1 Vue d’ensemble

Les données disponibles indiquent un affaiblissement des perspectives de croissance dans la zone euro, mais le scénario central reste celui d’une reprise tirée par la consommation. La croissance s’est redressée au premier semestre 2024 sous l’effet d’une impulsion donnée par les exportations nettes. Les derniers indicateurs suggèrent que la croissance se poursuivra à court terme, mais à un rythme plus faible que prévu dans les projections de juin 2024 établies par les services de l’Eurosystème. Le revenu réel disponible devrait continuer d’augmenter, soutenu par la forte hausse des salaires. Cette évolution, conjuguée au renforcement progressif de la confiance, favoriserait une reprise tirée par la consommation. Cela étant, la contribution de la consommation est légèrement plus faible que prévu dans les projections de juin, les données disponibles et les enquêtes récentes faisant état d’une confiance toujours atone des consommateurs et d’un niveau élevé des intentions d’épargne des ménages. Les données récentes relatives à l’investissement des entreprises vont également dans le sens d’un ralentissement de la dynamique de croissance. La demande intérieure sera néanmoins soutenue par la dissipation des effets du resserrement récent de la politique monétaire et par la poursuite projetée de l’assouplissement des conditions de financement, conformément aux anticipations des marchés relatives à l’évolution future des taux d’intérêt. En outre, l’augmentation attendue de la demande extérieure soutiendrait les perspectives relatives aux exportations de la zone euro. La résistance du marché du travail persisterait, le taux de chômage devant rester à des niveaux extrêmement bas. Du fait de la dissipation de certains facteurs conjoncturels ayant pesé sur la croissance de la productivité au cours de la période récente, la productivité devrait se redresser sur l’horizon de projection. Dans l’ensemble, la croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait s’établir à 0,8 % en 2024, avant d’atteindre 1,3 % en 2025 et 1,5 % en 2026. Par rapport aux projections de juin, les perspectives de croissance du PIB ont été légèrement révisées à la baisse pour chaque année de l’horizon de projection^[1].

Après un ralentissement ces derniers mois, l’inflation globale devrait légèrement s’accélérer au dernier trimestre de l’année, avant de repartir en baisse pour revenir à l’objectif d’inflation d’ici fin 2025. L’accélération attendue à court terme reflète largement des effets de base liés à l’énergie. À moyen terme, la hausse des prix de l’énergie devrait s’établir à des taux faiblement positifs, compte tenu des anticipations des marchés concernant les prix des matières premières énergétiques et les prix de gros, ainsi que des mesures budgétaires prévues pour faire face au changement climatique. Au cours des derniers trimestres, le renchérissement des produits alimentaires s’est nettement contracté, les tensions en amont s’étant relâchées grâce à la baisse des prix de l’énergie et des matières premières alimentaires. La hausse des prix de l’alimentation devrait demeurer globalement stable avant de se modérer davantage à partir de fin 2025. La progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) devrait rester supérieure à l’inflation globale sur la majeure partie de l’horizon de projection, tout en demeurant sur une trajectoire baissière. La hausse des prix des services est restée résolument élevée ces derniers mois. Toutefois, un fléchissement progressif est encore attendu plus tard sur l’horizon de projection, grâce à une atténuation de la croissance des salaires et des autres tensions sur les coûts, tandis que l’effet décalé du resserrement récent de la politique monétaire continue de se transmettre aux prix à la consommation. La croissance des salaires nominaux a commencé à se ralentir au cours des derniers trimestres, après avoir atteint des niveaux élevés et dans des proportions plus importantes que projeté précédemment. Une nouvelle atténuation progressive de la hausse des salaires est attendue ces prochaines années à mesure que continueront de s’estomper les effets haussiers liés aux mesures de compensation prises face à l’inflation dans un contexte de marché du travail tendu. Une reprise de la croissance de la productivité devrait favoriser la modération des tensions pesant sur les coûts de main-d’œuvre. En outre, l’augmentation des bénéfices a nettement fléchi et amortira en partie la répercussion des coûts de la main-d’œuvre sur les prix, à court terme en particulier. Dans l’ensemble, la hausse annuelle moyenne de l’IPCH global ralentirait, revenant de 5,4 % en 2023 à 2,5 % en 2024, 2,2 % en 2025 et 1,9 % en 2026. Par rapport aux projections de juin 2024 établies par les services de l’Eurosystème, les perspectives d’évolution de l’IPCH restent inchangées. L’inflation mesurée par l’IPCHX a légèrement surpris à la hausse ces derniers mois, entraînant de légères révisions dans le même sens pour 2024 et 2025.

2 L’environnement international

La dynamique de la croissance mondiale à court terme reste globalement positive, mais les facteurs défavorables pesant sur la croissance se sont intensifiés^[2]. La croissance mondiale hors zone euro a été légèrement plus faible au deuxième trimestre de l’année qu’au premier trimestre, mais globalement conforme aux projections de juin 2024 établies par les services de l’Eurosystème. Même si la croissance devrait rester stable au troisième trimestre, les données disponibles indiquent un ralentissement conjoncturel dans le secteur manufacturier, dans un contexte de politiques monétaires toujours restrictives. Les enquêtes font toutefois état d’une progression régulière de l’activité dans les services au niveau mondial. Ces signaux, conjugués au regain des tensions géopolitiques et à la récente volatilité sur les marchés financiers, suggèrent un renforcement des facteurs défavorables à la croissance à court terme.

À moyen terme, la croissance mondiale progresserait à un rythme modéré, globalement inchangé par rapport aux projections de juin. Après avoir augmenté de 3,5 % en 2023, le PIB mondial en volume devrait croître de 3,4 % en 2024 et 2025, et de 3,3 % en 2026. Sa progression a été légèrement révisée à la hausse pour ces trois années par rapport aux projections de juin (cf. tableau 2). Cela reflète une croissance légèrement plus forte dans les principaux marchés émergents tels que la Chine et la Russie en 2024, ainsi qu’une croissance plus forte aux États-Unis et au Royaume-Uni en 2025 et 2026. S’agissant des États-Unis, cette amélioration est liée aux effets positifs du solde migratoire net, plus élevé qu’anticipé, et aux engagements pris par les deux candidats à l’élection présidentielle de prolonger les réductions d’impôts mises en place en 2017 pour les ménages à faibles revenus. L’incidence de ces facteurs n’avait pas été prise en compte dans le scénario de référence de juin. Les projections de référence actuelles pour l’économie américaine continuent de tabler sur un atterrissage en douceur, scénario corroboré par une détente progressive du marché du travail et une consommation privée toujours robuste. Au Royaume-Uni, la croissance économique légèrement plus soutenue reflète une progression plus forte qu’attendu au deuxième trimestre de cette année et des effets plus positifs des salaires réels sur la consommation privée sur le reste de l’horizon de projection.

Le commerce mondial devrait se redresser cette année et croître davantage en phase avec l’activité mondiale sur le reste de l’horizon de projection. Après une période de croissance atone, le commerce mondial a rebondi au tournant de l’année. Cette reprise a également bénéficié de l’anticipation des importations dans les économies avancées au deuxième trimestre. Les données mensuelles relatives aux échanges commerciaux indiquent que les entreprises ont procédé à une reconstitution de leurs stocks pour la saison de Noël environ six semaines plus tôt que d’habitude, probablement en raison de craintes de nouveaux goulets d’étranglement au niveau de l’offre et de tensions commerciales dans un contexte de risques géopolitiques croissants. Ces données demeurent volatiles par nature et cette croissance vigoureuse ne devrait pas se confirmer à court terme, du fait de l’atténuation des effets de cette anticipation concernant les stocks^[3]. La croissance de la demande extérieure adressée à la zone euro s’établirait à 2,5 % en 2024, 3,4 % en 2025 et 3,3 % en 2026. Elle a été révisée à la hausse pour cette année en raison d’une amélioration récente des données, mais elle reste similaire aux projections de juin sur le reste de l’horizon.

L’inflation devrait se ralentir au niveau mondial, tandis que la hausse des prix à l’exportation des concurrents de la zone euro serait stable sur l’horizon de projection. Grâce à l’orientation restrictive de la politique monétaire dans les principales économies et à la dissipation des effets des chocs d’offre antérieurs, la hausse de l’indice mondial des prix à la consommation (IPC) devrait revenir de 4,2 % en 2024 à 3,3 % en 2025 et 2,8 % en 2026. Par rapport aux projections de juin, le profil de l’inflation à l’échelle mondiale reste pratiquement inchangé. L’évolution des prix à l’exportation des concurrents de la zone euro (en monnaies nationales et en rythme annuel) est devenue positive en 2024, en raison de la fin des effets liés aux baisses antérieures des prix des matières premières et aux tensions intérieures et extérieures en amont. Elle devrait par conséquent rester stable sur l’horizon de projection, globalement en phase avec sa moyenne de long terme. Une révision à la baisse par rapport aux projections de juin pour 2025 et 2026 reflète une diminution projetée légèrement plus importante des prix à l’exportation dans certaines grandes économies, au Royaume-Uni notamment.

3 Économie réelle

Après une croissance globalement stable et anémique tout au long de 2023, l’activité économique de la zone euro a commencé à se redresser au premier semestre 2024 (graphique 1)^[4]. La croissance de 0,3 % en rythme trimestriel au premier trimestre 2024 a été égalée au deuxième trimestre, selon l’estimation rapide d’Eurostat, même si l’estimation pour le deuxième trimestre a ensuite été révisée à la baisse, à 0,2 %, alors que les projections de septembre avaient déjà été finalisées. Le résultat pour le deuxième trimestre est inférieur aux anticipations ressortant des projections de juin 2024. Cela s’explique par une croissance de la consommation privée et un investissement plus faibles que prévu, ainsi que par des stocks plus bas, en dépit d’une contribution plus importante qu’attendu des exportations nettes. Dans les différents secteurs, la valeur ajoutée industrielle s’est probablement contractée au deuxième trimestre 2024, tandis que la valeur ajoutée des services a continué d’augmenter.

Graphique 1

Croissance du PIB en volume de la zone euro

(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)

La croissance du PIB en volume devrait ralentir au second semestre 2024, pour s’établir à des taux inférieurs à ceux ressortant des projections de juin. Les perspectives plus moroses reflètent la diminution actuelle du niveau des indicateurs tirés d’enquêtes relatifs à l’activité, tels que l’indice des directeurs d’achat et les indicateurs de confiance des chefs d’entreprise et des consommateurs tirés des enquêtes de la Commission européenne. L’affaiblissement dans le secteur manufacturier a été particulièrement prononcé, l’indice des directeurs d’achat relatif à l’activité dans ce secteur s’établissant à 45,8 pour le mois d’août. Cette évolution est principalement liée à la faiblesse de la demande, en Allemagne en particulier. Dans le même temps, l’activité dans les services, en partie temporairement stimulée par les Jeux olympiques de Paris, semble progresser à un rythme soutenu, comme le montre l’indice des directeurs d’achat pour les services, qui s’est établi à 52,9 en août. Globalement, le PIB en volume devrait augmenter de 0,2 % aux troisième et quatrième trimestres, en retrait de 0,2 point de pourcentage par rapport aux projections de juin.

À moyen terme, le PIB en volume croîtrait à des taux proches des moyennes de long terme, soutenu par la hausse des revenus réels, le renforcement de la demande extérieure et la dissipation des effets modérateurs de la politique monétaire. La croissance continue du revenu réel disponible devrait soutenir la consommation privée, qui deviendrait le principal moteur de la croissance au second semestre 2024, mais dans une moindre mesure qu’envisagé dans les projections de juin. Les dépenses des ménages devraient également bénéficier de la résistance du marché du travail, du renforcement progressif de la confiance des consommateurs et du recul de l’incertitude, en dépit des intentions d’épargne actuellement élevées. L’investissement des entreprises devrait rester faible à court terme, en partie en raison de l’incertitude politique accrue. Toutefois, une reprise est attendue par la suite, reflétant l’atténuation, même si ses effets perdurent, du resserrement antérieur de la politique monétaire et le soutien apporté par la demande tant intérieure qu’extérieure. La croissance des exportations devrait également être stimulée par la demande extérieure. L’investissement dans l’immobilier résidentiel se contracterait en 2024 et 2025, mais se redresserait par la suite, comme anticipé dans les projections de juin. La normalisation du cycle des stocks devrait également générer une contribution globalement neutre à la croissance au second semestre 2024, après une importante contribution négative au tournant de l’année. En dépit du resserrement envisagé de l’orientation budgétaire sur l’horizon de projection, la consommation et l’investissement publics devraient apporter une contribution positive à la croissance du PIB.

Les conditions de financement, en particulier les niveaux élevés des taux d’intérêt, devraient continuer d’exercer une forte incidence négative sur la croissance, qui s’estomperait toutefois sur l’horizon de projection. Les effets des mesures de resserrement de la politique monétaire prises entre décembre 2021 et septembre 2023 continuent de se transmettre à l’économie réelle, ce qui pèse sur les perspectives de croissance, en particulier pour 2024^[5]. Après l’abaissement des taux d’intérêt directeurs en juin 2024, et sur la base des anticipations des marchés relatives à la trajectoire future des taux d’intérêt à la date d’arrêté des projections (cf. encadré 1), l’incidence négative de la politique monétaire sur la croissance économique devrait commencer à s’estomper progressivement en 2024. Bien qu’il existe une incertitude considérable quant à l’ampleur et à l’évolution dans le temps de cette incidence négative, elle devrait largement s’être estompée d’ici à 2026.

Par rapport aux projections de juin 2024, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour chaque année de l’horizon de projection (cf. tableau 3 et graphique 2). Les données de long terme relatives au PIB en volume ont été révisées à la hausse pour le second semestre 2023, ce qui implique un effet de report plus important sur 2024. Cette évolution a toutefois été plus que compensée par les révisions à la baisse des taux de croissance trimestriels pour 2024. Les composantes de la consommation privée et de l’investissement ont été révisées à la baisse pour 2024. Même si les exportations nettes ont été revues à la hausse (reflétant principalement les données acquises), la croissance des exportations au second semestre 2024 a quant à elle été revue à la baisse en raison des problèmes actuels de compétitivité. La révision à la baisse pour 2025 est uniquement due à l’acquis de croissance résultant des révisions apportées pour le second semestre 2024. Toutefois, pour 2026, cette variation est principalement liée à une révision à la baisse de la croissance de la consommation privée, reflétant une reprise de la consommation légèrement plus faible que prévu, et à une révision à la baisse de la contribution des exportations nettes.

Graphique 2

Croissance du PIB en volume de la zone euro – ventilation des principales composantes de la dépense

a) Projections de septembre 2024	b) Révisions par rapport aux projections de juin 2024
(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)	(révisions : en points de pourcentage et contributions en points de pourcentage)

La consommation privée, malgré sa faiblesse récente, devrait encore être le principal moteur de la croissance à moyen terme, soutenue par la forte progression de la rémunération du travail, elle-même alimentée par la hausse des salaires et le ralentissement de l’inflation. La croissance de la consommation privée a déçu au premier semestre 2024, le niveau plus élevé que prévu des revenus hors travail ayant contribué à une hausse de l’épargne plus forte qu’anticipé dans les projections de juin. L’augmentation des dépenses des ménages devrait toutefois se renforcer et passer d’un taux annuel d’environ 0,8 % en 2023-2024 à environ 1,5 % en 2025-2026, soit un niveau nettement supérieur à la moyenne de 1,2 % d’avant la pandémie. Cette reprise résulterait de la hausse du revenu réel disponible, principalement due à la croissance vigoureuse des salaires et à la robustesse, malgré une certaine modération, des revenus hors travail (notamment les revenus du travail indépendant et des actifs financiers). À moyen terme, la progression du revenu réel devrait se modérer avec la dissipation du rattrapage des salaires réels. Dans le même temps, la croissance de la consommation privée devrait bénéficier de la réduction attendue de l’incertitude en 2025 et 2026, soutenant une baisse du taux d’épargne à mesure de la normalisation progressive du comportement en matière de dépenses de consommation. Par rapport aux projections de juin 2024, la croissance de la consommation privée a été revue à la baisse de 0,4 point de pourcentage pour 2024. Cette évolution reflète une dynamique plus faible que prévu au cours des deux premiers trimestres et un rebond plus lent par la suite, qui se fera encore sentir en 2025. Il en résulte une révision à la baisse de 0,3 point de pourcentage pour 2025, reflétant également l’incidence d’une croissance légèrement plus modérée du revenu disponible réel et d’un ralentissement attendu de la normalisation du comportement en matière de dépenses des ménages. Cette normalisation plus lente est également le principal facteur à l’origine de la révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2026. Ces révisions sont conformes aux données de l’enquête de la Commission européenne relative aux anticipations d’épargne des consommateurs pour les douze prochains mois, qui ont continué de signaler une hausse au cours des derniers trimestres.

L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait continuer de baisser en 2024, avant de se redresser lentement courant 2025 sous l’effet de l’atténuation graduelle de l’incidence négative du durcissement des conditions de financement et de la poursuite de la croissance vigoureuse des revenus réels des ménages. L’investissement dans l’immobilier résidentiel a probablement poursuivi son recul prolongé au deuxième trimestre, reflétant une faiblesse persistante de la demande de logements, accentuée par l’expiration d’une importante incitation budgétaire en Italie. Il ne devrait se redresser qu’à partir du second semestre 2025, à la faveur d’une légère baisse attendue des taux des prêts hypothécaires et de l’augmentation des revenus des ménages. Globalement, une nouvelle baisse significative est attendue en 2024, entraînant un report négatif sur la croissance annuelle en 2025. Par la suite, l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait augmenter sur une base annuelle en 2026, pour la première fois depuis 2022.

L’investissement des entreprises devrait augmenter à un rythme modéré, mais croissant, sur l’horizon de projection, dans un contexte d’amélioration de la demande, d’atténuation de l’incidence négative des conditions de financement et de hausse des investissements verts et numériques. Même si l’incertitude élevée relative à la politique économique devrait légèrement freiner l’investissement à court terme, l’investissement devrait augmenter progressivement, conformément aux anticipations de renforcement de la demande intérieure et extérieure et d’un environnement plus favorable aux bénéfices. En 2026, la reprise sera soutenue par l’atténuation du frein exercé par les conditions de financement restrictives ainsi que par les effets d’entraînement liés au déploiement du programme « Next Generation EU » (NGEU) et des fonds privés destinés à stimuler les investissements verts et numériques. Dans ce contexte, la croissance du financement externe des entreprises devrait s’accélérer progressivement sur l’horizon de projection. Cette évolution résulte du raffermissement attendu de l’activité économique, de la baisse prévue des taux débiteurs des banques, de la diminution des excédents de trésorerie et de l’amélioration des bilans des entreprises.

Après un net rebond au premier trimestre 2024, la croissance des exportations de la zone euro devrait fléchir avant de remonter légèrement à des taux modérés au regard des évolutions de long terme. Le rebond observé au premier trimestre a largement résulté des exportations de services, en partie sous l’effet de la volatilité des données irlandaises. Toutefois, abstraction faite de cette volatilité, la croissance des exportations totales se serait ralentie au deuxième trimestre, reflétant le signal négatif émanant des derniers indicateurs tirés d’enquêtes relatifs aux commandes à l’exportation dans le secteur manufacturier et dans les services^[6]. Les perspectives à court terme pour les exportations se sont détériorées en raison de la légère appréciation de l’euro et des difficultés actuelles en matière de compétitivité, aggravées par une légère hausse des prix du gaz, en dépit d’une légère révision à la hausse de la demande extérieure. En effet, les facteurs pesant sur la compétitivité de la zone euro, tels que le choc énergétique et les questions liées à la compétitivité-prix et hors prix, continuent de freiner ses exportations. Par conséquent, une reprise progressive de la croissance des exportations n’est prévue qu’au début de 2025, mais à des taux inférieurs aux moyennes de long terme. Les importations devraient également progresser à un rythme modéré à court terme, en lien avec une mauvaise surprise concernant les données relatives à l’investissement intérieur. Par la suite, elles devraient croître à un rythme légèrement inférieur à leur taux de long terme. Dans l’ensemble, après avoir été positive au premier semestre 2024, la contribution des exportations nettes à la croissance devrait être globalement neutre sur l’horizon de projection (cf. graphique 2). Elle a été révisée à la hausse pour 2024, en raison de révisions antérieures des données, mais elle est globalement inchangée pour les années suivantes.

Le marché du travail devrait rester résilient, même si la croissance de l’emploi devrait ralentir par rapport aux dernières années. L’emploi a augmenté de 0,2 % au deuxième trimestre 2024, ce qui est légèrement surprenant à la hausse. Il devrait progresser à un rythme trimestriel relativement modéré de 0,1 % sur l’horizon de projection. Sur une base annuelle, la croissance de l’emploi devrait revenir de 1,4 % en 2023 à 0,8 % en 2024, puis se stabiliser à 0,4 % en 2025 et 2026. Cela inclut une légère révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2026 par rapport aux projections précédentes. Le profil de l’emploi (cf. graphique 3) reflète l’hypothèse d’une atténuation progressive des facteurs conjoncturels ayant soutenu l’emploi plus que d’habitude dans un passé récent, tels que d’importantes pénuries de main-d’œuvre, la forte croissance des bénéfices, la faiblesse des salaires réels et la forte croissance de la population active^[7].

Graphique 3

L’emploi

(indice 2022 = 100)

La hausse de la productivité du travail devrait s’accélérer au cours de l’horizon de projection. Avec l’ajustement conjoncturel de l’économie sur l’horizon de projection et le ralentissement de la forte croissance de l’emploi enregistrée précédemment, la productivité devrait s’améliorer. Néanmoins, la croissance de la productivité (par personne employée) a surpris défavorablement au deuxième trimestre 2024. Elle a été révisée à la baisse au second semestre 2024, reflétant un ralentissement de la reprise conjoncturelle par rapport aux projections précédentes. La croissance de la productivité est relativement forte, ressortant à 0,9 % en 2025 et 1,1 % en 2026, soit près du double de la moyenne de 0,6 % par an sur la période 2000-2019. Toutefois, cette évolution est à rapprocher de la stagnation de la croissance annuelle moyenne de la productivité de 0,3 % entre 2020 et 2023, qui a causé un écart négatif important entre la productivité tendancielle et son niveau effectif (cf. graphique 4). Les facteurs conjoncturels qui, dans un passé récent, ont soutenu la croissance de l’emploi, devraient s’estomper progressivement et entraîner un rebond conjoncturel de la croissance de la productivité. Des facteurs structurels pourraient toutefois limiter le rythme de croissance de la productivité en 2025 et 2026. Il s’agit notamment de la réallocation progressive de l’activité économique vers le secteur des services, du coût de la transition écologique, d’une incidence négative plus durable du choc sur les prix de l’énergie, d’une adoption plus lente que prévu des technologies d’intelligence artificielle hautement innovantes et de l’évolution démographique, sous l’effet du vieillissement de la population et du départ à la retraite de nombreuses personnes de la génération du « baby-boom ».

Graphique 4

Productivité du travail par personne employée

a) Niveau de productivité du travail

(indice 2022 = 100)

b) Taux de croissance de la productivité du travail

(variations annuelles en pourcentage)

Le taux de chômage devrait rester relativement stable (cf. graphique 5). Il s’établirait, en moyenne, à 6,5 % pour chaque année de l’horizon de projection. La trajectoire du taux de chômage est globalement inchangée depuis les projections de juin, mais elle a été légèrement révisée à la hausse, de 0,2 point de pourcentage, pour 2026, en partie en raison d’une croissance de l’emploi moins forte cette année-là et des perspectives de croissance légèrement plus faibles.

Graphique 5

Taux de chômage

(en % de la population active)

4 Perspectives budgétaires

L’orientation budgétaire de la zone euro devrait s’améliorer sur l’horizon de projection, notamment en 2024, mais dans une moindre mesure qu’anticipé dans les projections de juin 2024 (cf. tableau 4). Après une légère révision à la hausse pour 2023, l’orientation budgétaire devrait se durcir sensiblement en 2024, principalement en raison du retrait d’une grande partie des mesures de soutien en matière d’énergie et à d’inflation. Bien qu’à un rythme beaucoup plus lent, l’orientation budgétaire devrait continuer de se resserrer en 2025 et 2026. Cela tient au nouvel allégement des mesures de soutien toujours en place face à la crise de l’énergie, à des augmentations de la fiscalité directe et des cotisations sociales, et à une croissance plus faible des transferts budgétaires. Ceux-ci sont partiellement compensés par des hausses de la consommation et de l’investissement publics. Par rapport aux projections de juin 2024, l’orientation budgétaire de la zone euro et les mesures budgétaires discrétionnaires impliquent un resserrement moins important sur la période 2024-2025. Ceci tient à l’hypothèse d’une consolidation plus faible dans certains pays ainsi qu’à la prolongation et/ou l’adoption de mesures de soutien budgétaire dans quelques autres pays en lien avec les projets de budget 2025 adoptés par les gouvernements. En l’état actuel, les hypothèses budgétaires sont toujours entourées d’une grande incertitude dans l’attente de l’annonce des programmes budgétaires 2025 dans la plupart des pays de la zone euro, et de la mise en œuvre du cadre de gouvernance économique révisé de l’UE.

Alors que le solde budgétaire de la zone euro devrait s’améliorer sur l’horizon de projection, mais moins qu’anticpé en juin, le ratio de dette publique devrait quant à lui augmenter. Le déficit budgétaire de la zone euro devrait diminuer et revenir à la valeur de référence de 3 % du PIB en 2026. Cette évolution s’explique principalement par une baisse du déficit primaire corrigé du cycle sur l’ensemble de l’horizon de projection, en particulier en 2024, qui devrait compenser l’augmentation des paiements d’intérêts. La composante cyclique devrait rester globalement inchangée. Par rapport aux projections de juin, le solde budgétaire a été revu à la baisse sur l’ensemble de l’horizon de projection, principalement sous l’effet des modifications des mesures budgétaires discrétionnaires décrites ci-dessus et d’effets de composition négatifs. Ces effets sont liés aux révisions à la baisse des assiettes fiscales telles que la rémunération des salariés et la consommation privée nominale. Le ratio dette/PIB de la zone euro devrait s’orienter à la hausse sur l’horizon de projection, les déficits primaires continus (quoiqu’en recul) et les ajustements déficit-dette positifs devant plus que compenser les écarts favorables entre taux d’intérêt et taux de croissance. Par rapport aux projections de juin, le ratio de dette publique a été révisé à la hausse en raison des déficits primaires plus importants et d’écarts légèrement plus élevés entre taux d’intérêt et taux de croissance.

5 Prix et coûts

La progression de l’IPCH global devrait s’accélérer quelque peu au dernier trimestre 2024, avant de revenir à 2,2 % en 2025 et 1,9 % en 2026 (cf. graphique 6). La hausse de l’IPCH global ralentirait en septembre avant de s’accélérer à nouveau jusqu’à la fin de l’année, en raison principalement d’effets de base relatifs aux prix de l’énergie, avant de repartir à la baisse. La progression de l’IPCHX devrait rester largement stable pendant le reste de l’année 2024, aux alentours de 3 %, avant de commencer à ralentir début 2025 sous l’effet de la composante services. Globalement, cela implique la poursuite de la trajectoire désinflationniste. L’inflation globale devrait toujours revenir à l’objectif de 2 % au quatrième trimestre 2025, conformément aux projections de juin 2024.

Graphique 6

Hausse de l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Après une certaine volatilité au cours des prochains trimestres, la hausse des prix de l’énergie devrait rester modérée à moyen terme. La hausse des prix de l’énergie devrait redevenir négative au troisième trimestre 2024 puis atteindre des niveaux positifs d’ici fin 2024, en raison principalement d’effets de base liés aux carburants. Une certaine volatilité des prix de l’énergie est aussi attendue au premier semestre 2025, y compris une augmentation en janvier associée au retrait de certaines mesures budgétaires liées à l’énergie toujours en place^[8]. La variation totale des prix des carburants restererait négative sur l’horizon de projection en raison de la trajectoire baissière des courbes des contrats à terme sur le pétrole. Cette évolution est en partie compensée par le renchérissement du gaz et de l’électricité, y compris par des effets haussiers des mesures budgétaires liées au climat. Dans l’ensemble, la hausse des prix de l’énergie devrait rester modérée et n’apporter quasiment aucune contribution à l’IPCH global en 2025 et en 2026 (cf. graphique 7, partie a et graphique 8).

La hausse des prix des produits alimentaires demeurerait globalement inchangée à court terme et se ralentirait modérément par la suite sous l’effet de faibles évolutions des coûts des consommations intermédiaires (cf. graphique 7, partie b). La hausse des prix des produits alimentaires est revenue progressivement à 2,3 % en juillet, en raison principalement du relâchement des tensions en amont lié à la dissipation des effets de chocs antérieurs sur les tarifs de l’énergie. Vers fin 2024, la hausse des prix des produits alimentaires devrait s’accélérer quelque peu. Elle resterait stable dans les trois premiers trimestres de 2025, aux alentours de 2,5 %, soutenue par une augmentation des prix des produits alimentaires transformés. Elle reviendrait ensuite à une moyenne de 2,1 % en 2026, reflétant en partie l’hypothèse d’évolutions modérées des prix des matières premières alimentaires.

Graphique 7

Perspectives de hausse des composantes énergie et produits alimentaires de l’IPCH

a) Composante énergie de l’IPCH	b) Composante produits alimentaires de l’IPCH
(variations annuelles en pourcentage)	(variations annuelles en pourcentage)

Graphique 8

Progression de l’IPCH dans la zone euro – ventilation des principales composantes

(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)

L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait se modérer sur l’horizon de projection, pour s’établir à 2 % en moyenne en 2026 (cf. graphique 9). La baisse de l’inflation mesurée par l’IPCHX jusqu’à la mi-2024 a principalement résulté de la modération de la croissance des prix des biens industriels hors énergie. Toutefois, la hausse des prix des biens industriels hors énergie devrait s’accélérer quelque peu fin 2024. La hausse des prix des services a été plus persistante, et s’est largement stabilisée autour de 4 % au premier semestre 2024. Cette tendance devrait se poursuivre jusqu’en fin d’année. La modération projetée de l’inflation mesurée par l’IPCHX en 2025 et 2026 découlera d’un ralentissement progressif de la hausse des prix des services, en raison de la dissipation des effets de la réouverture de l’économie après la pandémie et de la modération à terme des tensions sur les coûts de main-d’œuvre, tandis que la hausse des prix des biens devrait rester à un niveau globalement conforme aux moyennes de très long terme. Plus généralement, le processus de ralentissement de l’inflation mesurée par l’IPCHX reflète l’incidence à la baisse persistante de la modération de l’incidence indirecte des effets exercés par les chocs antérieurs sur les prix de l’énergie, ainsi que l’incidence à la baisse du resserrement de la politique monétaire qui continue de se faire sentir, également via une croissance des salaires plus faible.

Graphique 9

Progression de l’IPCH dans la zone euro hors énergie et produits alimentaires

(variations annuelles en pourcentage)

Les perspectives d’évolution de l’IPCH global sont inchangées par rapport aux projections de juin 2024 (cf. graphique 10). Pour 2024, la révision à la hausse de l’inflation mesurée par l’IPCHX est compensée par une révision à la baisse des prix de l’énergie et des produits alimentaires. La révision à la hausse de l’inflation mesurée par l’IPCHX en 2024 et 2025 est principalement imputable aux données inattendues de ces derniers mois, en raison de résultats plus élevés qu’anticipé concernant la hausse des prix des services. À partir du second semestre 2025, le profil trimestriel de l’inflation mesurée par l’IPCHX a été légèrement revu à la baisse. Cette modification est conforme à la révision à la baisse du PIB en volume et des salaires, ainsi qu’à l’incidence à la baisse de l’appréciation de l’euro, qui est en partie compensée par les effets indirects des hypothèses de relèvement des prix du gaz. La révision à la baisse de la composante produits alimentaires de l’IPCH sur l’ensemble de l’horizon tient principalement à des données récentes plus faibles que prévu et à des hypothèses de baisse des prix des matières premières alimentaires. Plus tard sur l’horizon de projection, la hausse des prix de l’énergie est revue à la hausse conformément à la correction à la hausse des hypothèses relatives aux prix de gros du gaz et de l’électricité (cf. encadré 1).

Graphique 10

Révisions des projections d’inflation par rapport aux projections de juin 2024

(en points de pourcentage)

La croissance des salaires nominaux devrait ralentir progressivement mais demeurer élevée, ce qui permettrait aux salaires réels de revenir rapidement aux niveaux en vigueur avant la poussée de l’inflation (cf. graphique 11). La hausse de la rémunération par tête s’est établie à 4,7 % au premier trimestre 2024 et aurait encore diminué, à 4,6 %, au deuxième trimestre (un taux 0,5 point de pourcentage inférieur aux projections de juin).^[9] Elle devrait encore ralentir au second semestre pour s’atablir à 4,5 % en moyenne sur 2024, et continuer de se modérer sur l’horizon de projection. Néanmoins, elle devrait rester élevée par rapport aux niveaux de très long terme en raison de tensions persistantes sur les marchés du travail et de la poursuite de la compensation de l’inflation. Les salaires négociés devraient augmenter légèrement sur le reste de l’année 2024 avant de ralentir progressivement par la suite, en phase avec la baisse de l’inflation. En 2026, la croissance de la rémunération par tête atteindrait 3,2 %, soit un taux légèrement supérieur à la somme des projections de hausse de la productivité et de l’IPCH. Par rapport aux projections de juin 2024, la croissance de la rémunération par tête a été revue à la baisse de 0,3 point de pourcentage pour 2024 en raison de données inattendues au premier semestre de l’année. Les salaires réels devraient retrouver leurs niveaux de début 2022 au troisième trimestre 2024, conformément aux projections de juin 2024, et leurs niveaux de début 2021 plus tard.

Graphique 11

Rémunération par tête

(variations annuelles en pourcentage)

La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait nettement se ralentir. La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre s’est déjà atténuée par rapport aux sommets de très long terme de 2023 et devrait s’établir à 4,7 % au deuxième trimestre 2024^[10]. Elle devrait continuer à se ralentir fortement pour s’établir à 2,1 % en 2026. Cette évolution s’explique par l’accélération attendue de la croissance de la productivité conjuguée au ralentissement de la hausse des salaires. Cela étant, la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre restera nettement supérieure à la moyenne de 1,5 % d’avant la pandémie. Par rapport aux projections de juin 2024, la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre a été revue à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2024 et à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour 2025, en raison des révisions de la hausse de la rémunération par tête accentuées en 2025 par une progression de la productivité légèrement plus faible.

Les tensions d’origine interne sur les prix, mesurées par la hausse du déflateur du PIB, devraient continuer de diminuer, la croissance des bénéfices permettant dans un premier temps d’amortir les fortes tensions sur les coûts de main-d’œuvre avant de se redresser (cf. graphique 12). Le taux de croissance annuel du déflateur du PIB a fortement reculé au cours des derniers trimestres pour revenir à 3,2 % au deuxième trimestre 2024^[11]. Il devrait continuer de diminuer tout au long de 2024 et s’établir en moyenne à 3,1 % en 2024, avant de baisser plus progressivement par la suite jusqu’à 2,0 % en moyenne en 2026. La croissance des bénéfices par unité produite a culminé fin 2022 et est devenue négative au deuxième trimestre 2024^[12]. Elle devrait rester inférieure à la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre tout au long de 2024, ce qui signifie que les marges bénéficiaires amortiraient la croissance relativement forte des coûts de main-d’œuvre. Avec le ralentissement de la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre et la hausse contenue des coûts des autres consommations intermédiaires, la progression des bénéfices unitaires devrait se redresser quelque peu à partir de 2025. Cette évolution est soutenue par la reprise économique et une hausse plus forte de la productivité. Par rapport aux projections de juin 2024, la croissance du déflateur du PIB a été révisée à la baisse pour 2024 mais demeure inchangée pour 2025 et 2026. Les bénéfices par unité produite ont été légèrement revus à la hausse pour 2024 et à la baisse de 0,3 point de pourcentage pour 2025, amortissant la révision à la baisse des coûts unitaires de main-d’œuvre en 2024 et la légère révision à la hausse en 2025.

Graphique 12

Tensions intérieures sur les prix

a) Déflateur du PIB et ses composantes	b) Déflateur du PIB et ses composantes – révisions par rapport aux projections de juin 2024
(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)	(contributions en points de pourcentage)

Après un taux annuel négatif en 2024, la hausse des prix à l’importation devrait rester inférieure à 2 % au cours des dernières années de l’horizon de projection. La croissance du déflateur des prix à l’importation devrait passer de -2,8 % en 2023 à -0,4 % en 2024, 1,7 % en 2025 et 1,8 % en 2026. Elle a été revue à la baisse sur l’ensemble de l’horizon en phase avec les révisions relatives aux prix à l’exportation des concurrents et la légère appréciation de l’euro induite par les hypothèses techniques (cf. encadré 1).

6 Scénario et analyses de sensibilité

Trajectoires différentes des prix de l’énergie

Les évolutions futures des prix des matières premières énergétiques demeurent très incertaines et des trajectoires différentes des cours du pétrole et du gaz auraient une incidence significative sur les perspectives économiques, en particulier en termes d’inflation. Tandis que les projections établies par nos services sont fondées sur les hypothèses techniques présentées dans l’encadré 1, cette analyse de sensibilité permet de calculer des trajectoires différentes à la baisse et à la hausse à partir des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites tirées des options pour les prix du pétrole et du gaz^[13]. Les trajectoires différentes pour les prix du pétrole sont symétriques autour de la référence, reflétant des risques globalement équilibrés. En revanche, la distribution des prix du gaz indique des risques à la hausse pesant sur les hypothèses techniques (cf. graphique 13). Cela reflète probablement des risques géopolitiques défavorables, avec l’escalade des tensions au Moyen-Orient et l’incursion de troupes ukrainiennes en territoire russe. Une hypothèse de prix constants est également intégrée pour le pétrole et le gaz. Dans chaque cas, un indice synthétique des prix de l’énergie (une moyenne pondérée des trajectoires des prix du pétrole et du gaz) est calculé et les effets macroéconomiques sont évalués à l’aide de modèles de la BCE et de l’Eurosystème. Les résultats, présentés dans le tableau 6, suggèrent des risques généralement plus forts à la hausse qu’à la baisse pour l’inflation et des risques plus limités pour la croissance du PIB.

Graphique 13

Trajectoires différentes pour les hypothèses relatives aux prix de l’énergie

a) Hypothèse relative aux prix du pétrole

(USD par baril)

b) Hypothèse relatives aux prix du gaz

(en euros par MWh)

Encadré 2
Scénarios alternatifs concernant la confiance des consommateurs et les implications pour l’économie

Cette analyse de scénario examine les risques pesant sur les projections de référence de septembre 2024 et découlant de chocs éventuels sur la confiance des consommateurs. L’analyse étudie les évolutions récentes et évalue, à l’aide d’un modèle empirique, l’incidence de variations inattendues de la confiance des consommateurs sur les décisions des ménages en matière de consommation, d’investissement dans l’immobilier résidentiel et d’épargne. Puis, à l’aide du modèle BCE-BASE, elle examine les implications plus larges pour l’activité économique et l’inflation résultant de décisions d’épargne et de dépense différentes du fait des chocs sur la confiance.

La confiance des consommateurs a nettement baissé au début de la guerre de la Russie contre l’Ukraine et elle est restée faible depuis, malgré un certain regain. Depuis début 2022, la confiance des consommateurs dans la zone euro a été ébranlée par une série d’importants chocs économiques, y compris une flambée des prix de l’énergie et de l’inflation globale, un resserrement vigoureux de la politique monétaire et une incertitude accrue. En conséquence, elle a atteint un point bas en septembre 2022 (cf. graphique A, partie b). Après ce net recul initial, la confiance des consommateurs s’est redressée au cours des derniers trimestres mais est restée inférieure à son niveau d’avant-guerre. Conjuguée à la dissipation des effets favorables de la réouverture de l’économie, cette faiblesse durable de la confiance des consommateurs a freiné la reprise post-pandémie exceptionnellement forte de la consommation et de l’investissement dans l’immobilier résidentiel et a, en revanche, entraîné une hausse de l’épargne (cf. graphique A, partie a).

Graphique A

Consommation privée, investissement dans l’immobilier résidentiel, taux d’épargne et confiance des consommateurs depuis 2022

a) Consommation privée, investissement dans l’immobilier et taux d’épargne	b) Confiance des consommateurs et incertitude
(échelle de gauche : variations annuelles en pourcentage ; échelle de droite : part du revenu disponible brut, en pourcentage)	(niveau standardisé)

Selon un modèle empirique, des variations inattendues de la confiance des consommateurs ont des implications significatives pour la consommation privée, l’investissement dans l’immobilier résidentiel et le taux d’épargne. Un modèle vectoriel autorégressif bayésien structurel (SBVAR) est estimé à l’aide de données pour la zone euro couvrant une période comprise entre le premier trimestre 1999 et le quatrième trimestre 2019. Il intègre la confiance des consommateurs, la consommation privée, l’investissement dans l’immobilier résidentiel, le revenu réel disponible et le déflateur de consommation privée. Le modèle utilise un schéma d’identification récursif pour démêler l’incidence des chocs de confiance des consommateurs^[14]. L’incidence d’un choc négatif d’un écart-type sur la confiance des consommateurs entraîne une baisse maximale d’environ 0,8 % du revenu disponible et de 0,6 % de la consommation privée après huit trimestres. Elle engendre en conséquence une augmentation maximale d’environ 0,9 point de pourcentage du taux d’épargne après six trimestres^[15]. L’investissement dans l’immobilier résidentiel diminue également à la suite d’un choc de confiance défavorable, avec une baisse maximale de 1,2 % après environ sept trimestres. Ces observations suggèrent qu’une détérioration de la confiance des consommateurs pèse de manière persistante sur les dépenses et l’investissement des ménages tout en stimulant leur propension à épargner, également liée à des motifs de précaution.

Graphique B

L’incidence estimée des chocs de confiance des consommateurs sur le revenu réel disponible, la consommation privée et l’investissement dans l’immobilier résidentiel

a) Revenu réel disponible b) Consommation privée c) Investissement dans l’immobilier résidentiel (écart en pourcentage par rapport aux niveaux de référence) (écart en pourcentage par rapport aux niveaux de référence) (écart en pourcentage par rapport aux niveaux de référence)

Sur la base des observations empiriques, trois trajectoires différentes pour le taux d’épargne et l’investissement dans l’immobilier résidentiel, reflétant différents chocs de confiance des consommateurs, sont prises en compte dans le modèle BCE-BASE pour évaluer les vastes implications pour l’activité économique et l’inflation.^[16],[17] Le premier scénario (détérioration de la confiance) suppose que la confiance des consommateurs se détériore d’un écart-type au cours du quatrième trimestre 2024, puis reste modérée (cf. graphique A, partie b). Un tel scénario pourrait être influencé par une incertitude géopolitique croissante et des effets modérateurs plus persistants des coûts de financement encore élevés. Ce scénario entraîne une augmentation du taux d’épargne supérieure au scénario de référence pour des raisons de précaution, sur le reste de l’horizon. En conséquence, l’investissement dans l’immobilier résidentiel diminue, les ménages adaptant leurs décisions d’investissement à une détérioration des perspectives. Le deuxième scénario (amélioration de la confiance) suppose quant à lui une amélioration plus rapide de la confiance des consommateurs par rapport au scénario de référence, liée à un choc positif d’un écart-type au cours du quatrième trimestre 2024. Ce scénario pourrait résulter de perspectives plus favorables liées à un ralentissement de l’inflation, à la résilience des marchés du travail, au rebond des revenus réels et à une nouvelle atténuation de l’incertitude des consommateurs. La confiance des consommateurs plus favorable se traduit par un taux d’épargne plus faible, qui revient à son niveau d’avant la pandémie fin 2026, ainsi que par une hausse des dépenses et de l’investissement dans l’immobilier résidentiel. Le troisième scénario (détérioration temporaire de la confiance) suppose que la confiance des consommateurs diminue initialement d’un écart-type au cours du quatrième trimestre 2024, mais enregistre un rebond de même ampleur au cours du troisième trimestre 2025. Cela provoque une augmentation initiale du taux d’épargne au-dessus du scénario de référence, avant qu’il s’en rapproche progressivement sous l’effet du choc de confiance favorable au cours du second semestre 2025 (cf. graphique C). Le scénario de détérioration de la confiance entraîne une croissance du PBI en volume de 0,3 et 0,6 point de pourcentage en deçà du scénario de référence en 2025 et 2026, respectivement, avec une baisse de la consommation réelle privée de 0,4 point de pourcentage en 2025 et de 0,9 point de pourcentage en 2026 par rapport au scénario de référence (cf. tableau A). Cette évolution s’accompagne d’un effet négatif sur la croissance de l’emploi de 0,1 point de pourcentage en 2025 et de 0,2 point de pourcentage en 2026. La progression de l’IPCH serait quant à elle inférieure de 0,1 point de pourcentage en 2026. Le scénario d’amélioration de la confiance implique des effets positifs largement symétriques sur le PIB, la consommation et l’inflation. Le scénario de détérioration temporaire de la confiance implique des écarts cumulés de la croissance du PIB en volume de -0,1 point de pourcentage par rapport au scénario de référence sur la période 2024-2026, avec des effets plus importants sur la consommation privée, tandis que les effets sont marginaux sur l’inflation.

Graphique C

Trajectoires différentes du taux d’épargne

(en pourcentage du revenu disponible)

La confiance des consommateurs encore modérée actuellement devrait peser sur les décisions des ménages en matière de dépenses, d’investissement et d’épargne à court terme. Néanmoins, en l’absence de nouveaux chocs défavorables, la confiance des consommateurs dans la zone euro devrait poursuivre sa reprise progressive actuelle. Cette évolution est liée à un ralentissement de l’inflation, à la résilience des marchés du travail, au rebond des revenus réels et à l’atténuation de l’incertitude des consommateurs. Dans le même temps, les effets modérateurs des coûts de financement encore élevés devraient persister un certain temps et tempérer le rythme de la reprise de la confiance des consommateurs.

Tableau A

Effets des chocs de confiance des consommateurs sur la croissance du PIB en volume, la progression de l’IPCH et la consommation privée

(écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)

	Croissance du PIB en volume				Croissance de la consommation privée				Progression de l’IPCH
	2024	2025	2026	Cumulé	2024	2025	2026	Cumulé	2024	2025	2026	Cumulé
Scénario 1 : détérioration de la confiance	0	-0,3	-0,6	-0,9	0	-0,4	-0,9	-1,4	0	0	-0,1	-0,1
Scénario 2 : amélioration de la confiance	0	0,3	0,5	0,9	0,0	0,4	0,9	1,4	0,0	0	0,1	0,1
Scénario 3 : détérioration temporaire de la confiance	0	-0,3	0,1	-0,1	0	-0,4	0,1	-0,3	0	0	0	0