatto delle misure di politica monetaria della BCE sulla redditività delle banche potrebbe manifestarsi attraverso due canali principali. In primo luogo, il contesto di bassi tassi di interesse contribuisce alla compressione dei margini di interesse delle banche, riducendo così il reddito netto da interessi. In secondo luogo, il tasso negativo sui depositi presso la banca centrale genera oneri diretti sull’eccesso di liquidità per il sistema bancario dell’area dell’euro nel suo insieme. Tuttavia, tali aspetti negativi sono stati finora generalmente compensati dagli effetti positivi sulla redditività delle banche derivanti da una solida e generalizzata espansione economica. In particolare, i costi di accantonamento delle banche si riducono con l’aumentare della qualità del credito dei prenditori, che a sua volta dipende dal miglioramento delle prospettive economiche. La redditività delle banche è inoltre sostenuta dai crescenti volumi di prestiti nel contesto della ripresa economica e dalle plusvalenze derivanti dall’aumento dei corsi delle attività. Infine, se da una parte si riscontra una rigidità al ribasso dei tassi sui depositi al dettaglio, dall’altra i depositi all’ingrosso, in particolare quelli dei soggetti non residenti, sono spesso remunerati a tassi negativi, fattore che mitiga l’impatto sfavorevole dei tassi di interesse nominali negativi sul reddito netto da interessi delle banche. Complessivamente, l’effetto netto delle misure di politica monetaria sulla redditività delle banche dell’area dell’euro dal 2014 al 2017 (cfr. grafico 28) è rimasto contenuto, sebbene vi siano state lievi differenze tra paese e paese.

Nonostante tali andamenti positivi, le prospettive per il settore bancario sono rimaste modeste. Ciò ha trovato riscontro anche nelle quotazioni azionarie relativamente basse delle banche dell’area dell’euro, il cui valore di mercato è rimasto significativamente al di sotto del valore contabile. Le perplessità dei mercati si collegano principalmente a due fattori. In primo luogo, una serie di sfide strutturali ha continuato a esercitare un impatto sull’efficienza in termini di costi di molte banche dell’area e sulle possibilità di diversificazione delle entrate. In secondo luogo, nonostante siano stati compiuti progressi nel corso dell’anno nel far fronte all’elevato livello di crediti deteriorati (non-performing loans, NPL) (cfr. grafico 29), l’entità di tali miglioramenti ha continuato a essere disomogenea tra paesi e banche, evidenziando un certo ritardo per alcuni di essi. Gli elevati valori di crediti deteriorati hanno esercitato ulteriori pressioni sulla redditività delle banche, sia direttamente attraverso gli alti accantonamenti, sia indirettamente, dal momento che i crediti deteriorati assorbono capacità di bilancio.

La BCE ha contribuito al dibattito sulle restanti sfide relative al settore bancario. Una piattaforma di transazioni dei crediti deteriorati, ad esempio, potrebbe contribuire a sanare più rapidamente i bilanci delle banche^[56]. Analogamente, investimenti condivisi tra il settore privato e pubblico (in conformità con la normativa concernente gli aiuti di Stato) potrebbero ridurre le asimmetrie informative tra potenziali acquirenti e venditori di crediti deteriorati^[57]. Nell’ambito delle sfide strutturali, un ulteriore consolidamento e una più ampia digitalizzazione del settore bancario potrebbero consentire di migliorare l’efficienza di costo. Azioni volte a ridimensionare l’entità dei crediti deteriorati potrebbero inoltre favorire l’intensificazione dell’attività bancaria internazionale, che a sua volta potrebbe condurre a una più ampia diversificazione geografica delle entrate^[58]. Le fusioni e le acquisizioni transfrontaliere, in particolare, potrebbero migliorare l’integrazione dei servizi bancari al dettaglio. Il completamento dell’unione bancaria, assieme ad altre misure di policy nel settore finanziario come l’armonizzazione delle disposizioni in materia di tassazione e insolvenza, potrebbero giovare a tale scopo^[59].

I due restanti rischi identificati per la stabilità finanziaria provengono dall’esterno del settore bancario. In primo luogo, le preoccupazioni relative alla sostenibilità del debito del settore pubblico e privato sono aumentate nella prima parte dell’anno per poi stabilizzarsi in seguito, in particolare per effetto delle migliorate prospettive economiche e della ridotta incertezza sulla politica economica dopo le elezioni politiche tenutesi in importanti paesi dell’area. Il livello di indebitamento del settore privato nell’area dell’euro è rimasto elevato sia in base agli standard storici sia a quelli internazionali, rendendo le imprese particolarmente vulnerabili a un marcato aumento dei tassi di interesse. In secondo luogo, nel settore finanziario non bancario è proseguita l’espansione dei fondi di investimento grazie agli afflussi sostenuti dalle migliori prospettive di crescita economica e dalla ridotta volatilità dei mercati finanziari. I fondi di investimento hanno inoltre accresciuto le esposizioni a titoli con rating più basso e a più lunga scadenza, mentre le riserve di liquidità dei fondi obbligazionari hanno continuato a contrarsi. I flussi in uscita e in entrata dei fondi di investimento possono rivelarsi particolarmente sensibili alle variazioni del clima di fiducia dei mercati. A differenza di quanto avviene per i fondi OICVM, per i fondi di investimento alternativi la normativa europea non prevede attualmente limiti di leva finanziaria rigidi e obbligatori. Al fine di prevenire la formazione di rischi a livello di settore, lo sviluppo di un quadro regolamentare che garantisca limiti macroprudenziali armonizzati alla leva finanziaria per i fondi di investimento alternativi rimane un’iniziativa fondamentale nell’ambito del processo che mira a estendere le politiche macroprudenziali al di là del perimetro bancario^[60].

Un’analisi strutturale dell’intero settore finanziario dell’area dell’euro, comprese compagnie di assicurazione, fondi pensione ed entità finanziarie non bancarie, ha confermato che il settore finanziario non bancario ha continuato a espandersi. Ciò si è verificato sullo sfondo di una protratta razionalizzazione delle attività del settore bancario, che presumibilmente ha continuato ad avere un impatto limitato sull’efficienza complessiva del sistema finanziario, ancora caratterizzato, a livello aggregato, da elevati rapporti costi/ricavi^[61].

La funzione macroprudenziale della BCE

La responsabilità delle decisioni in materia di provvedimenti macroprudenziali nell’area dell’euro è ripartita fra le autorità nazionali (l’autorità nazionale competente o l’autorità nazionale designata) e la BCE. Le autorità nazionali appartenenti all’area dell’euro conservano il potere di attivare e applicare le misure macroprudenziali. La BCE riceve notifica di tali provvedimenti da parte delle autorità nazionali e ne valuta l’adeguatezza a intervalli regolari. La BCE può sollevare obiezioni in merito ai provvedimenti presi dalle autorità nazionali e, nel caso degli strumenti macroprudenziali per cui è competente in base alla normativa europea, ha la facoltà di integrarli, rafforzandoli o imponendo requisiti più elevati. Questa asimmetria di poteri riflette il ruolo che la BCE è chiamata a svolgere per superare eventuali inerzie a livello nazionale.

Nel 2017 la BCE e le autorità nazionali hanno proseguito il confronto aperto e di ampio respiro, sia a livello tecnico che politico, sull’impiego degli strumenti macroprudenziali e sullo sviluppo di metodi per la valutazione dei diversi tipi di rischio sistemico. Questo lavoro ha migliorato il processo di valutazione dell’adeguatezza delle politiche macroprudenziali nell’area dell’euro nel suo complesso e nei singoli paesi sottoposti alla vigilanza bancaria europea.

La politica macroprudenziale nel 2017

Durante il 2017 la BCE ha continuato a operare per rafforzare il suo ruolo di coordinamento per la politica macroprudenziale, nonché la comunicazione al pubblico in materia, nell’ottica di migliorare la trasparenza e sottolineare l’importanza della politica macroprudenziale stessa.

Nel rispetto del proprio mandato istituzionale, la BCE ha valutato le decisioni macroprudenziali prese dalle autorità nazionali nei paesi sottoposti alla vigilanza bancaria europea. Nel 2017 ha ricevuto notifica di oltre cento decisioni di questo tipo, in gran parte relative alla fissazione della riserva di capitale anticiclica, all’individuazione degli istituti di credito di rilevanza sistemica e alla calibrazione della corrispondente riserva di capitale. La BCE ha ricevuto inoltre notifica dei casi di applicazione della riserva per il rischio sistemico e di applicazione in alcuni paesi dell’articolo 458 del regolamento relativo ai requisiti prudenziali (Capital Requirements Regulation, CRR).

Con cadenza trimestrale tutti i 19 paesi dell’area dell’euro valutano i rischi sistemici ciclici e fissano il livello della riserva di capitale anticiclica. I rischi sistemici ciclici sono rimasti contenuti nella maggior parte dei paesi dell’area dell’euro e il Consiglio direttivo della BCE ha ritenuto appropriate tutte le decisioni prese nel corso dell’anno dalle autorità nazionali in tema di riserve anticicliche. Ad eccezione della Slovacchia e della Lituania, tutti gli altri paesi hanno deciso di fissare il coefficiente di riserva anticiclica allo 0 per cento. Nel luglio del 2016 la Slovacchia ha introdotto un coefficiente di riserva anticiclica dello 0,5 per cento con decorrenza 1° agosto 2017, che è stato poi portato, in ragione del protratto accumulo di rischi sistemici ciclici, all’1,25 per cento nel mese di luglio 2017, con effetto dal 1° agosto 2018. In Lituania, a partire dal 31 dicembre 2018, si applicherà un coefficiente di riserva anticiclica pari allo 0,5 per cento.

Nel 2017 la BCE, le autorità nazionali e il Financial Stability Board, in consultazione con il Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria, hanno aggiornato la valutazione annuale delle banche di rilevanza sistemica globale (Global Systemically Important Banks, G-SIB) dei paesi dell’area dell’euro. La valutazione ha portato ad assegnare sette banche di Germania, Spagna, Francia, Italia e Paesi Bassi alle categorie concordate a livello internazionale G-SIB 1, 2 e 3, corrispondenti a una riserva di capitale rispettivamente dell’1,0, dell’1,5 e del 2,0 per cento^[64]. I requisiti di riserva aggiuntivi entreranno in vigore a partire dal 1° gennaio 2019, sulla base di un meccanismo di introduzione progressiva.

La BCE ha inoltre valutato le decisioni prese dalle autorità nazionali in tema di requisiti di capitale aggiuntivi per altri 109 istituti a rilevanza sistemica (Other Systemically Important Institutions, O-SII)^[65]. Il Consiglio direttivo ha ritenuto appropriate le decisioni prese dalle autorità nazionali.

Al fine di migliorare la trasparenza in merito al proprio operato in ambito macroprudenziale, la BCE ha continuato a pubblicare con cadenza semestrale il Macroprudential Bulletin. Nella terza edizione sono stati illustrati gli strumenti a disposizione della BCE e il suo approccio alle questioni di natura macroprudenziale, con particolare riferimento a: 1) la metodologia usata dalla BCE per determinare il livello minimo di riserva di capitale per gli istituti identificati come O-SII; 2) il controllo di qualità delle prove di stress con approccio top-down; 3) l’esposizione di un futuro schema europeo di assicurazione dei depositi ai fallimenti bancari e i benefici dei contributi basati sul rischio. La quarta edizione ha riguardato: a) l’impatto nel breve termine del requisito minimo di fondi propri e passività ammissibili (Minimum Requirement for Own Funds and Eligible Liabilities, MREL) sui mercati finanziari e sulle banche dal punto di vista della stabilità finanziaria; b) un modello per misurare l’impatto sul livello di capitalizzazione delle banche a seconda che sia presente il sistema del bail-in o quello del bail-out; c) gli aspetti di carattere macroprudenziale dei pareri pubblicati di recente dalla BCE in merito alle proposte della Commissione europea per la modifica della regolamentazione bancaria dell’Unione europea.

Al fine di migliorare ulteriormente la comunicazione verso il pubblico, nel 2017 la BCE ha iniziato a pubblicare sul proprio sito Internet un quadro riepilogativo delle misure macroprudenziali attualmente vigenti nei paesi assoggettati alla vigilanza bancaria della BCE. Le medesime informazioni, riferite anche agli Stati membri dell’UE non appartenenti all’area dell’euro, sono disponibili sul sito del CERS.

La cooperazione con il Comitato europeo per il rischio sistemico

La BCE ha continuato a fornire assistenza analitica, statistica, logistica e amministrativa al Segretariato del Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS), incaricato dell’operatività̀ ordinaria del Comitato stesso. La BCE ha contribuito all’attività di individuazione e monitoraggio dei potenziali rischi sistemici, svolta dal CERS su base regolare. Tra le altre cose, la BCE ha co-presieduto il gruppo di esperti del Comitato tecnico consultivo del CERS che ha predisposto il rapporto Resolving non-performing loans in Europe, pubblicato nel luglio del 2017. Tale rapporto individua le questioni di carattere macroprudenziale e inerenti alla stabilità finanziaria che discendono dagli elevati livelli di crediti deteriorati e i fattori che ostacolano la risoluzione di tale problema. La relazione fornisce anche indicazioni pratiche rivolte ai responsabili a livello politico sulle iniziative da intraprendere per individuare una risposta d’insieme al problema dei crediti deteriorati.

La BCE ha altresì contribuito al rapporto del CERS Financial stability implications of IFRS 9, anch’esso pubblicato nel luglio 2017. Il rapporto, predisposto a seguito di una richiesta della Commissione per gli affari economici e monetari del Parlamento europeo, analizza le potenziali implicazioni per la stabilità finanziaria dell’introduzione del nuovo principio contabile International Financial Reporting Standard 9 (IFRS 9). Il documento giunge alla conclusione che, nel complesso, l’IFRS 9 dovrebbe avere effetti sensibilmente positivi per la stabilità finanziaria, poiché prevede una rilevazione precoce delle perdite su crediti. Ciononostante, il rapporto individua diverse difficoltà di carattere pratico nel conseguire i benefici attesi, nonché alcuni possibili effetti prociclici.

La BCE ha inoltre coadiuvato il CERS nell’analisi dei dati che gli vengono forniti ai sensi del regolamento europeo sulle infrastrutture di mercato. Quattro lavori di ricerca basati su tali dati sono stati pubblicati nel corso del 2017^[66].

Informazioni più dettagliate sul CERS sono reperibili sul suo sito Internet e nel suo Rapporto annuale 2016.

Il contributo della BCE alle attività di regolamentazione

In linea con il suo mandato, nel 2017 la BCE ha fornito contributi significativi in termini di analisi e di policy a numerose attività di regolamentazione condotte a livello internazionale ed europeo. Nel 2017 i principali temi dell’attività di regolamentazione in cui è stata coinvolta la BCE hanno riguardato: a) la definizione del quadro normativo di Basilea in materia di patrimonio e liquidità (Basilea III); b) la revisione della regolamentazione micro e macroprudenziale per le banche dell’Unione europea; c) la revisione del quadro normativo per la gestione e la risoluzione delle crisi; d) il lavoro sul completamento dell’unione bancaria; e) la creazione di un quadro normativo per l’attività non bancaria. Inoltre, la BCE ha contribuito al dibattito sul futuro quadro regolamentare dell’Unione in materie quali risanamento, risoluzione e supervisione sulle controparti centrali (cfr. le sezioni 4.2 e 9.2), nonché alla revisione del Sistema europeo di vigilanza finanziaria (SEVIF).

La definizione del quadro normativo di Basilea in materia di patrimonio e liquidità

Il 7 dicembre 2017 il Gruppo dei Governatori delle banche centrali e dei Capi della vigilanza del Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria ha approvato un pacchetto di riforme per la definizione di Basilea III. La BCE ha svolto un ruolo attivo nel dibattito sulla definizione di Basilea III e ha partecipato appieno alle analisi di impatto. In prospettiva, sarà essenziale recepire il pacchetto di Basilea III in tutte le giurisdizioni e monitorare lo stato di avanzamento della sua attuazione. A tal proposito, la BCE ritiene importante preservare l’elevato livello di cooperazione internazionale che ha contraddistinto il lavoro svolto successivamente alla crisi, poiché gli standard condivisi a livello mondiale sono essenziali al fine di assicurare la stabilità finanziaria.

La revisione della regolamentazione micro e macroprudenziale per le banche dell’Unione europea

Il 23 novembre 2016 la Commissione europea ha pubblicato un ampio pacchetto di riforme della regolamentazione bancaria, con l’obiettivo di migliorare ulteriormente la capacità di tenuta del settore bancario e promuovere l’integrazione finanziaria all’interno della UE^[67]. La proposta introduce nella legislazione europea elementi chiave del programma di riforma della regolamentazione su scala mondiale. Tali standard internazionali comprendono i requisiti di adeguatezza patrimoniale e di liquidità elaborati dal Comitato di Basilea, quali il coefficiente di finanziamento stabile, il coefficiente di leva finanziaria e la revisione dei requisiti per il portafoglio di negoziazione. Inoltre, la proposta introduce ulteriori modifiche all’assetto di vigilanza in merito a una serie di questioni, fra cui i poteri attribuiti alle autorità di vigilanza (il quadro di secondo pilastro) e le disposizioni sulle deroghe in materia di capitale, sulle imprese madri intermedie, sulle opzioni e le discrezionalità nazionali, sul principio di proporzionalità e sul trattamento dei gruppi di paesi terzi.

Nel novembre del 2017 la BCE ha pubblicato il proprio parere sulle proposte. Il parere sottolinea l’importanza del recepimento degli standard del Comitato di Basilea all’interno del quadro legislativo dell’UE al fine di garantire condizioni di parità su scala mondiale. La BCE propone inoltre l’introduzione di clausole di revisione per tutti quegli standard che sono ancora oggetto di discussione in seno al Comitato.

Con riferimento alla revisione del quadro di secondo pilastro, la BCE è del parere che la proposta della Commissione, pur perseguendo correttamente un’ulteriore convergenza in materia di supervisione, su alcuni aspetti essenziali delimiti in maniera eccessivamente stringente l’azione di vigilanza. È importante che alle autorità di vigilanza sia lasciata sufficiente flessibilità per misurare i rischi, determinare l’ammontare dei requisiti aggiuntivi in materia di fondi propri da imporre a uno specifico istituto creditizio e mantenere potere discrezionale sulla composizione di tali requisiti.

Il pacchetto della Commissione include una serie di proposte che influiscono sulla definizione e il funzionamento dell’assetto macroprudenziale. Le modifiche proposte chiariscono la natura del quadro di secondo pilastro, che è mirato ai singoli enti e non dovrebbe essere utilizzato per fronteggiare rischi sistemici o macroprudenziali. Tali modifiche sono particolarmente rilevanti per la BCE poiché contribuiscono a delineare più chiaramente i compiti e gli strumenti delle autorità micro e macroprudenziali. Tuttavia, la BCE è del parere che l’eliminazione del secondo pilastro dallo strumentario macroprudenziale andrebbe accompagnata da revisioni mirate dell’assetto macroprudenziale e che le autorità macroprudenziali dovrebbero disporre di strumenti adeguati per far fronte con efficacia ai rischi sistemici.

La revisione del quadro normativo per la gestione e la risoluzione delle crisi

La proposta della Commissione sulle riforme della regolamentazione bancaria include diverse modifiche al quadro europeo di risanamento e risoluzione delle crisi, volte ad affinare il sistema attuale e ad affrontare i problemi più salienti prevedendo di: a) modificare il requisito minimo di fondi propri e passività ammissibili (Minimum Requirement for Own Funds and Eligible Liabilities, MREL) e attuare lo standard relativo alla capacità complessiva di assorbimento delle perdite (Total Loss-absorbing Capacity, TLAC) per le banche di rilevanza sistemica globale; b) introdurre due nuovi poteri di moratoria armonizzati, da attribuire rispettivamente all’autorità competente e all’autorità di risoluzione; c) accrescere l’armonizzazione della gerarchia dei crediti tramite l’introduzione di una nuova classe di obbligazioni senior “non preferite”, che si colloca al di sotto delle passività senior non garantite, ma al di sopra delle passività subordinate.

I pareri della BCE su vari aspetti delle proposte della Commissione sono stati pubblicati a marzo e a novembre 2017.

Per quanto concerne le modifiche al MREL e l’attuazione del TLAC, per la BCE sono rilevanti i seguenti aspetti: a) l’introduzione di un margine di sicurezza nel requisito MREL e la revoca degli orientamenti sul MREL; b) una distinzione più chiara fra i compiti e i poteri attribuiti all’autorità di risoluzione e all’autorità di vigilanza su questioni specifiche (ad esempio violazioni al MREL o imposizioni di moratorie); c) la proposta di non applicare le restrizioni ai pagamenti discrezionali (Maximum Distributable Amount, MDA) per dodici mesi nel caso in cui sia stato violato il requisito di riserva combinato situato al di sopra del MREL; d) l’introduzione per tutti gli istituti di credito di un idoneo periodo di transizione minimo per ottemperare al MREL, con possibilità di proroga da parte dell’autorità di risoluzione sulla base di una valutazione caso per caso.

Sebbene la proposta della Commissione in merito ai due nuovi poteri di moratoria armonizzati goda di ampio sostegno, nel parere della BCE dell’8 novembre 2017 vengono proposte ulteriori modifiche all’ambito di applicazione e alla durata della moratoria pre-risoluzione, nonché la separazione fra potere di moratoria e intervento precoce.

Per quanto attiene alle proposte sulla classificazione degli strumenti di debito non garantiti all’interno della gerarchia dei crediti in caso di insolvenza, il parere della BCE dell’8 marzo 2017 suggerisce l’introduzione di una preferenza generale per i depositanti basata su un approccio con vari livelli, che prevede un terzo livello di priorità per depositi diversi da quelli classificati come preferiti ai sensi della direttiva sul risanamento e sulla risoluzione delle banche (Bank Recovery and Resolution Directive, BRRD).

Nello scenario internazionale, la BCE ha contribuito attivamente alle discussioni del Financial Stability Board (FSB) che hanno portato alla pubblicazione di alcuni principi guida finalizzati ad assistere le autorità nell’attuazione dello standard dell’FSB sul “TLAC interno” (ovvero la capacità di assorbimento delle perdite che le entità di risoluzione devono prevedere per le filiazioni rilevanti), nonché della sesta relazione sull’attuazione delle riforme post-crisi in ambito risoluzione.

I lavori sul completamento dell’unione bancaria

La BCE ha contribuito al dibattito in corso sul completamento dell’unione bancaria. A tal riguardo, la BCE appoggia gli obiettivi di lungo periodo espressi nella comunicazione della Commissione pubblicata l’11 ottobre 2017.

È importante che vengano realizzati ulteriori e decisivi interventi verso questo obiettivo, così da cogliere i frutti di un’unione bancaria compiuta. In tale contesto, la riduzione del rischio e la ripartizione del rischio dovrebbero andare di pari passo, poiché sono due elementi che si rafforzano vicendevolmente. La BCE partecipa alla discussione sulle misure proposte per la riduzione dei rischi e ha emesso pareri sull’argomento. Oltre a ciò, l’istituzione di un vero e proprio schema europeo di assicurazione dei depositi pienamente funzionante è un elemento indispensabile per un’unione bancaria completa, come sostenuto nel parere della BCE sull’argomento. Dal punto di vista della BCE è altresì importante predisporre in tempi rapidi uno strumento comune di sostegno (backstop) al Fondo di risoluzione unico e, a tal fine, la stessa BCE fornisce assistenza tecnica al lavoro quantitativo attualmente in corso per stimare la capacità del settore bancario di rimborsare tale strumento. Infine, per quanto riguarda i crediti deteriorati, le azioni intraprese dalla BCE per contribuire alla gestione di questa problematica comprendono, tra l’altro, la pubblicazione di orientamenti per le banche e la richiesta di predisporre un modello per le società di gestione dei crediti deteriorati da adottare a livello nazionale.

La creazione di un quadro normativo per l’attività non bancaria

A livello internazionale la BCE ha contribuito ai lavori inaugurati sotto l’egida del Comitato sul sistema finanziario globale (Committee on the Global Financial System) della Banca dei regolamenti internazionali sul tema del funzionamento del mercato delle operazioni pronti contro termine, fornendo un’analisi approfondita dell’impatto delle riforme regolamentari sui mercati dei pronti contro termine. La BCE ha altresì contribuito in maniera attiva ai lavori dell’FSB e dell’Organizzazione internazionale delle commissioni per i valori mobiliari (International Organization of Securities Commissions, IOSCO), finalizzati ad affrontare le vulnerabilità strutturali derivanti dall’attività di gestione patrimoniale, alla luce dell’importanza sempre maggiore rivestita da questa parte del sistema finanziario e della necessità di ampliare lo strumentario macroprudenziale così da mitigare i rischi per la stabilità finanziaria che si sviluppano al di fuori del settore bancario.

A livello europeo, l’Autorità bancaria europea ha pubblicato un parere sulla definizione e la calibrazione del nuovo quadro di vigilanza prudenziale per le imprese di investimento, che dovrà declinarsi in funzione dei diversi modelli aziendali di tali imprese e dei loro rischi intrinseci. La BCE fornisce sostegno alle attività volte a garantire che il regime prudenziale colga correttamente tutti i rischi rilevanti dal punto di vista della vigilanza prudenziale, nonché qualsiasi rischio sistemico connesso con le imprese di investimento. A tal proposito, nella sua comunicazione dell’11 ottobre 2017 la Commissione ha chiarito la propria intenzione di proporre che le imprese di investimento di grandi dimensioni che svolgono attività assimilabili all’attività bancaria siano considerate enti creditizi e vengano assoggettate alla vigilanza bancaria europea.

La revisione del Sistema europeo di vigilanza finanziaria

La BCE ha contribuito al dibattito sulla revisione del Sistema europeo di vigilanza finanziaria. A settembre 2017 la Commissione ha adottato un pacchetto di proposte per rafforzarlo. Le proposte modificano i regolamenti che istituiscono le tre autorità europee di vigilanza e il CERS, e introducono modifiche alla direttiva in materia di assicurazione e riassicurazione (Solvency II) e anche al regolamento europeo sulle infrastrutture di mercato (European Market Infrastructure II). La revisione si propone, come obiettivo generale, di garantire una più intensa convergenza delle pratiche di vigilanza fra i vari paesi dell’Unione, di migliorare le strutture di governance e di finanziamento delle autorità europee di vigilanza, di promuovere una maggiore integrazione del mercato, di rafforzare l’efficienza del CERS e di consolidare il coordinamento in materia macroprudenziale. Il 2 marzo 2018 la BCE ha pubblicato la sua opinione sulla revisione del regolamento sul CERS.

La funzione microprudenziale della BCE

Per tutto il 2017 la vigilanza bancaria della BCE ha continuato a contribuire alla stabilità del sistema bancario europeo e alla parità di condizioni tra tutte le banche nell’area dell’euro. Queste, pur avendo accresciuto la loro capacità di tenuta nel corso degli ultimi anni, continuano a trovarsi alle prese con importanti criticità.

Gli elevati livelli di crediti deteriorati hanno seguitato a rappresentare un grave problema in alcuni paesi dell’area dell’euro. Limitano i profitti e riducono la capacità delle banche di finanziare l’economia. Per questo motivo, risolvere il problema dei crediti deteriorati è stata sin dall’inizio una delle priorità della vigilanza bancaria della BCE, che nel 2017 ha preso importanti iniziative per raggiungere tale obiettivo. A marzo 2017 la vigilanza bancaria della BCE ha pubblicato delle linee guida qualitative per le banche su come gestire i crediti deteriorati. Inoltre, nell’ottica di prevenire l’accumularsi, in futuro, di crediti deteriorati non sufficientemente svalutati, è stato sottoposto a consultazione pubblica nel periodo tra ottobre e dicembre del 2017 un addendum alle linee guida. Il documento definisce, in maniera trasparente, quali siano le aspettative di vigilanza generali della BCE in materia di accantonamenti per i nuovi crediti deteriorati, da utilizzare come base per la valutazione caso per caso delle politiche di accantonamento delle singole banche.

Ulteriori difficoltà derivano dalla decisione del Regno Unito di uscire dall’Unione europea, che avrà un impatto sia sulle banche del Regno Unito sia su quelle dell’area dell’euro. La BCE ha cercato di assicurare che tutte le banche coinvolte dispongano di adeguati piani di emergenza. A tal fine, ha sviluppato orientamenti programmatici su tematiche quali autorizzazioni, modelli interni, governance interna, gestione dei rischi e pianificazione degli interventi di risanamento. In un’ottica di trasparenza, sul sito Internet della vigilanza bancaria della BCE sono state pubblicate delle FAQ dettagliate e sono stati organizzati seminari con le banche interessate sia del Regno Unito sia dell’area dell’euro per fornire informazioni sulle aspettative di vigilanza della BCE.

Data l’importanza dei modelli interni ai fini del calcolo dei requisiti di capitale per le banche, nel 2017 la vigilanza bancaria della BCE ha proseguito la sua analisi mirata dei modelli interni (Targeted Review of Internal Models, TRIM). Gli obiettivi del TRIM sono: a) assicurare che i modelli interni utilizzati dalle banche siano conformi agli standard regolamentari; b) armonizzare il trattamento di vigilanza dei modelli interni; c) assicurare che i risultati prodotti dai modelli interni rispecchino i rischi effettivi e non le scelte di modellizzazione operate. Una volta terminato, il TRIM aumenterà la fiducia nell’adeguatezza dei requisiti di capitale delle banche.

Nel 2017 la BCE ha determinato che tre banche di grandi dimensioni dell’area dell’euro erano in dissesto o a rischio di dissesto. Si è trattato dei primi fallimenti di enti significativi dall’avvio del Meccanismo di risoluzione unico (Single Resolution Mechanism, SRM) e il nuovo sistema ha superato il suo primo test. La BCE, il Comitato di risoluzione unico, la Commissione europea e le autorità nazionali di risoluzione hanno cooperato in modo agevole ed efficiente.

Tuttavia, deve ancora essere istituito il terzo pilastro dell’unione bancaria, vale a dire un sistema europeo di assicurazione dei depositi (SEAD). I depositi devono essere tutelati con lo stesso grado di adeguatezza in qualunque parte dell’Unione europea. Questo è un elemento cruciale per un settore bancario a tutti gli effetti europeo.

Informazioni più dettagliate sulla vigilanza bancaria della BCE sono disponibili nel Rapporto annuale della BCE sulle attività di vigilanza per il 2017.

Infrastrutture di mercato e pagamenti

L’Eurosistema svolge un ruolo centrale nelle infrastrutture di mercato e nei pagamenti attraverso tre funzioni: gestore, catalizzatore e autorità di supervisione. In qualità di gestore e catalizzatore favorisce l’innovazione e l’integrazione delle infrastrutture di mercato e dei pagamenti in Europa. Grazie al ruolo di autorità di supervisione ne promuove la sicurezza e l’efficienza. In generale, il regolare funzionamento delle infrastrutture di mercato dell’Eurosistema è essenziale per mantenere la fiducia nell’euro e per sostenere le operazioni di politica monetaria. Sempre in relazione a infrastrutture di mercato e pagamenti, l’Eurosistema svolge anche un importante ruolo nell’assicurare la stabilità del sistema finanziario europeo e nello stimolare l’attività economica.

Innovazione e integrazione delle infrastrutture di mercato e dei pagamenti

Da oltre un decennio l’Eurosistema, in stretta collaborazione con la Commissione europea e il settore privato, si adopera per trasformare quello che fino ad ora è stato uno scenario altamente frammentato nell’ambito delle infrastrutture del mercato finanziario e del settore dei pagamenti in uno scenario più integrato. Tale attività è ancora attuale e richiede ulteriore impegno. L’Eurosistema, tuttavia, è ora giunto a una fase in cui i progressi compiuti sono divenuti tangibili.

Target2, il sistema di regolamento lordo dell’Eurosistema per le operazioni di pagamento in euro, ha fornito un contributo notevole alla promozione del processo di integrazione europea e viene spesso denominato il “sistema di regolamento lordo in tempo reale (real-time gross settlement, RTGS) dell’euro”. A novembre 2017 ha raggiunto con successo il decimo anno di attività. Nel 2017 Target2 ha trattato l’89 per cento del valore e il 63 per cento del volume delle operazioni in euro regolate dai sistemi di pagamento all’ingrosso. Ciò lo rende uno dei più grandi sistemi di pagamento al mondo e il leader di mercato in Europa.

L’ultima fase della migrazione a Target2‑Securities (T2S) ha segnato il completamento del progetto, che ha rafforzato l’integrazione dell’infrastruttura di mercato europea per il regolamento delle transazioni in titoli, prima notevolmente frammentata. A fine ottobre 2017 su T2S operavano 21 depositari centrali in titoli (central securities depositor, CSD) di 20 mercati europei. Dopo l’ultima fase della migrazione, il valore medio giornaliero delle operazioni trattate in T2S ha raggiunto gli 812,02 miliardi di euro, con una media di 556.684 operazioni quotidiane^[68].

Oltre al completamento della migrazione a T2S, l’Eurosistema, nel proprio ruolo di catalizzatore, ha promosso un’attività di armonizzazione dei mercati T2S, contribuendo sensibilmente a rendere il mercato europeo un autentico mercato unico dal punto di vista del post-trading.

L’Eurosistema ha inoltre concordato delle proposte per il raggiungimento di processi operativi e flussi di lavoro armonizzati per la gestione delle garanzie. Il consistente lavoro di armonizzazione ha posto le basi per lo sviluppo di un sistema di gestione delle garanzie dell’Eurosistema (Eurosystem Collateral Management System, ECMS), progetto che è stato approvato dal Consiglio direttivo della BCE a dicembre 2017. L’ECMS offrirà un sistema armonizzato per le operazioni di costituzione delle garanzie nell’ambito dell’Eurosistema e sostituirà, per le funzioni che potranno essere armonizzate prima dell’avvio, quelli esistenti presso le 19 banche centrali. I cambiamenti all’attuale quadro di riferimento delle garanzie saranno apportati in maniera coerente nell’intera area dell’euro. Il sistema di controllo dei rischi sarà applicato utilizzando i medesimi dati. L’avvio è previsto per novembre 2022.

Mentre l’integrazione del mercato europeo si rafforza, le infrastrutture dei mercati finanziari e i pagamenti sono soggetti a un rapido progresso tecnologico. Per preservare l’adeguatezza delle infrastrutture finanziarie dell’Eurosistema per gli anni a venire, il Consiglio direttivo ha stabilito a dicembre 2017 che Target2 e T2S debbano essere accorpati. Questo consolidamento segnerà un’importante evoluzione dei servizi RTGS di Target2: offrirà agli operatori di mercato procedure ottimizzate per la gestione della liquidità nell’Eurosistema, ridurrà i costi operativi e migliorerà la resilienza cibernetica (cfr. il riquadro 8).

Unitamente all’integrazione dei servizi offerti da Target2 e T2S, l’Eurosistema sta sviluppando un servizio paneuropeo in moneta di banca centrale per il regolamento dei pagamenti istantanei. Il servizio Target di regolamento dei pagamenti istantanei (Target instant payment settlement, TIPS), il cui avvio è previsto a novembre 2018, garantirà la possibilità di regolare i pagamenti in maniera istantanea in tutta Europa. Ciò agevolerà ulteriormente l’integrazione e l’innovazione del mercato dei pagamenti al dettaglio in euro.

La creazione dell’Area unica dei pagamenti in euro (Single Euro Payments Area, SEPA) ha uniformato il mercato dei pagamenti al dettaglio in euro con riferimento agli strumenti ordinari di pagamento, gettando pertanto le basi per lo sviluppo di soluzioni innovative. L’Eurosistema, nel proprio ruolo di catalizzatore, ha incessantemente promosso l’integrazione e l’innovazione dei pagamenti al dettaglio europei. Con il patrocinio del Comitato per i pagamenti al dettaglio in euro (Euro Retail Payments Board, ERPB), un consesso di alto livello presieduto dalla BCE che favorisce il dialogo a livello europeo tra fornitori di servizi di pagamento e utenti finali, a novembre 2017 è stato introdotto lo schema di bonifico istantaneo SEPA (SEPA Instant Credit Transfer). Sono inoltre in corso iniziative finalizzate a facilitare i pagamenti da persona a persona tramite dispositivi mobili, i servizi di inizializzazione di pagamento (nel contesto della revisione della direttiva sui servizi di pagamento PSD2^[69]), la standardizzazione delle carte, l’accessibilità ai servizi di pagamento al dettaglio da parte degli utenti e la fatturazione elettronica in tutta Europa.

Sono state sottoposte a ulteriore esame le implicazioni della tecnologia “distributed ledger” (distributed ledger technology, DLT) per le infrastrutture del mercato finanziario europeo. Un gruppo “fintech” interno alla BCE monitora l’analisi sulla potenziale rappresentazione digitale del contante. Sono anche in atto attività a livello di Eurosistema per capire quali ricadute possa avere fintech sui pagamenti, sulle attività di sorveglianza, sull’attuazione della politica monetaria e sui rischi finanziari. Inoltre, è stata condotta un’analisi approfondita sulla possibilità di utilizzare specifiche funzionalità già esistenti di un sistema RTGS in un ambiente DLT in modo sicuro ed efficiente^[70]. Sebbene le verifiche abbiano ottenuto risultati promettenti, non è possibile trarre conclusioni dirette riguardo a un eventuale utilizzo in fase di produzione. Un rapporto sul potenziale impatto della DLT sull’armonizzazione del settore post-trading dei titoli e sulla più ampia integrazione dei mercati finanziari dell’UE^[71] esamina l’impiego della DLT in ambiti quali la definitività del regolamento, la sicurezza informatica e la reportistica, arricchendo la discussione su come sfruttare tale tecnologia per migliorare l’integrazione dei mercati finanziari.

Sicurezza delle infrastrutture di mercato e pagamenti

La BCE è il supervisore di competenza di tre sistemi di pagamento di importanza sistemica (systemically important payment systems, SIPS), ossia Target2, Euro1 e Step2, mentre la Banque de France è responsabile della sorveglianza su CORE (FR), il quarto SIPS dell’area dell’euro. L’Eurosistema ha continuato il primo esercizio di valutazione complessiva di tali sistemi rispetto al regolamento sui SIPS. Ha inoltre svolto una valutazione coordinata sui sistemi di pagamento al dettaglio non aventi rilevanza sistemica, così come sui sistemi di carte di pagamento nazionali e internazionali, e avviato l’esercizio di valutazione dello schema di bonifico istantaneo SEPA.

Per quanto attiene a T2S l’Eurosistema, in collaborazione con altre autorità, ha condotto attività di supervisione al momento del suo avvio e ha monitorato la graduale migrazione dei CSD a T2S.

In relazione ai sistemi di regolamento delle transazioni in titoli (SRT), l’Eurosistema è coinvolto nel processo di autorizzazione dei CSD ai sensi del relativo regolamento, in qualità di banca centrale di emissione dell’euro. Ha inoltre elaborato un nuovo regime per determinare l’idoneità degli SRT e dei relativi collegamenti a essere utilizzati nelle operazioni di credito dell’Eurosistema. Il nuovo regime, la cui introduzione è prevista nel 2018, si basa essenzialmente sulla procedura di autorizzazione stabilita dal regolamento sui CSD.

Con riferimento alle controparti centrali (central counterparties, CCP), l’Eurosistema ha continuato a fornire il proprio contributo alle attività dei collegi delle autorità di supervisione istituite ai sensi del Regolamento sulle infrastrutture di mercato europeo (European Market Infrastructure Regulation, EMIR). In particolare, ha supportato le autorità nazionali competenti nei processi autorizzativi riguardanti l’estensione delle attività e dei servizi offerti dalle CCP e i cambiamenti significativi ai loro modelli.

Sul versante regolamentare, a novembre 2017 sono stati pubblicati gli emendamenti al regolamento sui SIPS nonché gli atti giuridici collegati relativi a sanzioni e misure correttive. I principali cambiamenti al regolamento sui SIPS riguardano i requisiti aggiuntivi per mitigare il rischio di liquidità e per la resilienza cibernetica, così come l’assegnazione di ulteriori poteri alle autorità competenti.

Per quanto concerne la regolamentazione dei pagamenti al dettaglio, l’Autorità bancaria europea, in stretta collaborazione con la BCE, ha formulato, tra le altre cose, la proposta di norme tecniche regolamentari (Regulatory Technical Standards, RTS) relative all’autenticazione forte degli utenti e alla comunicazione sicura nell’ambito della PSD2. Una volta approvate, le misure di sicurezza contenute nelle RTS diverranno applicabili 18 mesi dopo la data di entrata in vigore delle citate norme.

In prospettiva, è previsto un aumento dei rischi posti dai sistemi di compensazione, in particolare dalle CCP, al regolare funzionamento dei sistemi di pagamento. Tali rischi potrebbero, in ultima analisi, compromettere l’obiettivo primario dell’Eurosistema di preservare la stabilità dei prezzi. Con riferimento alle CCP, nel 2017 la Commissione europea ha adottato due proposte di revisione dell’EMIR (cfr. anche le sezioni 3.3 e 9.2). La prima proposta mira a ridurre gli obblighi di segnalazione e compensazione di alcune controparti, in applicazione del principio di proporzionalità; la seconda si propone di migliorare il quadro per l’autorizzazione e la supervisione delle CCP dell’UE e di rafforzare i requisiti applicabili alle CCP di rilevanza sistemica di paesi terzi. Quest’ultimo aspetto è particolarmente importante in considerazione degli ingenti volumi di operazioni in euro compensate da CCP aventi sede nel Regno Unito le quali, a seguito dell’uscita del paese dall’Unione europea, non saranno più soggette al quadro di regolamentazione e supervisione sancito dall’EMIR. La proposta della Commissione europea, se adottata, conferirebbe all’Eurosistema, tra l’altro, un ruolo più significativo nella supervisione delle CCP appartenenti sia all’UE sia a paesi terzi. Per essere in grado di svolgere tale ruolo, è fondamentale che l’Eurosistema disponga dei relativi poteri ai sensi del Trattato e dello Statuto del Sistema europeo di banche centrali e della Banca centrale europea. Il Consiglio direttivo, allo scopo di fornire alla BCE una chiara competenza giuridica nell’ambito della compensazione centralizzata, ha adottato una raccomandazione per la modifica dell’articolo 22 del citato Statuto.

Servizi finanziari forniti ad altre istituzioni

Gestione delle operazioni di assunzione ed erogazione di prestiti

La BCE è responsabile della gestione delle operazioni di assunzione e concessione di prestiti dell’UE nell’ambito del meccanismo di sostegno finanziario a medio termine (Medium-Term Financial Assistance facility, MTFA)^[74] e del meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria (European Financial Stabilisation Mechanism, EFSM)^[75]. Nel 2017 la BCE ha curato il pagamento degli interessi sui prestiti erogati in base al quadro dell’MTFA. Al 31 dicembre 2017 l’importo totale in essere nell’ambito di tale meccanismo ammontava a 3,05 miliardi di euro. Nel 2017 la BCE ha altresì curato vari versamenti e pagamenti degli interessi in relazione ai prestiti erogati nel quadro dell’EFSM. Al 31 dicembre 2017 l’importo totale in essere nell’ambito di tale meccanismo ammontava a 46,8 miliardi di euro.

Analogamente, la BCE è responsabile della gestione delle operazioni di pagamento connesse alle operazioni effettuate nell’ambito del Fondo europeo per la stabilità finanziaria (European Financial Stability Facility, EFSF)^[76] e del Meccanismo europeo di stabilità (European Stability Mechanism, ESM)^[77]. Nel 2017 la BCE ha curato vari pagamenti di interessi e commissioni in relazione ai prestiti erogati nel quadro dell’EFSF. La BCE si è altresì occupata dei contributi dei membri dell’ESM e di vari pagamenti di interessi e commissioni in relazione ai prestiti erogati nel quadro di questo meccanismo.

Infine, la BCE è responsabile del trattamento di tutti i pagamenti relativi all’accordo di prestito a favore della Grecia^[78]. Al 31 dicembre 2017 l’importo totale in essere nell’ambito di tale accordo ammontava a 52,9 miliardi di euro.

I servizi di gestione delle riserve offerti dall’Eurosistema

Nel 2017 è proseguita l’offerta di un’ampia gamma di servizi finanziari in applicazione del quadro di riferimento per i servizi di gestione delle riserve offerti dall’Eurosistema (Eurosystem Reserve Management Services, ERMS), istituito nel 2005, per la gestione delle riserve denominate in euro dei clienti. Diverse banche centrali nazionali dell’Eurosistema (Eurosystem service providers) offrono l’intera gamma di tali servizi, sulla base di condizioni armonizzate e in linea con gli standard generali di mercato, a banche centrali, autorità monetarie, agenzie governative non appartenenti all’area dell’euro e organizzazioni internazionali. La BCE svolge un ruolo di coordinamento generale, promuovendo l’ordinato funzionamento di tale assetto, e riferisce al Consiglio direttivo.

Il numero di clienti che hanno usufruito dei servizi ERMS è stato pari a 278 nel 2017, a fronte di 286 nel 2016. Con riferimento ai servizi stessi, nel corso del 2017 le attività totali aggregate (incluse attività liquide e titoli) gestite nell’ambito dell’ERMS sono aumentate di circa il 7 per cento rispetto a fine 2016.

Le banconote e le monete

La BCE e le banche centrali nazionali (BCN) dell’area dell’euro sono responsabili per l’emissione delle banconote in euro all’interno dell’area e per il mantenimento della fiducia nella moneta.

La circolazione delle banconote e delle monete

Nel 2017 il volume e il valore delle banconote in euro in circolazione sono aumentati rispettivamente di circa il 5,9 e il 4,0 per cento. Alla fine dell’anno le banconote in euro in circolazione ammontavano a 21,4 miliardi, per un valore complessivo di 1.171 miliardi di euro (cfr. grafici 30 e 31). Nel 2017, il taglio da 100 euro ha registrato l’incremento più consistente su base annua, pari al 7,9 per cento. Le banconote da 50 euro hanno registrato ancora una crescita dinamica, al 6,4 per cento, benché inferiore rispetto all’anno precedente.

A seguito della decisione di interrompere l’emissione di banconote da 500 euro con il completamento della serie ES2, la circolazione di questo taglio nel 2017 è ulteriormente diminuita. Questo calo è stato in parte compensato da una maggiore domanda di biglietti da 200, 100 e 50 euro.

Si stima che, in termini di valore, circa un terzo delle banconote in euro in circolazione sia detenuto al di fuori dell’area dell’euro. Si tratta soprattutto dei tagli maggiori, che sono detenuti principalmente nei paesi confinanti e sono utilizzati come riserva di valore e per il regolamento delle transazioni sui mercati internazionali.

La produzione di banconote in euro è ripartita tra le BCN dell’area, alle quali nel 2017 è stato assegnato un volume complessivo di 5,72 miliardi di biglietti.

Nel 2017 il numero totale di monete in euro in circolazione è aumentato del 4,2 per cento, raggiungendo 126,0 miliardi a fine anno. Il valore delle monete in circolazione è stato pari a 28,0 miliardi di euro a fine 2017, con un incremento del 4,0 per cento rispetto alla fine del 2016.

Nel 2017 le BCN dell’area dell’euro hanno controllato l’autenticità e l’idoneità alla circolazione di circa 32,3 miliardi di banconote, ritirandone dalla circolazione circa 6,1 miliardi. L’Eurosistema inoltre ha continuato ad adoperarsi a sostegno dei produttori di apparecchiature per le banconote, al fine di garantire che esse soddisfino i requisiti stabiliti dalla BCE in termini di verifica dell’autenticità e dell’idoneità delle banconote in euro prima della loro reintroduzione in circolazione. Nel 2017, utilizzando tali dispositivi, gli istituti di credito e gli altri gestori professionali di contante hanno controllato l’autenticità e l’idoneità di circa 36 miliardi di banconote in euro.

Contraffazione delle banconote in euro

Il numero totale di banconote in euro contraffatte è lievemente aumentato nel 2017, con circa 694.000 falsi ritirati dalla circolazione. Rispetto al numero di biglietti autentici in circolazione, la quota di falsi è molto contenuta. Il grafico 32 mostra l’andamento di lungo periodo del numero di falsi ritirati dalla circolazione. L’attività di contraffazione tende a concentrarsi sui tagli da 20 e 50 euro, che nel 2017 hanno rappresentato congiuntamente più dell’85 per cento di tutti i falsi sequestrati. La quota di biglietti falsi da 20 euro è diminuita.

La BCE rinnova ai cittadini la raccomandazione di continuare a prestare attenzione ai rischi di frode, di rammentare il metodo basato sulle tre parole chiave “toccare-guardare-muovere”, e di non affidarsi a una sola caratteristica di sicurezza. Inoltre, con frequenza regolare si organizzano corsi di formazione per i gestori professionali di contante, in Europa e altrove, e viene divulgato materiale informativo aggiornato a sostegno della lotta alla contraffazione condotta dall’Eurosistema. La BCE collabora inoltre con l’Europol, l’Interpol e la Commissione europea nel perseguimento di tale obiettivo.

La seconda serie di banconote in euro

La nuova banconota da 50 euro è entrata in circolazione il 4 aprile 2017. L’introduzione della nuova banconota rappresenta il passo più recente nell’impegno a rendere ancor più sicuri i biglietti in euro. Dopo le banconote da 5, 10 e 20 euro, quella da 50 euro è il quarto taglio della seconda serie, nota come serie Europa, a essere introdotto. Il nuovo biglietto presenta caratteristiche di sicurezza più avanzate, fra cui il “numero verde smeraldo”, che produce un effetto luminoso che si sposta in senso verticale quando la banconota viene inclinata, cambiando inoltre colore, e una “finestra con ritratto”, caratteristica innovativa adottata per la prima volta nella banconota da 20 euro della serie Europa. Guardando la banconota in controluce, la finestra nella parte superiore dell’ologramma rivela in trasparenza il ritratto di Europa (una figura della mitologia greca), visibile su entrambi i lati del biglietto. Il ritratto appare anche in filigrana.

Si prevede che i nuovi biglietti da 100 e 200 euro, gli ultimi due tagli della serie Europa, saranno messi in circolazione contemporaneamente, nella prima metà del 2019. A seguito di un riesame della scala dei tagli delle banconote in euro, il Consiglio direttivo della BCE ha deciso di escludere la banconota da 500 euro dalla serie Europa, tenendo conto dei timori circa la possibilità che tale banconota possa agevolare le attività illecite. La BCE e le BCN dell’area dell’euro porteranno avanti una campagna di informazione, sia per il pubblico sia per i gestori professionali del contante, sull’introduzione delle nuove banconote da 100 e 200 euro, entrambe dotate di nuove caratteristiche di sicurezza. La campagna includerà anche un richiamo all’interruzione dell’emissione del taglio da 500 euro che, alla luce del ruolo internazionale dell’euro e dell’ampia fiducia di cui godono le banconote in euro, continuerà come gli altri tagli ad avere corso legale e potrà quindi essere ancora utilizzato come mezzo di pagamento e riserva di valore. Tutte le banconote della prima serie (incluse quelle da 500 euro) manterranno sempre il loro valore e potranno essere cambiate senza limiti di tempo presso le BCN dell’area.

La BCE e le BCN dell’area dell’euro continueranno ad assistere gli operatori del settore delle apparecchiature per il trattamento delle banconote nella preparazione al lancio dei nuovi tagli da 100 e 200 euro.

Statistiche

La BCE, assistita dalle banche centrali nazionali (BCN), sviluppa, raccoglie, redige e pubblica un ampio insieme di statistiche a supporto della politica monetaria dell’area dell’euro, delle funzioni di vigilanza della BCE, di vari altri compiti del Sistema europeo di banche centrali (SEBC) nonché delle funzioni del Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS). Tali statistiche sono utilizzate anche da autorità pubbliche, operatori dei mercati finanziari, mezzi di informazione e dal pubblico in generale. Nel 2017 la produzione periodica di statistiche relative all’area dell’euro da parte del SEBC ha continuato a svolgersi in maniera ordinata e tempestiva. Inoltre, il SEBC ha profuso notevoli sforzi per soddisfare le nuove richieste di dati tempestivamente disponibili, di elevata qualità e maggiormente disaggregati a livello di singolo paese, settore e strumento.

Statistiche nuove e più esaustive

Nel 2017 la BCE ha iniziato a pubblicare statistiche sui mercati monetari in euro elaborate a partire da dati granulari raccolti sulla base del Regolamento BCE/2014/48. Queste statistiche riguardano il segmento non garantito del mercato e comprendono l’ammontare totale delle quantità scambiate e il tasso medio ponderato nel periodo di mantenimento delle riserve nonché i volumi medi giornalieri durante lo stesso, disaggregati per settore controparte, tipo di transazione e scadenza (63 nuove serie). La pubblicazione di tali statistiche è volta ad accrescere la trasparenza di mercato e pertanto a migliorare il funzionamento del mercato monetario.

Conformemente al Regolamento BCE/2014/50, la BCE ha anche iniziato a pubblicare statistiche sulle compagnie di assicurazione; tali statistiche, che riportano i bilanci delle compagnie di assicurazione dell’area dell’euro, sono aggiornate trimestralmente.

Nel 2017 il SEBC ha stabilito norme chiare per la pubblicazione dei tassi di interesse applicati dalle IFM e dei volumi da esse gestiti, garantendo la diffusione a livello SEBC di statistiche sui tassi di interesse delle IFM nazionali (statistiche MIR) adeguate e comparabili. Ciò ha comportato un incremento di 1.840 unità nel numero di serie MIR pubblicamente disponibili nello Statistical Data Warehouse della BCE.

A novembre 2017 l’insieme di dati bancari consolidati pubblicamente disponibili è stato notevolmente ampliato con nuove voci relative a bilanci, redditività, qualità degli attivi, liquidità e adeguatezza patrimoniale.

La BCE ha inoltre iniziato a pubblicare dati aggregati sui bilanci delle società finanziarie dell’area dell’euro impegnate nell’erogazione di credito alle famiglie e alle società non finanziarie residenti nell’area dell’euro. Tali dati sono pubblicati con frequenza annuale e, per alcuni paesi, trimestrale. Sono disponibili sia le consistenze sia le differenze nelle consistenze corrette per le riclassificazioni.

La banca dati macroprudenziale (Macroprudential Database, MPDB) è stata arricchita con una nuova serie di indicatori concernenti principalmente il settore bancario, portando quindi il numero di indicatori disponibili a più di 300. Si sta inoltre lavorando a un’ulteriore espansione della banca dati, in particolare laddove vi siano delle lacune nei dati.

Altri sviluppi in ambito statistico

Un nuovo regolamento BCE disciplinerà gli obblighi di segnalazione per tutti i fondi pensione residenti nell’area dell’euro e rientranti nella definizione statistica indicata nel regolamento stesso. Il regolamento BCE sugli obblighi di segnalazione statistica dei fondi pensione porrà rimedio alle carenze attualmente esistenti nelle statistiche pubblicate trimestralmente da giugno 2011, in particolare alla limitata diffusione dei dati sulle transazioni dovuta alla scarsa qualità di questi ultimi. I nuovi dati saranno quindi di maggior supporto alle analisi monetarie e finanziarie del SEBC e al contributo che esso fornisce alla stabilità del sistema finanziario.

Durante il periodo di stesura sono stati tenuti diversi incontri con l’Autorità europea delle assicurazioni e delle pensioni aziendali e professionali (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA) e il settore dei fondi pensione rappresentato da PensionsEurope. Il regolamento prevede la raccolta armonizzata dei dati relativi alle attività e alle passività dei fondi pensione disaggregate per controparte geografica, settore e scadenza. I dati sugli stock e sulle transazioni saranno prodotti su base trimestrale. A seguito dell’esito di una consultazione pubblica svoltasi tra la fine di luglio e la fine di settembre 2017 e della risposta della Commissione europea, all’inizio del 2018 è stato presentato al Consiglio direttivo un progetto di regolamento aggiornato. Il regolamento è stato adottato dal Consiglio direttivo il 26 gennaio 2018 e pubblicato sulla Gazzetta ufficiale il 17 febbraio. La segnalazione delle nuove statistiche alla BCE inizierà dal 2019.

Il 21 settembre 2017 la BCE ha annunciato che entro il 2020 pubblicherà il tasso di interesse overnight sui depositi privi di garanzia, sulla base dei dati raccolti ai sensi del regolamento relativo alle statistiche sui mercati monetari. Tale tasso si aggiungerebbe ai benchmark esistenti sviluppati dal settore privato e fungerebbe da tasso di riferimento alternativo. Nei prossimi due anni la BCE provvederà alla definizione delle caratteristiche essenziali del tasso di interesse, allo sviluppo della metodologia di calcolo e alla verifica della robustezza del parametro. Nel corso di tale periodo la BCE garantirà una comunicazione trasparente anche grazie a consultazioni pubbliche.

Nel 2017 i controlli di qualità sulle statistiche MIR sono stati rafforzati grazie a: a) una serie di migliori prassi e un documento di orientamento sullo svolgimento dei controlli di qualità; b) la prima indagine del SEBC sui problemi legati alla qualità dei dati locali delle BCN, che sarà aggiornata su base biennale; e c) un quadro di riferimento migliorato per la conformità delle statistiche sui tassi di interesse delle IFM. Per riflettere i miglioramenti di cui sono state oggetto tali statistiche negli ultimi anni, a gennaio 2017 sul sito Internet della BCE è stata pubblicata una versione aggiornata del manuale sulle statistiche MIR^[81].

L’attività di aggiornamento del regolamento BCE relativo alle statistiche sui pagamenti è stata avviata nel 2017. Scopo dell’esercizio è migliorare le segnalazioni statistiche nel campo dei pagamenti per far sì che le statistiche continuino a rispondere agli obiettivi per cui sono state elaborate. Tale analisi terrà conto dei recenti sviluppi nella legislazione europea applicabile nonché delle ultime innovazioni nel mercato dei pagamenti al dettaglio.

L’approccio di lungo termine adottato dal SEBC e dal Comitato per le statistiche relativamente alla raccolta di dati da parte delle banche è volto a standardizzare e integrare, per quanto possibile, gli attuali quadri di riferimento in materia di statistiche fra diversi ambiti e paesi. Ciò dovrebbe ridurre gli oneri di segnalazione a carico delle banche, agevolare l’automazione nell’elaborazione di basi dati sempre più ampie e granulari e migliorare la qualità dei dati stessi. Le due principali iniziative avviate sono il dizionario per le segnalazioni integrate delle banche (Banks’ Integrated Reporting Dictionary, BIRD)^[82] e il quadro di riferimento europeo per le segnalazioni (European Reporting Framework, ERF). Nel 2017, con la descrizione dei requisiti di AnaCredit e delle statistiche sulle disponibilità in titoli, è stata conclusa la fase pilota del progetto BIRD, che fornisce alle banche definizioni standard e regole di trasformazione volte ad assisterle nella loro attività di segnalazione alle autorità. È stata inoltre avviata la fase successiva che prevede l’inclusione dei requisiti per le segnalazioni finanziarie previste dall’Autorità bancaria europea (ABE). Il sistema BIRD viene reso disponibile come “bene pubblico” alle banche e a tutti i soggetti interessati (ad esempio aziende che sviluppano pacchetti software per la rendicontazione finanziaria) e la sua adozione avviene su base volontaria. Quanto al quadro di riferimento europeo per le segnalazioni, che nel tempo dovrebbe integrare l’attività di segnalazione svolta in vari ambiti e paesi, la preparazione di un’analisi costi/benefici è stata avviata nel 2017 nell’ottica di valutarne l’impatto dal lato della domanda e dell’offerta, in stretta collaborazione con il settore bancario e tutti i soggetti interessati.

La capacità dell’anagrafe delle istituzioni finanziarie (Register of Institutions and Affiliates Database, RIAD) del SEBC è in corso di ampliamento al fine di includervi le informazioni necessarie a sostenere il progetto AnaCredit (ad esempio informazioni sulle società non finanziarie) e a soddisfare le esigenze di altri utenti del SEBC e della vigilanza bancaria europea. Il sistema RIAD consente di raccogliere in un unico strumento tutte le informazioni rilevanti, in quanto rappresenta il principale elemento di collegamento fra le diverse basi dati granulari esistenti, come la banca dati delle statistiche sulle disponibilità in titoli (Securities Holdings Statistics Database, SHSDB), l’archivio centralizzato sui titoli (Centralised Securities Database, CSDB) e AnaCredit. Inoltre, alla fine del primo trimestre del 2018 è stato ultimato l’ampliamento del sistema RIAD e nel trimestre successivo sarà completata la stesura di un apposito indirizzo in materia da parte della BCE.

A giugno 2017 la Direzione Generale Statistiche ha creato una nuova struttura organizzativa, aprendo così la strada alla razionalizzazione della produzione di microdati su una scala molto più ampia rispetto al passato e a progressi nella produzione di statistiche macroeconomiche di elevata qualità. La nuova Sezione per l’integrazione dei dati e i servizi (Data Integration and Services Section) rappresenta un punto di riferimento per l’integrazione dei dati e offre servizi condivisi in questo ambito. Uno dei principali risultati raggiunti finora è costituito dall’inventario di dati della BCE, che aiuta gli utenti a reperire e ad accedere a dati della BCE disponibili in più applicazioni. Sono inoltre in corso di definizione diversi progetti pilota tesi a promuovere la collaborazione e la comparabilità di studi elaborati da varie aree operative. Tali progetti pilota sono incentrati su aspetti come l’accesso ai dati, gli identificativi per le banche e la combinazione di diverse basi dati al fine di analizzare meglio la raccolta e gli impieghi delle banche. Considerevoli sforzi vengono profusi per introdurre standard internazionali volti a ridurre gli oneri legati alle segnalazioni e a migliorare la qualità e la coerenza dei dati.

Nel 2017 il Comitato esecutivo della BCE ha istituito un nuovo Comitato per i dati, presieduto dal Responsabile generale dei servizi. Tale comitato riunisce alti funzionari provenienti da aree operative che producono e utilizzano dati ed è stato incaricato di introdurre e guidare l’attuazione della strategia della BCE per la gestione dei dati e di coordinare le attività della BCE in materia di standardizzazione dei dati. Un gruppo attivo di assistenza per i dati (Data Steward Group), composto da rappresentanti di tutte le aree operative che utilizzano e producono dati, contribuisce allo sviluppo e al trattamento omogeneo, all’interno della BCE, delle materie legate alla gestione dei dati, quali ad esempio i dati master, i metadati e l’accesso ai dati.

Nel 2017 la BCE ha continuato a rendere le sue statistiche più accessibili e più facilmente fruibili. Mentre le statistiche della BCE sono disponibili attraverso lo Statistical Data Warehouse, nel sito Internet “Le nostre statistiche” sono state aggiunte nuove visualizzazioni grafiche per le dinamiche dei finanziamenti e degli investimenti nell’area dell’euro, dati sulla vigilanza bancaria e dati statistici corredati da brevi spiegazioni. Gli utenti possono ora condividere le visualizzazioni grafiche integrandole in siti Internet, blog e altri spazi della comunicazione digitale. Si tratta di un sottoinsieme di statistiche che possono essere consultate facilmente utilizzando qualsiasi dispositivo come PC, tablet, smartphone o altri dispositivi mobili.

La ricerca economica

Una ricerca economica di qualità elevata aiuta a garantire basi solide alle politiche della BCE. Nel corso del 2017 l’attività di ricerca svolta presso la BCE ha fornito prospettive nuove su una serie di importanti temi di policy. Inoltre, la collaborazione nell’ambito del Sistema europeo di banche centrali (SEBC) si è intensificata grazie a tre nuovi nuclei di studi e due reti di ricerca^[83].

Priorità di ricerca presso la BCE

Nel 2017, l’attività dei gruppi di ricerca della BCE si è focalizzata su una serie ben definita di priorità. Un tema importante è stato la trasmissione della politica monetaria non convenzionale in un contesto di tassi di riferimento negativi. Gli studi hanno evidenziato l’importanza delle misure non convenzionali nel controbilanciare le conseguenze economiche di shock finanziari avversi riducendo l’incertezza del mercato e migliorando l’accesso al finanziamento bancario per le piccole e medie imprese. Inoltre, la politica monetaria non convenzionale e le interazioni fra il settore reale e quello finanziario dell’economia hanno trovato ampio spazio nella ricerca orientata a migliorare i modelli multipaese e per l’intera area dell’euro, utilizzati dalla BCE per previsioni e analisi sulla politica monetaria. Altra importante priorità è stata l’identificazione dei fattori che contribuiscono a comprendere la persistenza di un’inflazione bassa nell’area dell’euro e la ricerca orientata a delineare assetti istituzionali e di policy che rafforzino l’Unione economica e monetaria (UEM).

Nel 2017 la ricerca si è focalizzata in modo significativo anche sulle politiche macroprudenziali. Un passo importante in questo senso è stata la calibrazione del cosiddetto “modello 3D” per coprire tutti i paesi coinvolti nel Meccanismo di vigilanza unico. Il modello prende in considerazione tre livelli di rischio d’insolvenza (per banche, società non finanziarie e famiglie) e, in particolare, è utile per valutare i requisiti di adeguatezza patrimoniale delle banche. Inoltre, è stata sviluppata una versione del modello in cui sono considerate le rigidità nominali per analizzare l’interazione fra politiche monetarie e macroprudenziali.

I nuclei e le reti di ricerca dell’Eurosistema/SEBC

Per migliorare ulteriormente la collaborazione fra ricercatori SEBC, i Direttori dei Dipartimenti di Ricerca del SEBC hanno deciso di avviare tre nuovi nuclei di ricerca nel 2017 con l’obiettivo di coordinare le ricerche in settori ad alta priorità attraverso workshop periodici e progetti di ricerca congiunti (cfr. figura 2). Nel corso dell’anno, ciascuno dei gruppi ha tenuto un workshop inaugurale al quale hanno partecipato ricercatori di tutto il SEBC oltre che esperti esterni.

Due reti di ricerca dell’Eurosistema/SEBC hanno fatto notevoli progressi nel 2017. La rete Wage Dynamics Network (WDN) ha completato la terza edizione della sua indagine che coinvolge più di 25.000 imprese in 25 paesi dell’UE. La terza edizione si occupa del comportamento delle imprese nel definire prezzi e costi, oltre che dell’impatto delle diverse riforme strutturali, intervenute tra il 2010 e il 2013, sull’adeguamento del mercato del lavoro. Uno dei principali risultati di questa nuova ricerca consiste nell’aver evidenziato come le principali riforme del mercato del lavoro nei paesi duramente colpiti dalla crisi abbiano in effetti agevolato l’adeguamento del mercato del lavoro (cfr. grafico 33)^[84].

La rete Household Finance and Consumption Network (HFCN) coordina la produzione dell’indagine sui bilanci e sui consumi delle famiglie (Household Finance and Consumption Survey). A seguito della pubblicazione dei risultati della seconda edizione dell’indagine alla fine del 2016, la rete HFCN ha, tra le altre cose, studiato il ruolo svolto dall’eterogeneità delle famiglie nella trasmissione della politica monetaria e nella stabilità finanziaria. Ad esempio, i ricercatori dell’HFCN hanno stimato gli effetti del recente programma di acquisto di attività (PAA) della BCE sulla disuguaglianza reddituale e patrimoniale. Un importante risultato è che le misure del PAA incidono sulla disuguaglianza patrimoniale solo in misura modesta, ma riducono la disuguaglianza reddituale diminuendo i tassi di disoccupazione delle famiglie a basso reddito.

Conferenze e pubblicazioni

Il dialogo con economisti del mondo accademico e di altre istituzioni pubbliche ha assunto un’importanza crescente con l’aumentare della complessità delle problematiche affrontate dalla BCE negli ultimi anni. In quest’ottica, nel 2017 la BCE ha organizzato numerosi eventi dedicati alla ricerca di alto livello, incluso l’ECB Forum on Central Banking a Sintra e la seconda edizione dell’Annual Research Conference (ARC). Il primo si è concentrato sui principali sviluppi economici reali rilevanti per la politica monetaria, in particolare investimenti e produttività^[85]. L’ARC del 2017 ha presentato ricerche innovative su argomenti quali i costi dell’inflazione, gli effetti dei tassi di interesse negativi, il legame fra le convinzioni degli operatori economici e la stagnazione economica e la disuguaglianza patrimoniale. Altre importanti conferenze sono state dedicate alle riforme strutturali nell’area dell’euro, alla politica macroprudenziale e alla comunicazione delle banche centrali.

Molte delle attività di ricerca della BCE sono confluite nella pubblicazione di articoli in riviste scientifiche e in documenti di ricerca. In totale, nel corso del 2017, sono stati pubblicati nella Working Paper Series della BCE 132 articoli. Inoltre, una serie di studi analitici maggiormente orientati alle questioni di policy sono stati pubblicati nelle collane Occasional Paper Series, Statistical Paper Series e Discussion Paper Series della BCE. Questo insieme di lavori di ricerca e di analisi di elevata qualità ha contribuito alla diffusione dei risultati delle ricerche svolte presso la BCE a un pubblico più ampio, con ben 12 articoli pubblicati nel 2017 nel Research Bulletin della BCE^[86].

Attività e obblighi giuridici

Nel 2017 la BCE ha partecipato a diversi procedimenti giudiziari a livello di Unione europea. La BCE ha inoltre formulato numerosi pareri in ossequio alla previsione del Trattato che richiede che sia consultata in merito a ogni proposta di atto dell’UE o progetto di legge nazionale che rientri nella sua sfera di competenze. Ha altresì vigilato sul rispetto del divieto di finanziamento monetario e di accesso privilegiato.

Partecipazione della BCE a procedimenti giudiziari a livello di UE

Nel gennaio 2017 il Tribunale dell’Unione europea (il “Tribunale”) ha respinto l’azione legale per danni intentata da due soggetti francesi (Nausicaa Anadyomène e Banque d’Escompte) contro la BCE nella causa T-749/15. Il risarcimento danni richiesto dai due soggetti era connesso alla riduzione del valore di alcuni titoli di Stato greci da loro acquistati nel contesto di una parziale ristrutturazione del debito sovrano della Grecia nel 2012. Le principali argomentazioni dedotte contro la BCE si riferivano alla presunta violazione dei principi di: a) protezione delle legittime aspettative e certezza del diritto; b) parità di trattamento e non discriminazione; e c) buona amministrazione.

Nella sentenza, il Tribunale ha respinto il ricorso, escludendo qualsiasi responsabilità a carico della BCE, riaffermando quanto già stabilito relativamente alle persone fisiche in possesso di strumenti di debito greco (cfr. causa T-79/13 Accorinti e altri c. BCE). A giudizio del Tribunale, la BCE non è tenuta a ristorare le presunte perdite connesse alla ristrutturazione del debito greco nel 2012 e sopportate dalle banche che detenevano strumenti di debito greco. Ha ritenuto innanzitutto che le banche commerciali non possano fare affidamento sul principio della protezione delle legittime aspettative o sul principio di certezza del diritto in un ambito quale la politica monetaria, i cui obiettivi comportano un aggiustamento costante per tener conto delle mutevoli circostanze economiche. Il Tribunale ha ritenuto che nessuno degli atti o delle dichiarazioni della BCE potesse essere interpretato come un incoraggiamento rivolto agli investitori ad acquistare o mantenere strumenti di debito greco.

Il Tribunale ha anche confermato che il principio generale di parità del trattamento non poteva essere applicato, dal momento che le banche commerciali che hanno acquisito titoli di debito greco per conseguire un profitto, da una parte, e, dall’altra, la BCE e le banche centrali nazionali (BCN) che agivano per il perseguimento dei loro fini di pubblico interesse, non erano in una situazione paragonabile.

A marzo 2017 il Tribunale si è pronunciato su una causa intentata da una società portoghese (Comprojecto – Projectos e Construções, Lda.) e altri contro la BCE, nella causa T-22/16, per omissione e al tempo stesso per l’annullamento della corrispondente decisione che la BCE, rifiutandosi di agire, avrebbe tacitamente adottato. I ricorrenti avevano avanzato anche una richiesta di risarcimento per danni finanziari a seguito del presunto rifiuto di intervento da parte della BCE.

I ricorrenti avevano sostenuto di aver rivolto alla BCE un reclamo scritto riguardante un istituto di credito, in merito al quale la BCE si sarebbe rifiutata di intervenire, dato che la missiva era stata restituita al mittente.

La causa è stata ritenuta dal Tribunale manifestamente inammissibile e tanto la richiesta di condanna per omissione quanto quella di annullamento sono state dichiarate giuridicamente infondate. Rispetto alla prima richiesta, il Tribunale ha osservato che una causa per omissione è ammissibile solo allorquando, prima di avviare la causa, sia stato richiesto un intervento dell’istituzione europea chiamata in causa; i ricorrenti invece non sono riusciti a fornire prove sufficienti del fatto che la BCE abbia davvero ricevuto il reclamo. Per quanto riguarda l’annullamento, il Tribunale ha concluso che il tentativo di notifica alla BCE non ha avuto successo e, pertanto, la restituzione ai ricorrenti della missiva da parte del servizio postale non può essere interpretata come un rifiuto da parte della BCE a intervenire. Pertanto, infine, non avendo richiesto l’intervento della BCE, i ricorrenti non hanno potuto dimostrare nessuna negligenza o omissione da parte di tale istituzione che possa configurare una responsabilità dell’Unione; è stato quindi ritenuto che non sussistessero le condizioni per il risarcimento dei danni finanziari.

A luglio 2017 la Corte costituzionale federale tedesca (la “Corte costituzionale”) ha sospeso diversi ricorsi costituzionali riguardanti il programma ampliato di acquisto di attività (PAA) e ha deferito alla Corte di giustizia dell’Unione europea (la “Corte di giustizia”) alcuni quesiti, richiedendo l’applicazione del procedimento accelerato.

La Corte di giustizia ha respinto la richiesta di procedimento accelerato e a novembre 2017 la BCE ha presentato le proprie osservazioni scritte. La data per l’audizione non è stata ancora stabilita. Sulla base della risposta della Corte di giustizia ai quesiti inoltrati, la Corte costituzionale deciderà sulla compatibilità, con la Costituzione tedesca, del programma di acquisto di attività del settore pubblico (Public Sector Purchase Programme, PSPP), come interpretato dalla Corte di giustizia.

Pareri della BCE e casi di inottemperanza

L’articolo 127, paragrafo 4, e l’articolo 282, paragrafo 5, del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea dispongono che la BCE sia consultata in merito a qualsiasi proposta di atto dell’UE o progetto di legge nazionale che rientri nelle sue competenze^[87]. Tutti i pareri della BCE sono disponibili sul suo sito Internet. Quelli relativi a proposte di legge dell’UE sono pubblicati anche sulla Gazzetta ufficiale dell’Unione europea.

Nel 2017 la BCE ha formulato sette pareri su proposte legislative dell’UE e 47 pareri su progetti legislativi nazionali che rientravano nella sua sfera di competenze.

A livello europeo, i pareri più significativi^[88] adottati dalla BCE hanno riguardato: una proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica il Regolamento (UE) n. 1095/2010 e il Regolamento (UE) n. 648/2012 per quanto riguarda le procedure e le autorità per l’autorizzazione delle controparti centrali e i requisiti per il riconoscimento delle controparti centrali di paesi terzi (CON/2017/39); le modifiche alla disciplina comunitaria dei requisiti patrimoniali per gli enti creditizi e le imprese di investimento (CON/2017/46); la revisione del quadro di riferimento europeo per la gestione delle crisi (CON/2017/47); una proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica la Direttiva 2014/59/UE per quanto riguarda la classificazione degli strumenti di debito non garantiti nella gerarchia dei crediti in caso di insolvenza (CON/2017/6); e una proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio relativo a un quadro di risanamento e risoluzione delle controparti centrali e recante modifica dei Regolamenti (UE) n. 1095/2010, (UE) n. 648/2012 e (UE) 2015/2365 (CON/2017/38).

Un certo numero di consultazioni promosse dalle autorità nazionali ha riguardato il limite ai pagamenti in contante superiori a determinate soglie^[89] e la regolamentazione e l’identificazione delle infrastrutture critiche^[90].

La BCE ha inoltre adottato pareri concernenti le BCN, con riferimento ai seguenti aspetti: il conferimento di nuovi compiti alle BCN^[91]; la partecipazione di una BCN ai programmi del Fondo monetario internazionale^[92]; l’indipendenza finanziaria di una BCN^[93]; la revisione delle attività di una BCN^[94]; le modifiche statutarie di una BCN che hanno variato il numero di membri del Consiglio^[95]; i cambiamenti al quadro decisionale di una BCN^[96]; la potenziale responsabilità di una BCN per danni causati nell’esercizio dei suoi poteri di supervisione sui fornitori di servizi di pagamento^[97]; la procedura applicabile alle decisioni di una BCN nel quadro del meccanismo di vigilanza unico^[98]; la funzione di sorveglianza da parte di una BCN relativamente ai sistemi di pagamento, agli schemi di pagamento, ai sistemi di deposito e ai sistemi di compensazione e regolamento^[99]; le retribuzioni e le pensioni dei dipendenti delle BCN^[100]; la modalità di realizzazione della compensazione e del regolamento interbancario da parte di una BCN^[101]; la proprietà di una società veicolo per la fabbricazione di banconote in euro^[102]; l’esclusione del diritto di compensare crediti accettati in garanzia da una BCN^[103]; l’indipendenza degli organi decisionali di una BCN nelle questioni di stabilità finanziaria^[104]; la concessione di poteri aggiuntivi a una BCN per irrogare sanzioni agli enti che non rispettano gli obblighi di segnalazione delle statistiche sulla bilancia dei pagamenti^[105]; il finanziamento da parte di una BCN di una fondazione nazionale per la ricerca, la tecnologia e lo sviluppo^[106]; e gli strumenti macroprudenziali^[107] e l’attuazione della politica monetaria^[108] presso le BCN che non appartengono all’area dell’euro.

La BCE ha adottato pareri afferenti a vari aspetti delle attività delle istituzioni finanziarie, tra cui: il miglioramento della trasparenza e della qualità del sistema di vigilanza nazionale^[109]; la ristrutturazione dei debiti denominati in valute estere o indicizzati su tali valute^[110]; il sostegno a quanti hanno contratto mutui ipotecari per la casa e versano in situazioni finanziarie difficili^[111]; l’erogazione di assistenza pubblica straordinaria al sistema bancario^[112]; l’imposizione di requisiti minimi di finanziamento^[113]; i requisiti per l’ammortamento dei mutui ipotecari^[114]; gli strumenti macroprudenziali necessari a controbilanciare i rischi sistemici che sorgono dai prestiti immobiliari^[115]; l’irrigidimento delle restrizioni sui prestiti alle controparti correlate^[116]; le centrali dei rischi e i registri dei conti bancari^[117]; la segnalazione dei dati sul credito^[118], l’autorizzazione dei sistemi di pagamento^[119]; la disciplina delle obbligazioni garantite^[120]; i fondi di riserva delle fondazioni bancarie^[121]; l’istituzione di una nuova categoria di istituto di regolamento^[122]; la definizione di una nuova categoria di strumenti di debito obbligazionario non privilegiato nella gerarchia dei crediti in caso di insolvenza degli enti creditizi^[123]; e le attività fiscali differite derivanti da differenze di addebitamento^[124].

Inoltre, la BCE ha emesso pareri sui rimedi giudiziari assicurati ai detentori di passività bancarie qualificate^[125].

Sono stati registrati due casi di inottemperanza all’obbligo di consultazione della BCE su proposte di legge dell’Unione, uno dei quali considerato chiaro e rilevante. La BCE non è stata consultata dalla Commissione europea sul regolamento delegato (UE) relativo al sistema definitivo di contributi alle spese amministrative del Comitato di risoluzione unico. La BCE considera questo un caso chiaro e rilevante di inottemperanza all’obbligo di consultazione, visto che l’atto in questione le ha imposto obblighi legali.

Sono stati registrati cinque casi di inottemperanza all’obbligo di consultazione della BCE su progetti legislativi nazionali; quattro di essi sono stati considerati chiari e rilevanti^[126].

Il Ministero dell’economia e delle finanze italiano ha consultato la BCE sul decreto legge recante disposizioni urgenti in materia finanziaria, iniziative a favore degli enti territoriali, ulteriori interventi per le zone terremotate e misure di sviluppo, e in particolare sulle disposizioni che stabiliscono l’arrotondamento forzoso dei pagamenti in contante denominati in euro. Tuttavia, alla BCE non è stato lasciato tempo sufficiente per esaminare le proposte legislative e formulare un parere prima che il decreto legge venisse adottato.

Il Segretario di Stato spagnolo per l’economia e il sostegno alle imprese ha consultato la BCE per un parere sulla bozza di regio decreto legge recante disposizioni urgenti in materia finanziaria che stabiliva una nuova categoria di debito bancario. Alla BCE, tuttavia, non è stato lasciato tempo sufficiente per esaminare le proposte legislative e formulare un parere prima che il regio decreto legge venisse adottato.

La BCE non è stata consultata dalle autorità croate sulla legge riguardante la nullità degli accordi di prestito con caratteristiche internazionali conclusi nella Repubblica croata con un creditore non autorizzato.

Infine, la BCE non è stata consultata dal Governo olandese sulla legge che regola la posizione giuridica dei dipendenti pubblici, che ha implicazioni potenziali sull’indipendenza della banca centrale.

Sono stati ritenuti esempi di inottemperanza chiara e rilevante i casi di omessa consultazione della BCE da parte di Olanda, Spagna e Croazia; l’omessa consultazione della BCE da parte dell’Italia è stata ritenuta un caso di inottemperanza chiara, rilevante, nonché reiterata.

Conformità al divieto di finanziamento monetario e accesso privilegiato

Ai sensi dell’articolo 271, lettera d), del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea, la BCE ha il compito di accertare il rispetto, da parte delle banche centrali nazionali (BCN) dell’UE e della BCE stessa, dei divieti derivanti dagli articoli 123 e 124 del Trattato e dai Regolamenti (CE) n. 3603/93 e n. 3604/93 del Consiglio. L’articolo 123 proibisce alla BCE e alle BCN di concedere scoperti di conto o qualsiasi altra forma di facilitazione creditizia a governi e a istituzioni, organi od organismi dell’UE, nonché di acquistare sul mercato primario strumenti di debito emessi da tali enti. L’articolo 124 vieta qualsiasi misura, non basata su considerazioni prudenziali, che offra a governi e a istituzioni, organi od organismi dell’UE un accesso privilegiato alle istituzioni finanziarie. Parallelamente al Consiglio direttivo, la Commissione europea verifica l’osservanza delle disposizioni sopra menzionate da parte degli Stati membri.

La BCE segue anche gli acquisti effettuati dalle banche centrali dell’UE sul mercato secondario degli strumenti di debito emessi dal settore pubblico nazionale, dai settori pubblici di altri Stati membri nonché da istituzioni e organi dell’UE. Ai sensi dei considerando del Regolamento (CE) n. 3603/93 del Consiglio, l’acquisizione di strumenti di debito del settore pubblico sul mercato secondario non deve servire ad aggirare il divieto sancito dall’articolo 123 del Trattato. Tali acquisti non devono diventare una forma di finanziamento monetario indiretto del settore pubblico.

L’esercizio di monitoraggio svolto per il 2017 conferma che le disposizioni degli articoli 123 e 124 del Trattato e i relativi regolamenti del Consiglio sono stati in generale rispettati.

Il monitoraggio ha messo in evidenza che nel 2017 la maggior parte delle BCN dell’UE disponevano di politiche di remunerazione dei depositi del settore pubblico pienamente conformi ai limiti massimi previsti. Tuttavia, alcune BCN devono assicurare che il tasso di remunerazione dei depositi del settore pubblico non ecceda il massimale anche quando quest’ultimo è negativo.

Nel Rapporto annuale della BCE dello scorso anno si dichiarava che la costituzione e il finanziamento della società di gestione del risparmio MARK Zrt. da parte della Magyar Nemzeti Bank costituiva una violazione del divieto di finanziamento monetario che doveva essere corretta. Nel 2017, la Magyar Nemzeti Bank (MNB) ha adottato delle misure correttive in virtù delle quali non possiede o controlla più la MARK Zrt, ma poiché allo stato attuale l’operazione finanziaria non è stata ancora del tutto completata, il processo correttivo non può ritenersi finalizzato e il caso non può essere formalmente chiuso.

Facendo seguito ai timori espressi nel suo Rapporto annuale già dal 2014, la BCE ha continuato a tenere sotto osservazione diversi programmi avviati dalla Magyar Nemzeti Bank nel 2014 e nel 2015. Tali programmi non sono collegati alla politica monetaria e sono potenzialmente in conflitto con il divieto di finanziamento monetario, nella misura in cui potrebbero essere visti come un’assunzione di compiti propri dello Stato da parte della Magyar Nemzeti Bank o un’attribuzione di vantaggi allo Stato stesso. Tali iniziative comprendono un programma per promuovere la cultura finanziaria condotto attraverso una rete di fondazioni, l’assorbimento di personale precedentemente assunto dall’Autorità di vigilanza finanziaria ungherese e un programma di acquisto di opere d’arte e beni culturali ungheresi. Nel 2017 la Magyar Nemzeti Bank ha intrapreso numerose azioni per attenuare i timori della BCE. Tuttavia alla luce della loro molteplicità, estensione e dimensione, la BCE continuerà a controllare attentamente che queste operazioni non siano in conflitto con il divieto di finanziamento monetario e di accesso privilegiato. Inoltre la BCE continuerà a monitorare la partecipazione della Magyar Nemzeti Bank nella Borsa valori di Budapest, in quanto l’acquisto della quota di maggioranza da parte della Magyar Nemzeti Bank nel novembre 2015 può fare emergere timori sotto il profilo del finanziamento monetario.

Nel corso del 2017 la riduzione da parte della Central Bank of Ireland delle attività collegate alla liquidazione della IBRC, principalmente tramite la vendita di obbligazioni a tasso variabile a lungo termine, rappresenta un importante passo sulla via necessaria della cessione totale di tali attività. Un più ambizioso piano di vendita attenuerebbe ulteriormente i seri e persistenti timori di violazione del divieto di finanziamento monetario.

La cooperazione internazionale ed europea

Le relazioni europee

Nel 2017 la BCE ha proseguito l’intenso dialogo con i consessi e le istituzioni europee fra cui il Consiglio europeo, il Consiglio Ecofin, l’Eurogruppo, il Parlamento e la Commissione europea. Il completamento dell’unione bancaria, l’ulteriore approfondimento dell’Unione economica e monetaria (UEM) e gli aspetti legati al rafforzamento della convergenza in ambito economico nell’area dell’euro sono stati alcuni degli argomenti in agenda negli incontri dell’Eurogruppo e del Consiglio Ecofin ai quali hanno partecipato il Presidente della BCE e altri membri del Comitato esecutivo.

Il rafforzamento dell’Unione economica e monetaria

Nel 2017 si sono svolti ulteriori dibattiti sul rafforzamento dell’UEM e più in generale sul futuro percorso dell’integrazione europea.

La BCE ha partecipato a varie discussioni concernenti il consolidamento del quadro di governance economica e fiscale. Nell’ambito di questi dibattiti, la BCE ha costantemente sottolineato la necessità di un’applicazione coerente, sia nel tempo sia tra i vari Stati membri, delle disposizioni del Patto di stabilità e crescita e della procedura per gli squilibri macroeconomici. In quest’ottica, i progressi realizzati finora sono poco soddisfacenti.

L’applicazione completa delle regole di bilancio e il coordinamento più efficace delle politiche economiche sono un prerequisito per creare la fiducia tra gli Stati membri necessaria all’ulteriore rafforzamento dell’UEM.

Per quanto riguarda l’integrazione finanziaria europea, sono stati compiuti ulteriori passi per portare avanti il progetto dell’unione bancaria. La BCE ha intrapreso un’iniziativa di vasta portata per creare condizioni di parità concorrenziale tra le banche armonizzando ulteriormente le opzioni e le discrezionalità nazionali previste nella direttiva e nel regolamento sui requisiti patrimoniali in tutti paesi dell’area dell’euro. In veste di autorità di vigilanza, la BCE ha anche adottato ulteriori misure volte a creare condizioni di parità concorrenziale attraverso l’armonizzazione delle prassi di vigilanza in tutta l’area dell’euro. Ad esempio, ha pubblicato alcune linee guida per le banche su come gestire il problema dei crediti deteriorati in tutta l’unione bancaria.

Parallelamente, nelle sedi dell’UE è proseguito il lavoro tecnico sul passaggio a un sistema europeo di assicurazione dei depositi e a uno strumento comune di sostegno al Fondo di risoluzione unico, ulteriormente sostenuti dalla Comunicazione della Commissione europea sul completamento dell’unione bancaria a ottobre 2017.

Oltre all’attività svolta in veste di autorità di vigilanza, la BCE ha anche partecipato alla definizione dell’accordo sulla gerarchia dei crediti bancari, volto a classificare gli strumenti di debito non garantiti ai fini delle procedure di insolvenza, e di un progetto di regolamento relativo al graduale impatto sul patrimonio di vigilanza di un nuovo principio contabile internazionale (IFRS 9).

Quale complemento all’unione bancaria, un’unione dei mercati dei capitali (UMC) a livello europeo potrebbe favorire un’integrazione finanziaria basata sul capitale azionario, accrescendo la capacità di tenuta dell’UEM agli shock. A tal riguardo, è stato condotto un esame di medio termine dell’UMC e sono stati adottati diversi regolamenti, che comprendono norme in materia di cartolarizzazioni e di fondi europei di capitale di rischio.

L’adempimento degli obblighi di responsabilità democratica

Con la ratifica dei trattati UE, gli Stati membri hanno reso la BCE indipendente e le hanno conferito un chiaro mandato di garantire la stabilità dei prezzi. L’obbligo di dar conto del proprio operato costituisce il necessario contrappeso a tale indipendenza, che permette alla BCE di agire in linea con il suo mandato democratico, al riparo da influenze politiche o da qualsiasi forma di pressione poco lungimirante. La responsabilità, d’altra parte, assicura che l’indipendenza non produca arbitrarietà e che il mandato venga assolto.

Il Trattato sul funzionamento dell’Unione europea stabilisce che la BCE è tenuta a rendere conto del proprio operato in primo luogo davanti al Parlamento europeo, in quanto istituzione che riunisce i rappresentanti eletti dei cittadini dell’UE. Nel 2017 il Presidente della BCE ha partecipato a quattro delle audizioni periodiche della Commissione parlamentare per i problemi economici e monetari^[127]. In tali occasioni gli europarlamentari hanno insistito sulla politica monetaria della BCE (soprattutto sulle misure non convenzionali), sul futuro dell’UEM e dell’UE, come pure sulle altre politiche per il settore finanziario. Sono state anche formulate interrogazioni sui rischi esterni per le prospettive economiche, comprese quelle legate all’incertezza politica.

La BCE assolve altresì ai suoi obblighi di rendicontazione attraverso un’informativa periodica e attraverso le risposte alle interrogazioni scritte presentate dai membri del Parlamento europeo. Nel 2017 il Presidente della BCE ha ricevuto 53 lettere contenenti interrogazioni di questo tipo, le cui risposte sono state pubblicate sul sito Internet^[128]. Il Presidente ha risposto a un totale di 138 quesiti posti in forma scritta e orale (nel corso di audizioni) da membri del Parlamento europeo, in linea con gli elevati standard della BCE per quanto riguarda la responsabilità per il proprio operato e la trasparenza. La maggior parte delle interrogazioni riguarda l’attuazione delle misure non convenzionali di politica monetaria della BCE, i programmi di aggiustamento macroeconomico e l’evoluzione dei saldi Target2.

La BCE è altresì tenuta a rendere conto davanti al Parlamento europeo e al Consiglio dell’UE delle proprie attività di vigilanza bancaria^[129]. Maggiori informazioni al riguardo sono reperibili nel Rapporto annuale della BCE sulle attività di vigilanza per il 2017.

Le relazioni internazionali

G20

Con il rafforzamento della ripresa a livello internazionale, la presidenza tedesca del G20 si è dedicata a rafforzare la capacità di tenuta delle economie e a portare avanti gli impegni assunti in passato. In particolare, i ministri delle finanze e i governatori delle banche centrali dei paesi del G20 hanno confermato gli impegni sottoscritti in precedenza in merito ai tassi di cambio e i capi di governo hanno ribadito la volontà di resistere alle spinte protezionistiche. Il G20 ha anche intensificato le iniziative volte a monitorare l’efficacia delle politiche a sostegno di una crescita forte, sostenibile, inclusiva ed equilibrata attraverso un approccio articolato in tre fasi, con un’attenzione particolare alle riforme strutturali, che restano cruciali per migliorare le prospettive economiche di medio periodo. Similmente è proseguito il processo di completamento e attuazione dell’agenda regolamentare, che prevede misure tese a rafforzare la capacità di tenuta del sistema bancario ombra e a monitorare gli effetti delle riforme in materia di regolamentazione finanziaria. Il G20 ha compiuto progressi anche nell’ambito della cooperazione fiscale internazionale e della trasparenza finanziaria, rinnovando inoltre il proprio impegno a migliorare l’architettura finanziaria internazionale e la rete di sicurezza finanziaria globale. Il G20 e le altre istituzioni internazionali, come il Fondo monetario internazionale (FMI) e l’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico, hanno anche concentrato la propria attenzione su come migliorare il sistema alla base dei flussi internazionali di capitali. Infine, il G20 ha lanciato l’iniziativa “Compact with Africa” per incrementare gli investimenti privati in tutto il continente africano.

Le questioni di policy connesse all’FMI e all’architettura finanziaria internazionale

La BCE ha continuato a svolgere un ruolo attivo nei dibattiti sul sistema monetario e finanziario internazionale tenutisi presso l’FMI e in altre sedi, promuovendo una prospettiva europea comune dal punto di vista proprio di una banca centrale.

Diverse iniziative sono state intraprese per rafforzare la rete di sicurezza finanziaria globale (Global Financial Safety Net, GFSN). Nel rivedere l’insieme dei suoi strumenti per l’erogazione dei prestiti, l’FMI ha introdotto un nuovo approccio di coordinamento delle politiche che permette ai paesi di segnalare il proprio impegno in termini di riforme economiche e di sbloccare finanziamenti da altre fonti. Il Consiglio di amministrazione del Fondo ha approvato nuovi principi e modalità di collaborazione tra l’FMI e gli accordi finanziari regionali (Regional Financing Arrangements, RFA), riflettendo la sempre maggior importanza di questi ultimi nell’ambito della GFSN.

Nel 2017 il Fondo ha lanciato il suo primo programma di valutazione del settore finanziario (Financial Sector Assessment Program, FSAP) dell’area dell’euro, un passo importante per la sorveglianza sul settore finanziario. Si tratta di un esercizio di ampia portata che coinvolge diverse istituzioni europee, tra cui la BCE nel suo duplice ruolo di banca centrale e autorità di vigilanza – che informerà e quindi faciliterà lo svolgimento di Programmi FSAP a livello di paesi membri.

Per quanto riguarda le quote e la governance del Fondo, nel 2017 è proseguita l’attività della quindicesima revisione delle quote. Resta fondamentale l’esistenza di un FMI forte, basato su quote di partecipazione e dotato di risorse adeguate, che svolga un ruolo centrale nel sistema monetario internazionale.

La cooperazione internazionale tra banche centrali

La BCE ha rafforzato la cooperazione con le banche centrali al di fuori dell’UE, in linea con l’importante ruolo che svolge sia nell’economia mondiale sia come istituzione europea.

In due occasioni l’Eurosistema ha avuto incontri ad alti livelli con le banche centrali dei paesi del Mediterraneo e con quelle della regione del Golfo. Relativamente alla cooperazione bilaterale, la BCE ha intensificato la sua cooperazione con la banca centrale della Repubblica del Sud Africa (South African Reserve Bank) e sono proseguiti i contatti di alto livello e i dibattiti tra esperti delle banche centrali dei paesi emergenti del G20 che hanno sottoscritto un protocollo di intesa con la BCE. Infine, la BCE ha continuato ad ampliare il raggio d’azione della propria cooperazione, soprattutto in America latina, in Asia e in Africa.

Come istituzione dell’UE, la BCE ha continuato a cooperare con le banche centrali dei paesi che potrebbero, in prospettiva, entrare a far parte dell’Unione europea, in particolare tramite una serie di seminari regionali organizzati in stretta collaborazione con le banche centrali nazionali dell’UE. Infine, la BCE ha continuato la sua stretta cooperazione con le banche centrali nazionali dell’UE sulla governance delle sue attività di cooperazione con le banche centrali dei paesi esterni all’Unione europea. Nel 2017 il Consiglio direttivo e il Consiglio generale hanno approvato un documento intitolato “International Central Bank Cooperation: ESCB Best Practices”^[130], che definisce la logica, i principi e le modalità della cooperazione internazionale tra banche centrali a livello tecnico e manageriale.

L’attività di comunicazione esterna

La comunicazione al centro della politica della BCE

In considerazione della crescente importanza della comunicazione nel promuovere l’efficacia delle decisioni di policy, dar conto del proprio operato e consolidare la reputazione delle banche centrali, a novembre 2017 la BCE ha organizzato la sua prima conferenza sulla comunicazione nelle banche centrali (ECB Central Bank Communications Conference). La conferenza ha riunito rappresentanti provenienti da banche centrali, mondo politico, mezzi di informazione, mercati finanziari e mondo accademico per discutere alcuni temi oggi fondamentali per una banca centrale: come utilizzare la comunicazione per accrescere l’efficacia delle scelte di policy e tutelare la reputazione, come migliorare la trasparenza per assicurare l’accountability della banca centrale e come formulare messaggi chiari rivolti ad un pubblico più ampio, al fine di ricostruire la fiducia e rafforzare il sostegno dell’opinione pubblica a favore dell’indipendenza della banca centrale.

La conferenza ha definito alcuni messaggi di fondamentale rilevanza per la BCE. Innanzitutto, la comunicazione non può sostituire una buona policy. In secondo luogo, la comunicazione in quanto strumento esplicito di politica monetaria, come nel caso delle “indicazioni prospettiche”, si è rivelata efficace e di successo e sarà fra gli strumenti a disposizione della BCE anche per il futuro. In terzo luogo, le banche centrali devono impegnarsi in una comunicazione vera, a due direzioni, per evitare di trovarsi ad ascoltare l’eco della propria voce. Infine, le banche centrali devono andare oltre l’ambito a loro familiare dei mercati, degli esperti e dei mezzi di informazione specializzati e raggiungere un pubblico nuovo con modalità innovative. Per riconquistare la fiducia del pubblico, le banche centrali devono impegnarsi con sempre maggior forza a far conoscere il proprio operato e spiegare come esso sia, in ultima istanza, al servizio del bene pubblico. Queste importanti conclusioni si trovano già riflesse in molte delle attività svolte dalla BCE in tema di comunicazione, in particolare in una serie di importanti iniziative avviate nel 2017. Alla base dell’impegno della BCE in materia è la volontà di migliorare l’interazione con gli stakeholder interni ed esterni, sia con incontri diretti sia per il tramite della tecnologia digitale.

Migliorare la divulgazione

Nel 2017, la BCE ha fatto ulteriori passi per migliorare la divulgazione, in particolare con l’apertura del Centro visitatori della BCE a ottobre. Il nuovo spazio, situato nell’edificio principale della BCE a Francoforte, è stato allestito e ampliato nell’arco di due anni e consente ai cittadini europei e di altri paesi di informarsi sulla BCE, sui suoi compiti e sulla sua missione.

L’idea cui si ispira il Centro visitatori si articola su quattro elementi fondamentali, con l’euro come tema unificatore. La sezione “Maintain” esplora il modo in cui la BCE mantiene la stabilità di prezzi. La sezione “Safeguard” si concentra sul ruolo della BCE nella promozione della stabilità finanziaria e nella vigilanza bancaria. La sezione “Connect” sottolinea i compiti della BCE nello sviluppo dei sistemi di pagamento e nella produzione di banconote in euro. La sezione “Achieve” offre una prospettiva europea più ampia, sottolineando i successi dell’Europa. La visita prevede la partecipazione attiva del pubblico, con l’inclusione di oggetti da toccare, giochi, video e una riproduzione della sala riservata alle riunioni del Consiglio direttivo. A partire dal 2018 si prevede un flusso di circa 40.000 persone l’anno per il Centro visitatori, che triplicherà pertanto la capacità della BCE di accogliere gruppi. Nel 2017, la BCE ha ospitato a Francoforte 811 gruppi di visitatori, aprendo le porte a oltre 22.700 visitatori esterni provenienti da 42 paesi. Queste visite di solito comprendono seminari mirati agli specifici interessi del pubblico e offrono ampie opportunità di coinvolgimento e dialogo autentici.

La BCE ha inoltre dedicato ulteriori risorse al coinvolgimento dei giovani con il lancio dei primi due Youth Dialogue a Lisbona e a Dublino, incontri che utilizzano un formato interattivo che consente agli studenti di rivolgere domande direttamente al Presidente della BCE. Un’altra modalità innovativa di entrare in contatto con i giovani è stata l’Euro Video Challenge, con il quale la BCE ha invitato i giovani cittadini europei a produrre un filmato breve e coinvolgente che renda accessibile ai loro coetanei un argomento di economia legato al lavoro della BCE. Queste nuove iniziative divulgative si integrano con altre già esistenti, come la gara Generation €uro Students’ Award, alla sua settima edizione nel 2017, e la giornata a porte aperte per i bambini dagli 8 ai 12 anni, organizzata in collaborazione con il famoso programma televisivo tedesco loro dedicato “Die Sendung mit der Maus”.

Nella stessa ottica, è proseguito l’impegno della BCE a coinvolgere, tramite Internet e i social media, persone diverse per età, formazione culturale, interessi professionali e personali. Il sito Internet della BCE, che conta 137.000 pagine, nel 2017 ha avuto circa 18 milioni di visitatori da tutto il mondo. Fra le sezioni più apprezzate del sito vi sono quelle chiamate “Facciamo chiarezza”, che si propongono di fornire risposte a questioni complesse riguardanti le scelte di policy della banca centrale, ad esempio “Perché i tassi di interesse sono bassi?”, “Come funziona l’allentamento quantitativo” o “Cosa sono i crediti deteriorati (NPL)?”, e di rendere le informazioni accessibili a tutti, in 24 lingue diverse. Sui social media, nel 2017 l’account Twitter della BCE è stato seguito da oltre 400.000 utenti, mentre il profilo LinkedIn e il canale YouTube della Banca vantano rispettivamente oltre 50.000 e 16.000 iscritti.

A marzo 2017, la BCE ha ricevuto il Premio per la buona amministrazione dal Mediatore europeo, nella categoria “Eccellenza nella comunicazione”, come riconoscimento dell’approccio innovativo adottato nella comunicazione, sia attraverso il sito Internet e i relativi formati multimediali, sia attraverso iniziative divulgative. Particolare importanza ha rivestito l’impegno a rendere la BCE accessibile ai cittadini e aiutarli a comprendere quali siano i compiti ad essa affidati e il ruolo svolto e, più in generale, l’esempio di “buona amministrazione pubblica, cultura di servizio e impegno nel produrre un impatto positivo diretto e visibile sulle vite dei cittadini dell’UE”.

Governance interna e istituzionale

Nel 2017 gli organi decisionali della BCE (il Consiglio direttivo, il Comitato esecutivo e il Consiglio generale) hanno proseguito la gestione del Sistema europeo di banche centrali (SEBC) conformemente alle rispettive responsabilità, come previsto dal Trattato sull’Unione europea e dal Trattato sul funzionamento dell’Unione europea, dallo Statuto del SEBC e della BCE e dai regolamenti interni. Il Presidente e il Vicepresidente della BCE hanno tenuto regolari conferenze stampa per riferire sugli esiti delle otto riunioni di politica monetaria del Consiglio direttivo che hanno avuto luogo nel 2017. Sul sito Internet della BCE sono stati pubblicati nel corso dell’anno i resoconti di tali riunioni e le altre decisioni adottate dal Consiglio direttivo.

Nel gennaio 2017 il Comitato esecutivo ha celebrato la riunione numero mille, continuando ad attuare la politica monetaria in conformità con le decisioni adottate dal Consiglio direttivo e a gestire gli affari correnti della BCE. La riunione del Consiglio direttivo che una volta all’anno viene organizzata in una sede diversa dalla BCE si è tenuta per la prima volta nella regione baltica, a Tallinn. Le riunioni fuori sede consentono ai membri del Consiglio direttivo di conoscere le ricchezze e le diversità esistenti nell’area dell’euro, offrendo al contempo ai cittadini europei l’opportunità di approfondire la conoscenza della BCE e del suo mandato. Il Consiglio generale ha proseguito il dibattito su tematiche rilevanti per il SEBC, anche in occasione di un seminario sulla capacità dell’ecosistema finanziario di resistere agli attacchi informatici. Al fine di garantire la separazione della funzione di politica monetaria e degli altri compiti della BCE dalle responsabilità di vigilanza, come previsto dal Regolamento (UE) n. 1024/2013 del Consiglio, il Consiglio direttivo tiene apposite riunioni per le questioni di vigilanza. Informazioni più dettagliate sulla funzione di vigilanza della BCE e sul suo organo di indirizzo, il Consiglio di vigilanza, sono disponibili sul sito Internet della vigilanza bancaria della BCE e nel Rapporto annuale della BCE sulle attività di vigilanza 2017.

I comitati dell’Eurosistema/SEBC hanno continuato a svolgere un ruolo di supporto agli organi decisionali della BCE nell’espletamento dei propri compiti, in composizione Eurosistema, SEBC o in quella prevista per il Meccanismo di vigilanza unico (MVU) quando si tratti di tematiche di vigilanza (ovvero con la partecipazione di un rappresentante della banca centrale e di un rappresentante dell’autorità nazionale competente (ANC) di ciascuno Stato membro partecipante).

Il sistema di governance della BCE ricomprende due comitati di alto livello: il Comitato di audit e il Comitato etico, nonché ulteriori livelli di controllo esterni e interni. Completano il sistema norme etiche di elevato standard, un quadro regolamentare per le indagini antifrode e un regime di trasparenza.

Integrità, apertura e buona amministrazione sono essenziali per mantenere la fiducia dei soggetti interessati e della collettività. L’Ufficio di conformità e governance, che riferisce direttamente al Presidente della BCE, coadiuva il Comitato esecutivo nel preservare l’integrità e la reputazione della BCE, promuovendo standard etici di comportamento.

Per sottolineare l’importanza di una condotta appropriata sotto il profilo etico, nel 2017 il Comitato esecutivo ha avviato corsi di formazione obbligatori su etica e integrità rivolti a tutti i dipendenti della BCE. A livello di Eurosistema e di MVU, nel 2017 il Consiglio direttivo ha istituito una Task force dei responsabili per l’etica e la conformità con il compito di adottare standard minimi comuni in materia di condotta etica e agevolare il dialogo e la collaborazione tra la BCE, le BCN e le ANC.

Nel quadro dell’impegno in tema di apertura e responsabilità per il proprio operato, la BCE intrattiene un dialogo costante, tramite incontri al più elevato livello, con il settore bancario, gli investitori istituzionali e il settore delle imprese non finanziarie volti a ottenere riscontri mirati da parte degli esperti su questioni cicliche, strutturali, finanziarie e su tematiche di economia reale. Tali incontri sono integrati da contatti e interazioni costanti con i responsabili delle politiche, gli accademici, le associazioni di categoria e la società civile, che forniscono, nel più ampio contesto sociale, contributi sui temi di interesse e informazioni sulle dinamiche dell’economia e dei mercati finanziari. Anche sulle tematiche tecniche la BCE dialoga con un novero altrettanto ampio di parti interessate.

I contatti con gli interlocutori esterni avvengono sulla base di un quadro pubblico e ben definito, che garantisce un livello appropriato di trasparenza e pari opportunità di accesso.

Nell’ambito del proprio obiettivo di trasparenza, la BCE pubblica anche i calendari degli impegni di tutti i membri del Comitato esecutivo e quelli del Presidente e del Vicepresidente del Consiglio di vigilanza.

In tema di accesso del pubblico ai documenti, il regime di trasparenza della BCE è in linea con gli obiettivi e i criteri applicati dagli altri organi e istituzioni dell’UE. Il regime coniuga il diritto alla trasparenza con la necessità di tutelare la riservatezza di talune materie connaturate all’esercizio delle funzioni della BCE. Un significativo aumento del numero e della complessità delle richieste di accesso ai documenti da parte di cittadini e autorità nazionali è stato riscontrato in ragione dell’ampia portata delle attività della BCE.

Sviluppi organizzativi e delle risorse umane

Nel settembre 2017 la BCE ha definito una nuova Strategia aziendale per il biennio 2018-2020. Tale strategia delinea la visione dell’istituto e fissa priorità e obiettivi per consentire alla BCE di adattarsi a un mondo in continua evoluzione, rimanendo fedele al proprio mandato. Essa si fonda su quattro priorità che riflettono la missione dell’istituto: a) mantenere la stabilità dei prezzi; b) salvaguardare il sistema finanziario; c) rafforzare la propria reputazione quale istituzione di prim’ordine e d) ispirare, sviluppare e coinvolgere il proprio personale.

A tal fine, il Comitato esecutivo ha valutato le tendenze e le sfide, interne ed esterne, rilevanti per l’istituto. In particolare, tra le sfide esterne rilevano: un contesto di bassa inflazione che richiede strumenti non convenzionali di politica monetaria; l’incertezza legata alla Brexit; i rischi correlati alla sicurezza informatica. Sul versante interno, la BCE è esposta a sfide quali l’ulteriore ottimizzazione dei servizi, il potenziamento della capacità dell’organizzazione di adattarsi ai cambiamenti e la canalizzazione dei progressi tecnologici, oltre al rafforzamento della collaborazione e della condivisione di informazioni tra le diverse funzioni aziendali.

A fini strategici, sono stati costituiti gruppi con personale delle diverse funzioni per sviluppare obiettivi di medio termine basati sulle quattro priorità strategiche, che dunque sono state ulteriormente segmentate per ciascuna funzione. A intervalli regolari, la BCE esaminerà questi obiettivi e i progressi compiuti.

La strategia rappresenta un piano che permette alla BCE di concentrarsi su ciò che è davvero importante. Traccia la rotta dell’istituto per i prossimi tre anni, aiutando la BCE ad agire a beneficio dei cittadini dell’area dell’euro.

Sviluppi nella gestione delle risorse umane

Nel 2017, la BCE ha continuato a lavorare sulle basi gettate nel 2016 per rafforzare la propria attitudine alla cultura del talento, alla leadership e alla gestione delle competenze. Il programma di sviluppo della leadership (Leadership Growth Programme), pilastro fondamentale del rafforzamento delle capacità manageriali, è stato avviato all’inizio dell’anno e seguito da più dell’80 per cento del target. A livello SEBC è stato avviato un programma di inserimento per alti dirigenti di recente nomina. La Strategia aziendale BCE per il biennio 2018-2020 continuerà a perseguire questo importante obiettivo di rafforzare la leadership e promuovere il rafforzamento delle competenze manageriali in tutta la BCE.

Al tempo stesso, sono state introdotte numerose iniziative per diffondere la cultura del talento e dell’eccellenza professionale nella vita quotidiana della BCE. Queste includono: un quadro delle capacità e un modello razionalizzato delle competenze; un esercizio strategico di pianificazione del personale; un assetto aggiornato di gestione e sviluppo delle prestazioni (Performance Management & Development), che include l’inserimento a cascata di priorità strategiche negli obiettivi del personale; l’introduzione dell’e-learning obbligatorio in tema di etica, completato da più di 4.000 persone; l’introduzione di un nuovo programma di supporto al riorientamento professionale (ECB Career Transition Support), che assiste il personale nell’intraprendere carriere alternative, di cui beneficeranno circa 200 membri dello staff. L’attuazione di iniziative, all’interno di un quadro di gestione personalizzata dei talenti, per attrarre, sviluppare e trattenere talenti spiccati e diversificati resterà tra i principali obiettivi strategici della BCE.

Inoltre, durante il 2017, la BCE ha continuato a impegnarsi nel promuovere la diversità come uno dei fattori chiave a supporto di performance e successo. In quanto organizzazione fondata sul merito, la BCE incarna i valori della diversità quali rispetto, equità, inclusività e pari opportunità per i membri del proprio personale al di là di genere, nazionalità, religione, orientamento sessuale, origine etnica, età, contesto culturale d’origine e disabilità. Le attività svolte nel 2017 includono gli eventi dei Giorni della valorizzazione della diversità (Diversity Days) con la presenza di oratori del mondo accademico e della vita pubblica, la creazione della sezione dedicata alle differenze sul sito della BCE e l’innalzamento della bandiera arcobaleno nella Giornata internazionale contro l’omofobia, la transfobia e la bifobia (International Day Against Homophobia, Transphobia and Biphobia, IDAHOT).

Per ottenere un maggiore equilibrio di genere, obiettivo aziendale strategico della BCE, sono stati definiti degli obiettivi di genere per la fine del 2019, con una serie di misure di sostegno per aiutare la BCE a raggiungerli. Tali misure includono la focalizzazione sulla leadership inclusiva, gli ambasciatori delle diversità in ogni area organizzativa, il tutoraggio, un programma formativo dedicato alle “donne dirigenti”, una giornata a porte aperte per i talenti femminili e un ampliamento delle opportunità per forme di lavoro flessibili.

Nel 2017 molti aspetti del rapporto di lavoro sono stati affrontati nel contesto di un programma di lavoro congiunto con i rappresentanti del personale: uno sforzo considerevole intrapreso per migliorare il dialogo sociale presso la BCE. Questo programma copre sei aree di lavoro fondamentali, ovvero: benessere, salute e sicurezza; avanzamento professionale e gestione della performance; politica contrattuale; diversità e inclusione; assunzioni; meccanismi di partecipazione del personale. I rappresentanti dello staff, in tali ambiti, hanno fornito validi spunti su diversi aspetti decisionali e di policy.

A livello SEBC, è stato formato il secondo gruppo di tirocinanti, 31 in totale, nell’ambito del programma di tirocinio della vigilanza bancaria europea, ed è stato avviato il Programma Schuman, una nuova iniziativa in cui 30 elementi del personale nell’intero sistema sono stati chiamati a contribuire a uno specifico progetto presso un altro istituto dove vengono distaccati per un massimo di 9 mesi. È stata inoltre creata una task force sulla mobilità per incoraggiare significative rotazioni di personale in tutto il sistema.

Al 31 dicembre 2017 la BCE aveva un organico approvato di 3.252 unità a tempo pieno (FTE), a fronte di 2.898,5 unità alla fine del 2016. L’organico effettivo della BCE risultava pari a 3.384 unità equivalenti a tempo pieno (rispetto a 3.171 al 31 dicembre 2016)^[131]. Nel 2017 sono stati offerti in totale 246 nuovi contratti a tempo determinato (convertibili o meno in contratti a tempo indeterminato) e 393 contratti a breve termine, in aggiunta ad alcune estensioni di contratto per coprire assenze di personale inferiori a un anno. Nel corso del 2017 la BCE ha continuato a offrire contratti a breve termine per periodi fino a 36 mesi a personale proveniente da BCN e organizzazioni internazionali. Al 31 dicembre 2017 lavoravano alla BCE con varie funzioni 232 dipendenti di BCN e organizzazioni internazionali, il 7 per cento in meno rispetto alla fine del 2016. A settembre 2017 la BCE ha accolto 15 partecipanti nell’ambito della dodicesima edizione del suo Graduate Programme e al 31 dicembre 2017 ospitava 376 tirocinanti (il 18 per cento in più rispetto al 2016). Inoltre, ha assegnato due borse di ricerca nell’ambito del Wim Duisenberg Research Fellowship Programme, aperto a economisti di spicco, e altre cinque borse a giovani ricercatori nell’ambito del Lamfalussy Fellowship Programme.

Mentre si osserva a livello complessivo un leggero incremento del numero di dipendenti, nel 2017 hanno lasciato la BCE per dimissioni o pensionamento 113 dipendenti con contratto a tempo determinato o indeterminato (rispetto ai 56 del 2016) e nel corso dello stesso anno sono giunti a scadenza 344 contratti a breve termine.

Bilancio

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ecb.annualaccounts2017.it.pdf

Stato patrimoniale consolidato dell’Eurosistema al 31 dicembre 2017

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb.eurosystembalancesheet2017.it.pdf

Sezione statistica (disponibile solo in inglese)

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2017/ecb.ar2017_statistical_section.en.pdf

Sigle

Paesi

Secondo la consuetudine dell’Unione, gli Stati membri dell’UE sono elencati in questo Rapporto utilizzando l’ordine alfabetico dei nomi dei paesi nelle rispettive lingue nazionali.

Altre sigle

Segni convenzionali nelle tavole

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