1 Oversigt

De seneste data tyder på en svækkelse af vækstudsigterne i euroområdet, men et forbrugsdrevet opsving er stadig det centrale scenarie. Væksten rettede sig i 1. halvår 2024 på baggrund af øget nettohandel. De seneste indikatorer tyder på, at væksten vil fortsætte på kort sigt, men med lavere vækstrater end forventet i Eurosystemets stabs fremskrivninger fra juni 2024. Den disponible realindkomst bør fortsætte med at stige, understøttet af en robust lønvækst. Sammen med en gradvis stigende tillid vil dette understøtte et forbrugsdrevet opsving. Impulsen fra forbruget er dog noget svagere end forventet i junifremskrivningerne, idet nye tal og de seneste konjunkturbarometre peger i retning af en fortsat afdæmpet forbrugertillid og planer om højere opsparing blandt husholdningerne. De seneste tal for erhvervsinvesteringerne tyder også på en svagere vækstudvikling. Den indenlandske efterspørgsel vil ikke desto mindre blive understøttet af aftagende effekter af tidligere pengepolitiske stramninger og en antaget fortsat lempelse af finansieringsforholdene i overensstemmelse med markedets forventninger til den fremtidige renteudvikling. Desuden bidrager en ventet stigning i den udenlandske efterspørgsel positivt til udsigterne for euroområdets eksport. Arbejdsmarkedet anses fortsat for at være robust, idet arbejdsløsheden forventes at forblive på et historisk lavt niveau. Efterhånden som effekten af nogle af de konjunkturbestemte faktorer, der tidligere har dæmpet produktivitetsvæksten, aftager, forventes produktiviteten at stige i fremskrivningsperioden. Samlet set forventes den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP at ligge på 0,8 pct. i 2024 og at stige til 1,3 pct. i 2025 og 1,5 pct. i 2026. Sammenlignet med junifremskrivningerne er udsigterne for BNP-væksten blevet nedjusteret en smule for hvert år i fremskrivningsperioden.^[1]

Efter den seneste afdæmpning ventes den samlede inflation at stige en del i årets sidste kvartal, inden den falder yderligere til inflationsmålet ved udgangen af 2025. Den forventede stigning på kort sigt afspejler i høj grad energibasiseffekter. På mellemlangt sigt ventes energiinflationen at stabilisere sig på et lavt, positivt niveau i lyset af markedsforventningerne til energiråvare- og -engrospriserne og de planlagte klimarelaterede finanspolitiske tiltag. Fødevareinflationen er faldet kraftigt i de seneste kvartaler, i takt med at presset på forsyningskæden er aftaget som følge af lavere råvarepriser på energi og fødevarer. Fødevareinflationen forventes stort set at bevæge sig sidelæns, før den aftager yderligere fra udgangen af 2025 og frem. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer (HICPX) forventes at ligge over den samlede inflation i næsten hele fremskrivningsperioden, men at fortsætte den disinflationære udvikling. Prisstigningerne på tjenesteydelser har fortsat ligget på et højt niveau i de seneste måneder. Der forventes dog stadig et gradvist fald senere i fremskrivningsperioden, hvor lønvæksten og andre omkostningspres aftager, mens den forsinkede effekt af tidligere pengepolitiske stramninger fortsat slår igennem på forbrugerpriserne. I de seneste kvartaler er den nominelle lønvækst begyndt at falde fra et højt niveau og kraftigere end tidligere ventet. Lønvæksten ventes at aftage gradvist yderligere i de kommende år, i takt med at de opadrettede effekter fra inflationskompensation på et stramt arbejdsmarked fortsat aftager. Et opsving i produktivitetsvæksten forventes at understøtte det aftagende pres på arbejdsomkostningerne. Desuden er indtjeningsvæksten faldet markant og vil delvis afbøde gennemslaget fra arbejdsomkostningerne til priserne, især på kort sigt. Alt i alt ventes den samlede HICP-inflation at falde fra 5,4 pct. i 2023 til 2,5 pct. i 2024, 2,2 pct. i 2025 og 1,9 pct. i 2026. Sammenlignet med stabens fremskrivninger fra juni 2024 er udsigterne for HICP-inflationen uændrede. HICPX-inflationen overraskede en smule positivt i de seneste måneder, hvilket har ført til mindre opjusteringer for 2024 og 2025.

2 Internationale forhold

Overordnet set er udviklingen i den globale vækst på kort sigt fortsat positiv, men modvinden for væksten er taget til.^[2] Den globale vækst ekskl. euroområdet var en smule lavere i 2. kvartal 2024 end i 1. kvartal, men stort set på linje med stabens fremskrivninger fra juni 2024. Selvom væksten ventes at forblive stabil i 3. kvartal, tyder de seneste data på en aftagende konjunkturudvikling i fremstillingssektoren på baggrund af en stadig restriktiv pengepolitik. Samtidig tyder konjunkturbarometre på en stabil vækst i den globale aktivitet i servicesektoren. Disse signaler samt øgede geopolitiske spændinger og den seneste volatilitet på de finansielle markeder indikerer, at modvinden for væksten er tiltaget på kort sigt.

På mellemlangt sigt ventes den globale vækst at blive moderat, hvilket er stort set uændret i forhold til junifremskrivningerne. Efter at være steget med 3,5 pct. i 2023 forventes det globale reale BNP at vokse med 3,4 pct. i 2024 og 2025 og med 3,3 pct. i 2026. Det er blevet opjusteret en smule i alle tre år i forhold til junifremskrivningerne (tabel 2). Dette afspejler en noget stærkere vækst på store vækstmarkeder som Kina og Rusland i 2024 samt højere vækst i USA og Storbritannien i 2025 og 2026. Den kraftigere vækst i den amerikanske økonomi hænger sammen med den positive effekt af en større nettoindvandring end tidligere antaget og løfter fra begge præsidentkandidater om at forlænge skattenedsættelserne fra 2017 for lavindkomsthusstande. Virkningen af disse faktorer indgik ikke i basisscenariet i juni. De aktuelle basisfremskrivninger for den amerikanske økonomi forudser stadig en blød landing, som bekræftes af en gradvis afkøling af arbejdsmarkedet og et fortsat solidt privatforbrug. En lidt højere vækst i den britiske økonomi afspejler en kraftigere stigning end tidligere forventet i 2. kvartal 2024 og en mere positiv effekt fra reallønnen på det private forbrug i resten af fremskrivningsperioden.

Verdenshandlen ventes at rette sig i år og at stige mere i takt med den globale aktivitet i resten af fremskrivningsperioden. Efter en periode med svag vækstudvikling rettede verdenshandlen sig ved årsskiftet. I 2. kvartal bidrog fremrykningen af importen i de udviklede økonomier til denne genopretning. Månedlige handelsdata tyder på, at virksomhederne genopbyggede lagerbeholdningerne til julesæsonen ca. seks uger tidligere end i et typisk år, hvilket sandsynligvis afspejler frygt for både nye forsyningsflaskehalse og handelsspændinger på baggrund af stigende geopolitiske risici. Tallene for verdenshandlen er i sagens natur stadig volatile, og en så kraftig vækst forventes ikke at blive fastholdt på kort sigt, efterhånden som virkningen af fremrykningen forsvinder.^[3] Den udenlandske efterspørgsel i euroområdet forventes at stige med 2,5 pct. i 2024, 3,4 pct. i 2025 og 3,3 pct. i 2026. Væksten i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet er blevet opjusteret for i år som følge af stærkere tidligere tal, mens den i resten af fremskrivningsperioden fortsat svarer til junifremskrivningerne.

Inflationen på globalt plan ventes at falde, mens væksten i euroområdets konkurrenters eksportpriser bør være stabil i fremskrivningsperioden. Den samlede inflation i forbrugerprisindekset (CPI) på verdensplan ventes at falde fra 4,2 pct. i 2024 til 3,3 pct. i 2025 og 2,8 pct. i 2026 som følge af den restriktive pengepolitik i de store økonomier og den aftagende effekt af tidligere udbudsstød. Sammenlignet med junifremskrivningerne er den globale inflationsprofil næsten uændret. Væksten i euroområdets konkurrenters eksportpriser (i national valuta og på årsbasis) er blevet positiv i 2024, efterhånden som effekten af de tidligere fald i råvarepriserne og det indenlandske og udenlandske pres på forsyningskæden er forsvundet. Det betyder, at væksten i konkurrenternes eksportpriser bør forblive stabil i fremskrivningsperioden, stort set på linje med det historiske gennemsnit. En nedjustering i forhold til junifremskrivningerne for 2025 og 2026 afspejler en noget kraftigere ventet nedgang i eksportprisstigningerne i visse store økonomier, fx Storbritannien.

3 Realøkonomien

Efter en stort set flad og svag vækst i hele 2023 begyndte den økonomiske aktivitet i euroområdet at rette sig i 1. halvår 2024 (figur 1).^[4] Ifølge Eurostats foreløbige skøn var den kvartalsvise vækst på 0,3 pct. i 2. kvartal 2024 på linje med væksten i 1. kvartal – selvom skønnet for 2. kvartal efterfølgende blev nedjusteret til 0,2 pct. efter færdiggørelsen af septemberfremskrivningerne. Resultatet for 2. kvartal lå under forventningerne i juni 2024-fremskrivningerne. Det skyldtes en lavere vækst i det private forbrug og lavere investeringer end forventet samt svagere lagerbeholdninger trods et større bidrag fra nettohandlen end forventet. På tværs af sektorerne aftog værditilvæksten i industrien sandsynligvis i 2. kvartal 2024, mens værditilvæksten i servicesektoren fortsatte med at stige.

Figur 1

Vækst i realt BNP i euroområdet

(Ændringer i pct. kvartal til kvartal, de kvartalsvise tal er sæsonkorrigeret og korrigeret for antal arbejdsdage)

Væksten i realt BNP forventes at aftage i 2. halvår 2024 til et lavere niveau end det, der fremgik af junifremskrivningerne. De mere afdæmpede udsigter afspejler de aktuelle dæmpede konjunkturbarometre, der er relevante for aktiviteten, fx Purchasing Managers' Index (PMI) og indikatorer for erhvervs- og forbrugertillid fra Europa-Kommissionens konjunkturbarometre. Afmatningen i fremstillingssektoren var særlig udtalt – PMI for produktionen i fremstillingssektoren for august var 45,8. Det skyldtes hovedsagelig en svag efterspørgsel, hvor Tyskland var hårdest ramt. Samtidig synes aktiviteten i servicesektoren – til dels midlertidigt drevet af De Olympiske Lege i Paris – at stige kraftigt, hvilket afspejles i PMI-indikatoren for servicesektoren, der lå på 52,9 i august. Den samlede vækst i realt BNP forventes at blive 0,2 pct. i 3. og 4. kvartal, i begge tilfælde 0,2 procentpoint lavere end i junifremskrivningerne.

På mellemlangt sigt forventes væksten i realt BNP at ligge på samme niveau som de historiske gennemsnit, understøttet af stigende realindkomster, en styrket udenlandsk efterspørgsel og en aftagende afdæmpende virkning fra pengepolitikken. Den fortsatte vækst i den disponible realindkomst forventes at understøtte det private forbrug, som bør blive den vigtigste drivkraft bag væksten i 2. halvår 2024, om end i mindre omfang end forventet i junifremskrivningerne. Husholdningernes forbrug bør også nyde godt af det robuste arbejdsmarked, en gradvis stigende forbrugertillid og aftagende usikkerhed trods de aktuelle planer om høj opsparing. Erhvervsinvesteringerne ventes at forblive svage på kort sigt, delvis på grund af øget politisk usikkerhed. Derefter forventes en genopretning som udtryk for en aftagende, men fortsat bremsende virkning af tidligere pengepolitiske stramninger og støtte fra både den indenlandske og udenlandske efterspørgsel. Eksportvæksten ventes også at blive understøttet af den udenlandske efterspørgsel. Boliginvesteringerne forventes at falde i 2024 og 2025 for derefter at stige igen. Det svarer til profilen i junifremskrivningerne. Normaliseringen af udviklingen i lagerbeholdningerne ventes at yde et stort set neutralt bidrag til væksten i 2. halvår 2024 efter et betydeligt negativt bidrag ved årsskiftet. På trods af den ventede finanspolitiske stramning i løbet af fremskrivningsperioden forventes det offentlige forbrug og de offentlige investeringer at bidrage positivt til BNP-væksten.

Finansieringsforholdene, især de høje renter, forventes fortsat at have en kraftig negativ effekt på væksten, men effekten vil gradvis aftage i løbet af fremskrivningsperioden. Virkningen af de pengepolitiske stramninger fra december 2021, til september 2023 slår fortsat igennem på realøkonomien og påvirker dermed vækstudsigterne – navnlig for 2024.^[5] Efter nedsættelsen af den pengepolitiske rente i juni 2024 og på grundlag af markedsforventningerne til den fremtidige renteudvikling på skæringsdatoen for fremskrivningerne (boks 1) forventes pengepolitikkens negative effekt på den økonomiske vækst at begynde at aftage gradvis i løbet af 2024. Selvom der er betydelig usikkerhed om omfanget af og tidsforløbet for denne negative effekt, burde den stort set være ovre i 2026.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2024 er væksten i realt BNP blevet nedjusteret med 0,1 procentpoint hvert år i fremskrivningsperioden (tabel 3 og figur 2). Historiske tal for realt BNP blev opjusteret for 2. halvår 2023, hvilket medførte et større overhæng til 2024. Dette blev dog mere end udlignet af nedjusteringer af de kvartalsvise vækstrater for 2024. På komponentniveau er det private forbrug og de private investeringer blevet nedjusteret for 2024. Selvom nettoeksporten er blevet opjusteret (hovedsagelig som følge af data), er eksportvæksten i 2. halvår 2024 blevet nedjusteret på grund af de aktuelle problemer med konkurrenceevnen. Nedjusteringen for 2025 skyldes udelukkende følgevirkningerne af justeringerne i 2. halvår 2024. For 2026 skyldes ændringen dog hovedsagelig en nedjustering af væksten i det private forbrug som følge af en noget svagere genopretning af forbruget end forventet og en vis nedjustering af nettohandlens bidrag.

Figur 2

Vækst i realt BNP i euroområdet – fordelt efter de vigtigste udgiftskomponenter

a) September 2024-fremskrivningerne	b) Justeringer i forhold til fremskrivningerne fra juni 2024
(Ændringer i pct. år til år, bidrag i procentpoint)	(Justeringer: procentpoint og bidrag i procentpoint)

Trods den seneste tids svækkelse forventes det private forbrug stadig at være den vigtigste drivkraft for væksten på mellemlangt sigt, understøttet af en robust vækst i lønkompensation som følge af stigende lønninger og faldende inflation. Væksten i det private forbrug skuffede i 1. halvår 2024, da højere kapitalindkomst end forventet bidrog til en større stigning i opsparingen end forventet i forhold til junifremskrivningerne. Væksten i husholdningernes forbrug bør dog blive styrket fra en årlig vækstrate på ca. 0,8 pct. i 2023-24 til ca. 1,5 pct. i 2025-26, dvs. markant over gennemsnittet før pandemien på 1,2 pct. Genopretningen kan tilskrives stigninger i den disponible realindkomst, der primært skyldes stærk lønvækst og robust, men aftagende, kapitalindkomst (især indkomst fra selvstændig virksomhed og finansielle aktiver). På mellemlangt sigt ventes væksten i realindkomsten at aftage, efterhånden som indhentningseffekten i reallønnen forsvinder. Samtidig bør væksten i det private forbrug nyde godt af en antaget nedgang i usikkerheden i 2025-26, hvilket vil understøtte et fald i opsparingskvoten, efterhånden som forbrugsadfærden gradvis normaliserer sig. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2024 er væksten i det private forbrug blevet nedjusteret med 0,4 procentpoint for 2024. Dette afspejler en lavere dynamik end forventet i de to første kvartaler og en langsommere genopretning derefter, som også fortsætter ind i 2025. Det resulterer i en nedjustering på 0,3 procentpoint for 2025, hvilket også afspejler effekten af en lidt mere moderat vækst i den disponible realindkomst og en forventet langsommere normalisering af husholdningernes forbrugsadfærd. Den langsommere normalisering er også hovedårsagen til nedjusteringen på 0,1 procentpoint for 2026. Disse justeringer er i overensstemmelse med Europa-Kommissionens konjunkturbarometre vedrørende forbrugernes opsparingsforventninger i de næste 12 måneder, som fortsat viser en stigning i de seneste kvartaler.

Boliginvesteringerne ventes at falde yderligere i 2024 for derefter at rette sig langsomt i løbet af 2025, i takt med at de negative effekter af stramningen af finansieringsforholdene gradvis aftager, og husholdningernes realindkomst fortsat stiger. Boliginvesteringerne har sandsynligvis fortsat den langvarige faldende tendens i 2. kvartal som udtryk for en vedvarende svag boligefterspørgsel, der forværres af udløbet af et betydeligt finanspolitisk incitament i Italien. Boliginvesteringerne ventes først at stige igen fra 2. halvår 2025 efter et forventet lille fald i realkreditrenterne og stigende husstandsindkomster. Samlet set forventes der et yderligere betydeligt fald i 2024 med et negativt overhæng til den årlige vækst i 2025. Efterfølgende ventes boliginvesteringerne at stige på årsbasis i 2026 – for første gang siden 2022.

Erhvervsinvesteringerne ventes at stige i et moderat, men tiltagende tempo i fremskrivningsperioden som følge af stigende efterspørgsel, aftagende negativ effekt fra finansieringsforholdene og stigende grønne og digitale investeringer. Selvom øget politisk usikkerhed forventes at dæmpe investeringerne en del på kort sigt, ventes investeringerne at stige gradvis i overensstemmelse med forventningerne om en styrkelse af den indenlandske og udenlandske efterspørgsel og bedre indtjeningsforhold. I 2026 vil genopretningen blive understøttet af den aftagende bremsende virkning af de stramme finansieringsforhold samt af tiltrækningseffekter af gennemførelsen af Next Generation EU-programmet (NGEU) og private midler for at fremme grønne og digitale investeringer. I denne sammenhæng ventes væksten i virksomhedernes eksterne finansiering at stige gradvis i løbet af fremskrivningsperioden. Det skyldes den forventede styrkelse af den økonomiske aktivitet, det ventede fald i bankernes udlånsrenter, lavere overskydende likvide midler og forbedrede balancer for virksomhederne.

Efter et kraftigt opsving i 1. kvartal 2024 forventes eksportvæksten i euroområdet at falde, inden den begynder at stige beskedent til et historisk set afdæmpet niveau. Opsvinget i 1. kvartal kunne hovedsagelig tilskrives eksporten af tjenesteydelser, delvis som følge af volatile irske data. Ses der bort fra sidstnævnte, skønnes den samlede eksportvækst at være aftaget i 2. kvartal, hvilket afspejler det negative signal fra de seneste konjunkturbarometre for eksportordrer i fremstillings- og servicesektoren.^[6] Udsigterne for eksporten på kort sigt er blevet forværret på grund af euroens lille appreciering og de aktuelle problemer med konkurrenceevnen – forstærket af noget højere gaspriser – trods en mindre opjustering af den udenlandske efterspørgsel. Faktorer, der påvirker euroområdets konkurrenceevne negativt, fx energistødet og forhold vedrørende pris- og ikke-priskonkurrenceevne, lægger fortsat en dæmper på euroområdets eksport. Derfor forventes der først i begyndelsen af 2025 et gradvist opsving i eksportvæksten – om end vækstraterne ligger under de historiske gennemsnit. Importvæksten forventes også at være behersket på kort sigt efter en negativ overraskelse i tallene for de indenlandske investeringer. Derefter anslås væksten at blive noget lavere end niveauet på langt sigt. Samlet set forventes nettohandlen – efter et positivt bidrag i 1. halvår 2024 – at yde et stort set neutralt bidrag til væksten i fremskrivningsperioden (figur 2). Den er blevet opjusteret for 2024 på grund af tidligere datarevisioner, men er derefter stort set uændret.

Arbejdsmarkedet forventes at forblive robust, selvom beskæftigelsesvæksten bør aftage i forhold til de seneste år. Beskæftigelsen steg med 0,2 pct. i 2. kvartal 2024, hvilket udgjorde en lille positiv overraskelse. Den ventes at stige med en forholdsvis afdæmpet kvartalsvis vækstrate på 0,1 pct. i fremskrivningsperioden. På årsbasis forventes beskæftigelsesvæksten at falde fra 1,4 pct. i 2023 til 0,8 pct. i 2024 for derefter at stabilisere sig på 0,4 pct. i 2025 og 2026. Dette omfatter en lille nedjustering på 0,1 procentpoint for 2026 sammenlignet med de tidligere fremskrivninger. Beskæftigelsesmønstret (figur 3) afspejler antagelsen om, at konjunkturmæssige faktorer, der i den seneste tid har understøttet beskæftigelsen mere end normalt – fx en betydelig mangel på arbejdskraft, høj indtjeningsvækst, svage reallønninger og robust vækst i arbejdsstyrken – gradvis aftager.^[7]

Figur 3

Beskæftigelse

(Indeks 2022 = 100)

Væksten i arbejdskraftsproduktiviteten forventes at stige i løbet af fremskrivningsperioden. Givet konjunkturtilpasningen af økonomien i løbet af fremskrivningsperioden og en afdæmpning af den tidligere stærke beskæftigelsesvækst, forventes produktiviteten at stige. Ikke desto mindre overraskede produktivitetsvæksten (pr. medarbejder) i nedadgående retning i 2. kvartal 2024. Den er blevet nedjusteret i 2. halvår 2024 som udtryk for et langsommere konjunkturopsving i forhold til de tidligere fremskrivninger. Produktivitetsvæksten på 0,9 pct. i 2025 og 1,1 pct. i 2026 er forholdsvis kraftig – næsten det dobbelte af det historiske gennemsnit på 0,6 pct. om året i perioden 2000-19. Dette skal dog ses i forhold til den stagnerende gennemsnitlige årlige produktivitetsvækst på 0,3 pct. mellem 2020 og 2023, hvilket fører til et betydeligt negativt gab mellem trenden og det faktiske produktivitetsniveau (figur 4). De konjunkturmæssige faktorer, som på det seneste har understøttet beskæftigelsesvæksten, ventes at aftage gradvis, hvilket fører til en konjunkturbestemt stigning i produktivitetsvæksten. Ikke desto mindre kan strukturelle faktorer lægge en dæmper på produktivitetsvæksten i 2025 og 2026. Disse omfatter en gradvis omfordeling af den økonomiske aktivitet i retning af servicesektoren, omkostningerne ved den grønne omstilling, en længerevarende negativ virkning af energiprisstødet, en langsommere indførelse end forventet af yderst innovative AI-teknologier og demografiske ændringer som følge af befolkningens aldring, og at nogle babyboomårgange går på pension.

Figur 4

Arbejdskraftsproduktivitet pr. medarbejder

a) Arbejdskraftsproduktivitetsniveau

(Indeks 2022 = 100)

b) Vækst i arbejdskraftsproduktivitet

(Ændringer i pct. år til år)

Arbejdsløshedsprocenten forventes at forblive forholdsvis stabil (figur 5). Den forventes i gennemsnit at være 6,5 pct. hvert år i fremskrivningsperioden. Udviklingen i arbejdsløshedsprocenten er stort set uændret siden junifremskrivningerne, men er blevet opjusteret en smule – med 0,2 procentpoint – for 2026, hvilket delvis skyldes en mindre kraftig beskæftigelsesvækst i det pågældende år og de lidt svagere vækstudsigter.

Figur 5

Arbejdsløshed

(I pct. af arbejdsstyrken)

4 Finanspolitiske udsigter

Finanspolitikken i euroområdet skønnes at blive strammet i fremskrivningsperioden, navnlig i 2024, men mindre end i juni 2024-fremskrivningerne (tabel 4). Efter en lille opjustering i 2023 forventes finanspolitikken at blive betydeligt strammere i 2024, hovedsagelig som følge af tilbagetrækningen af en stor del af energi- og inflationsstøtteforanstaltningerne. Selv om stramningen går meget langsommere, forventes finanspolitikken fortsat at blive strammet i 2025 og 2026. Det skyldes en yderligere reduktion af de resterende energistøtteforanstaltninger, stigninger i direkte skatter og sociale bidrag samt en langsommere vækst i finanspolitiske overførsler. De opvejes delvis af stigninger i det offentlige forbrug og de offentlige investeringer. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2024 medfører finanspolitikken i euroområdet og diskretionære finanspolitiske foranstaltninger en mindre stramning i perioden 2024-25. Dette skyldes en lavere antaget konsolidering i nogle lande samt forlængelse og/eller indførelse af finanspolitiske støtteforanstaltninger i nogle få andre lande som følge af regeringernes budgetudkast for 2025. På nuværende tidspunkt er de finanspolitiske antagelser stadig forbundet med betydelig usikkerhed under afventning af annonceringen af budgetplanerne for 2025 i de fleste eurolande og gennemførelsen af EU's reviderede rammer for økonomisk styring.

Selvom euroområdets budgetsaldo forventes at blive forbedret i løbet af fremskrivningsperioden, om end i mindre grad end i juni, ventes gældskvoten at stige. Euroområdets underskud forventes at falde til referenceværdien på 3 pct. af BNP i 2026. Det skyldes hovedsagelig det lavere konjunkturkorrigerede primære underskud i hele fremskrivningsperioden, især i 2024, der forventes at opveje en stigning i rentebetalingerne. Den cykliske komponent ventes at forblive stort set uændret. Sammenlignet med junifremskrivningerne er budgetsaldoen blevet nedjusteret for hele fremskrivningsperioden, hovedsagelig som følge af ændringen i de diskretionære finanspolitiske foranstaltninger, der er beskrevet ovenfor, og negative sammensætningseffekter. Disse effekter vedrører nedjusteringer af højt beskattede grundlag, fx aflønning af ansatte og nominelt privat forbrug. Euroområdets gældskvote forventes at følge en opadrettet tendens i fremskrivningsperioden, idet vedvarende (men faldende) primære underskud og positive underskuds-/gældsjusteringer mere end udligner positive spænd mellem renter og vækst. Sammenlignet med junifremskrivningerne er gældskvoten blevet opjusteret som følge af større primære underskud og noget større spænd mellem renter og vækst.

5 Priser og omkostninger

Den samlede HICP-inflation ventes at stige noget i 4. kvartal 2024, inden den falder til 2,2 pct. i 2025 og 1,9 pct. i 2026 (figur 6). Den samlede HICP-inflation forventes at falde i september for derefter at stige igen indtil årets udgang, hovedsagelig på grund af basiseffekter i energipriserne, inden den igen falder. HICPX-inflationen forventes at bevæge sig stort set sidelæns i resten af 2024 omkring 3 pct., før den begynder at falde i begyndelsen af 2025 som følge af tjenesteydelseskomponenten. Samlet set tyder dette på en fortsat langsom disinflationær udvikling i den samlede inflation. Den forventes stadig at nå inflationsmålet på 2 pct. i 4. kvartal 2025, hvilket er i overensstemmelse med fremskrivningerne fra juni 2024.

Figur 6

HICP-inflationen i euroområdet

(Ændringer i pct. år til år)

Efter en vis volatilitet i de kommende kvartaler ventes energiinflationen at blive afdæmpet på mellemlangt sigt. Energiinflationen forventes igen at blive negativ i 3. kvartal 2024 for derefter igen at blive positiv ved udgangen af 2024, hovedsagelig på grund af basiseffekter for brændstoffer. Der forventes også en vis volatilitet i energiinflationen i 1. halvår 2025, herunder en stigning i januar i forbindelse med tilbagetrækningen af nogle af de energirelaterede finanspolitiske foranstaltninger, der stadig er i kraft.^[8] Den samlede brændstofinflation forventes at forblive negativ i fremskrivningsperioden på grund af den nedadgående kurve for olieprisfutures. Dette opvejes delvis af positive prisstigninger på gas og elektricitet, herunder visse opadrettede virkninger af klimarelaterede finanspolitiske foranstaltninger. Samlet set forventes energiinflationen at være afdæmpet med stort set intet bidrag til det samlede HICP i 2025 og 2026 (figur 7, panel a) og figur 8).

Fødevareinflationen forventes at forblive stort set uændret på kort sigt og derefter falde moderat som følge af en dæmpet udvikling i inputomkostningerne (figur 7, panel b)). Fødevareinflationen aftog gradvis til 2,3 pct. i juli, primært som følge af et aftagende pres på forsyningskæden, efterhånden som effekten af tidligere prisstød til energi- og fødevareråvarer aftog. Mod slutningen af 2024 ventes fødevareinflationen at stige en del. Den forventes at bevæge sig stort set sidelæns i de første tre kvartaler af 2025 omkring 2,5 pct., understøttet af inflationen i forarbejdede fødevarer. Derefter ventes den at falde til 2,1 pct. i gennemsnit i 2026, hvilket delvis afspejler antagelsen om en moderat udvikling i råvarepriserne på fødevarer.

Figur 7

Udsigter for HICP-energi- og -fødevareinflationen

a) HICP-energi	b) HICP-fødevarer
(Ændringer i pct. år til år)	(Ændringer i pct. år til år)

Figur 8

HICP-inflation i euroområdet – fordelt på hovedkomponenter

(Ændringer i pct. år til år, bidrag i procentpoint)

HICPX-inflationen forventes at aftage i fremskrivningsperioden med et gennemsnit på 2,0 pct. i 2026 (figur 9). Faldet i HICPX-inflationen frem til midten af 2024 skyldtes hovedsagelig aftagende vækst i priserne på industrivarer ekskl. energi (NEIG). NEIG-inflationen forventes dog at stige noget i slutningen af 2024. Inflationen i servicesektoren har været mere vedvarende og har stort set bevæget sig sidelæns omkring 4 pct. i 1. halvår 2024. Det forventes den at fortsætte med resten af året. Den ventede nedgang i HICPX-inflationen i 2025 og 2026 vil stamme fra et gradvist fald i inflationen i servicesektoren, drevet af aftagende virkninger af genåbningseffekter efter pandemien og en eventuel afdæmpning af presset på arbejdsomkostningerne, mens vareinflationen forventes at forblive stort set på linje med de historiske gennemsnit. Mere generelt afspejler disinflationsprocessen i forbindelse med HICPX-inflationen den resterende nedadrettede virkning af aftagende indirekte effekter af tidligere energiprisstød samt den nedadrettede effekt af pengepolitiske stramninger, der stadig slår igennem, også via lavere lønvækst.

Figur 9

HICP-inflation ekskl. energi og fødevarer i euroområdet

(Ændringer i pct. år til år)

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2024 er udsigterne for den samlede HICP-inflation ikke justeret (figur 10). For 2024 opvejes opjusteringen af HICPX-inflationen af en nedjustering af energi- og fødevareinflationen. Opjusteringen af HICPX-inflationen for 2024 og 2025 skyldes hovedsagelig overraskende data i de seneste måneder, især som følge af højere tal for HICP-inflationen i servicesektoren. Fra og med 2. halvår 2025 er kvartal-til-kvartal-profilen for HICPX-inflationen blevet nedjusteret marginalt. Dette er i overensstemmelse med nedjusteringen af realt BNP og lønningerne samt den nedadrettede effekt af euroens appreciering, som delvis opvejes af indirekte effekter af antagelserne om højere gaspriser. Nedjusteringen af HICP-fødevareinflationen i hele fremskrivningsperioden skyldes hovedsagelig lavere nye tal end forventet samt antagelser om lavere råvarepriser på fødevarer. Senere i fremskrivningsperioden opjusteres energiinflationen i overensstemmelse med en opjustering af antagelserne om engrospriserne på gas og elektricitet (boks 1).

Figur 10

Justeringer af inflationsfremskrivningerne sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2024

(I procentpoint)

Den nominelle lønvækst ventes gradvis at falde, men at forblive høj, så reallønnen hurtigt kan vende tilbage til niveauet før den kraftige inflationsstigning (figur 11). Væksten i lønsum pr. ansat var 4,7 pct. i 1. kvartal 2024 og skønnes at være faldet yderligere til 4,6 pct. i 2. kvartal (0,5 procentpoint lavere end forventet i junifremskrivningerne).^[9] Den ventes fortsat at falde i 2. halvår – til et gennemsnit på 4,5 pct. i 2024 – og at aftage yderligere i løbet af fremskrivningsperioden. Ikke desto mindre forventes den at forblive høj i forhold til det historiske niveau på grund af fortsat stramme arbejdsmarkeder og den resterende inflationskompensation. Overenskomstmæssig løn forventes at stige en smule i resten af 2024, inden den derefter gradvis aftager i overensstemmelse med den lavere inflation. Væksten i lønsum pr. ansat ventes at blive 3,2 pct. i 2026, dvs. lidt højere end summen af den forventede produktivitetsvækst og HICP-inflationen. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2024 er væksten i lønsum pr. ansat blevet nedjusteret med 0,3 procentpoint for 2024 på grund af overraskende data i 1. halvår. Reallønnen forventes at vende tilbage til niveauet i begyndelsen af 2022 i 3. kvartal 2024, hvilket er i overensstemmelse med fremskrivningerne fra juni 2024, og til niveauet i begyndelsen af 2021 kort derefter.

Figur 11

Lønsum pr. ansat

(Ændringer i pct. år til år)

Væksten i enhedslønomkostningerne ventes at falde markant. Væksten i enhedslønomkostningerne er allerede faldet fra det historiske toppunkt i 2023 til skønsmæssigt 4,7 pct. i 2. kvartal 2024.^[10] Den forventes at falde yderligere og kraftigt til 2,1 pct. i 2026. Dette afspejler den forventede stigning i produktivitetsvæksten kombineret med aftagende lønvækst. Væksten i enhedslønomkostningerne vil dog fortsat ligge betydeligt over gennemsnittet før pandemien på 1,5 pct. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2024 er væksten i enhedslønomkostningerne blevet nedjusteret med 0,2 procentpoint for 2024 og opjusteret med 0,1 procentpoint for 2025 som følge af justeringerne af lønsum pr. ansat forstærket i 2025 af en lidt lavere produktivitetsvækst.

Det indenlandske prispres, målt ved væksten i BNP-deflatoren, ventes fortsat at falde gradvist, idet indtjeningsvæksten først vil fungere som stødpude for presset fra høje arbejdsomkostninger og efterfølgende rette sig (figur 12). Den årlige vækst i BNP-deflatoren er faldet brat i de seneste kvartaler til 3,2 pct. i 2. kvartal 2024.^[11] Den ventes fortsat at falde i hele 2024, med et gennemsnit på 3,1 pct. i 2024, hvorefter den falder mere gradvist til 2,0 pct. i gennemsnit i 2026. Væksten i fortjeneste pr. enhed toppede ved udgangen af 2022 og blev negativ i 2. kvartal 2024.^[12] Den ventes fortsat at være lavere end væksten i enhedslønomkostningerne i hele 2024, hvilket betyder, at avancerne afbøder effekten af den forholdsvis kraftige vækst i arbejdsomkostningerne. I takt med at væksten i enhedslønomkostningerne aftager, og væksten i andre inputomkostninger også forbliver behersket, forventes væksten i fortjeneste pr. enhed at stige en del fra 2025. Dette understøttes af det økonomiske opsving og styrket produktivitetsvækst. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2024 er væksten i BNP-deflatoren blevet nedjusteret for 2024, men er uændret for 2025 og 2026. Fortjenesten pr. enhed er blevet opjusteret en smule for 2024 og nedjusteret med 0,3 procentpoint for 2025, hvilket har afbødet nedjusteringen af enhedslønomkostningerne for 2024 og den marginale opjustering for 2025.

Figur 12

Indenlandsk prispres

a) BNP-deflatoren og de enkelte komponenter	b) BNP-deflatoren og de enkelte komponenter – justeringer i forhold til fremskrivningerne fra juni 2024
(Ændringer i pct. år til år, bidrag i procentpoint)	(Bidrag i procentpoint)

Efter en negativ årlig vækst i 2024 forventes stigningen i importpriserne fortsat at ligge under 2 pct. i de sidste år af fremskrivningsperioden. Væksten i importdeflatoren forventes at stige fra -2,8 pct. i 2023 til -0,4 pct. i 2024, 1,7 pct. i 2025 og 1,8 pct. i 2026. Den er blevet nedjusteret for hele fremskrivningsperioden i overensstemmelse med justeringerne af konkurrenternes eksportpriser og den lille appreciering af euroen, som fremgår af de tekniske antagelser (boks 1).

6 Scenarie- og følsomhedsanalyser

Alternative udviklingsmønstre for energipriserne

Den fremtidige udvikling i priserne på energiråvarer er stadig meget usikker, og alternative udviklingsmønstre for råvarepriserne på olie og gas vil have en betydelig indvirkning på de økonomiske udsigter, navnlig hvad angår inflationen. Eurosystemets stabs fremskrivninger er baseret på de tekniske antagelser, der beskrives i boks 1, men i denne følsomhedsanalyse udledes alternative nedad- og opadrettede udviklingsmønstre for 25 pct.- og 75 pct.-fraktilerne af de neutrale tætheder udledt ved optioner for både olie- og gaspriserne.^[13] Alternative udviklingsmønstre for oliepriserne er symmetrisk fordelt omkring basisscenariet, hvilket afspejler stort set afbalancerede risici. Gasprisfordelingen indikerer derimod opadrettede risici i forbindelse med de tekniske antagelser (figur 13). Dette afspejler sandsynligvis negative geopolitiske risici i kraft af de øgede spændinger i Mellemøsten og ukrainske troppers indtrængen på russisk territorium. Der tages også udgangspunkt i en antagelse om faste priser på både olie og gas. I hvert tilfælde beregnes et syntetisk energiprisindeks (et vægtet gennemsnit af udviklingen i olie- og gaspriserne), og de makroøkonomiske virkninger vurderes ved hjælp af modeller fra ECB og Eurosystemet. Resultaterne fremgår af tabel 6 og tyder på generelt større opadrettede risici end nedadrettede risici for inflationen og mere begrænsede risici for BNP-væksten.

Figur 13

Alternative udviklingsmønstre for energipriserne

a) Antagelse om oliepriserne

(USD/tønde)

b) Antagelse om gaspriserne

(EUR/MWh)

Boks 2
Alternative scenarier for forbrugertillid og deres konsekvenser for økonomien

Denne scenarieanalyse undersøger de risici, der knytter sig til basisfremskrivningen fra september 2024 som følge af potentielle stød til forbrugertilliden. I analysen gennemgås den seneste udvikling, og ved hjælp af en empirisk model vurderes det, hvordan uventede ændringer i forbrugertilliden påvirker husholdningernes beslutninger om forbrug, boliginvesteringer og opsparing. Derefter undersøges ved hjælp af en ECB-BASE-model de bredere konsekvenser for den økonomiske aktivitet og inflationen ved alternative beslutninger om opsparing og forbrug som følge af tillidsstød.

Forbrugertilliden faldt brat, da Ruslands krig mod Ukraine begyndte, og har siden været afdæmpet trods en vis genopretning. Siden begyndelsen af 2022 har forbrugertilliden i euroområdet været udsat for en række alvorlige økonomiske stød, herunder kraftigt stigende energiinflation og samlet inflation, en stærk pengepolitisk stramning og øget usikkerhed. Som følge heraf nåede den et lavpunkt i september 2022 (figur A, panel b)). Efter det første bratte fald har forbrugertilliden rettet sig i de seneste kvartaler, men den ligger fortsat under niveauet fra før krigen. Sammen med afviklingen af de gunstige effekter af genåbningen af økonomien har denne vedvarende afdæmpede forbrugertillid bremset det usædvanligt kraftige opsving i forbruget og boliginvesteringerne efter pandemien og omvendt udløst en stigning i opsparingen (figur A, panel a)).

Figur A

Det private forbrug, boliginvesteringerne, opsparingskvoten og forbrugertilliden siden 2022

a) Privat forbrug, boliginvesteringer og opsparingskvote	b) Forbrugertillid og usikkerhed
(Venstre akse: ændringer i pct. år/år, højre akse: andel af disponibel bruttoindkomst, i pct.)	(Standardiseret niveau)

En empirisk model indikerer, at uventede ændringer i forbrugertilliden har betydelige konsekvenser for det private forbrug, boliginvesteringerne og opsparingskvoten. En strukturel bayesiansk vektorautoregressiv model (SBVAR-model) estimeres på grundlag af data for euroområdet fra 1. kvartal 1999 til 4. kvartal 2019. Forbrugertilliden, det private forbrug, boliginvesteringerne, renten, den disponible realindkomst og den private forbrugsdeflator indgår i modellen. Modellen anvender en rekursiv identifikationsordning for at afdække effekten af stød til forbrugertilliden.^[14] Effekten af et negativt stød på én standardafvigelse til forbrugertilliden medfører et laveste fald på ca. 0,8 pct. i den disponible indkomst og 0,6 pct. i det private forbrug efter otte kvartaler. Det medfører en højeste stigning på ca. 0,9 procentpoint i opsparingskvoten efter seks kvartaler.^[15] Boliginvesteringerne falder også efter det ugunstige tillidsstød med et laveste fald på 1,2 pct. efter ca. syv kvartaler. Disse resultater tyder på, at en nedgang i forbrugertilliden har en negativ vedvarende effekt på husholdningernes forbrug og investeringer, samtidig med at deres opsparingstilbøjelighed stimuleres, hvilket også kan tilskrives forsigtighedshensyn.

Figur B

Den anslåede effekt af forbrugertillidsstød på den disponible realindkomst, det private forbrug og boliginvesteringerne

a) Disponibel realindkomst b) Privat forbrug c) Boliginvesteringer (Afvigelse i pct. fra basisscenariet) (Afvigelse i pct. fra basisscenariet) (Afvigelse i pct. fra basisscenariet)

På grundlag af de empiriske resultater indgår tre alternative udviklingsmønstre for opsparingskvoten og boliginvesteringerne – som afspejler forskellige stød til forbrugertilliden – i ECB-BASE-modellen til vurdering af de overordnede konsekvenser for den økonomiske aktivitet og inflationen.^[16],[17] I det første scenarie (lavere tillid) antages det, at forbrugertilliden forringes med én standardafvigelse i 4. kvartal 2024 og forbliver afdæmpet (figur A, panel b)). Et sådant scenarie kan være drevet af stigende geopolitisk usikkerhed og mere vedvarende afdæmpende virkninger af stadig høje finansieringsomkostninger. Dette scenarie fører til en stigning i opsparingskvoten over basisscenariet af forsigtighedshensyn og for resten af fremskrivningsperioden. Derfor falder boliginvesteringerne, efterhånden som husholdningerne tilpasser deres investeringsbeslutninger til de forværrede udsigter. I det andet scenarie (højere tillid) antages derimod en hurtigere forbedring af forbrugertilliden i forhold til basisscenariet som følge af et positivt stød på én standardafvigelse i 4. kvartal 2024. Dette scenarie kan udløses af gunstigere udsigter i forbindelse med aftagende inflation, robuste arbejdsmarkeder, stigende realindkomster og yderligere aftagende usikkerhed blandt forbrugerne. Den gunstigere forbrugertillid medfører en lavere opsparingskvote, som falder til niveauet før pandemien i slutningen af 2026, samt højere udgifter og boliginvesteringer. I det tredje scenarie (midlertidigt lavere tillid) antages det, at forbrugertilliden i første omgang falder med én standardafvigelse i 4. kvartal 2024, hvorefter den igen stiger i samme størrelsesorden i 3. kvartal 2025. Det medfører, at opsparingskvoten i første omgang stiger over basisscenariet, hvorefter den gradvis nærmer sig basisscenariet efter det gunstige tillidsstød i 2. halvår 2025 (figur C). Scenariet med lavere tillid fører til, at væksten i realt BNP bliver 0,3 og 0,6 procentpoint lavere end basisscenariet i henholdsvis 2025 og 2026, idet det reale private forbrug falder med 0,4 procentpoint i 2025 og 0,9 procentpoint i 2026 i forhold til basisscenariet (tabel A). Dette ledsages af en negativ indvirkning på beskæftigelsesvæksten på 0,1 procentpoint i 2025 og 0,2 procentpoint i 2026. HICP-inflationen vil blive 0,1 procentpoint lavere i 2026. Scenariet med højere tillid indebærer stort set symmetriske positive effekter på BNP, forbruget og inflationen. Scenariet med midlertidigt lavere tillid indebærer akkumulerede afvigelser i væksten i realt BNP på -0,1 procentpoint fra basisscenariet i løbet af 2024-26, hvilket indebærer en større effekt på det private forbrug, mens effekten på inflationen er marginal.

Figur C

Alternative udviklingsmønstre for opsparingskvoten

(I pct. af disponibel indkomst)

Den nuværende stadig afdæmpede forbrugertillid vil sandsynligvis påvirke husholdningernes beslutninger om forbrug, investering og opsparing negativt på kort sigt. Hvis der ikke kommer yderligere negative stød, vil forbrugertilliden i euroområdet dog sandsynligvis fortsætte den igangværende gradvise bedring. Den drives af aftagende inflation, robuste arbejdsmarkeder, stigende realindkomster og aftagende usikkerhed blandt forbrugerne. Samtidig vil den afdæmpende effekt af de fortsat høje finansieringsomkostninger sandsynligvis vare ved i nogen tid og dæmpe genopretningen af forbrugertilliden.

Tabel A

Indvirkningen af stød til forbrugertilliden på væksten i realt BNP, HICP-inflationen og det private forbrug

(Afvigelse i procentpoint fra basisscenariet)

	Vækst i realt BNP				Vækst i det private forbrug				HICP-inflation
	2024	2025	2026	Akkumuleret	2024	2025	2026	Akkumuleret	2024	2025	2026	Akkumuleret
Scenarie 1: Lavere tillid	0,0	-0,3	-0,6	-0,9	0,0	-0,4	-0,9	-1,4	0,0	0,0	-0,1	-0,1
Scenarie 2: Højere tillid	0,0	0,3	0,5	0,9	0,0	0,4	0,9	1,4	0,0	0,0	0,1	0,1
Scenarie 3: Midlertidigt lavere tillid	0,0	-0,3	0,1	-0,1	0,0	-0,4	0,1	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0