1 Synteza

Napływające dane wskazują na osłabienie się perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro, ale scenariuszem centralnym pozostaje ożywienie gospodarcze oparte na konsumpcji. Wzrost gospodarczy w pierwszym półroczu 2024 przyspieszył, do czego przyczyniło się saldo wymiany handlowej. Z najnowszych wskaźników wynika, że gospodarka w krótkim okresie będzie dalej rosnąć, ale wolniej, niż oczekiwano w projekcjach ekspertów Eurosystemu z czerwca 2024. Realne dochody do dyspozycji powinny nadal się zwiększać, dzięki silnemu wzrostowi płac. Ten czynnik, wraz ze stopniowym wzrostem zaufania, ma podtrzymywać ożywienie gospodarcze oparte na konsumpcji. Bodziec konsumpcyjny jest jednak nieco słabszy, niż przewidywano w czerwcowych projekcjach, a napływające dane i ostatnie badania ankietowe wskazują na wciąż obniżone zaufanie konsumentów i zwiększoną chęć gospodarstw domowych do oszczędzania. Ostatnie dane o inwestycjach przedsiębiorstw także sygnalizują słabsze tempo wzrostu gospodarczego. Niemniej popyt wewnętrzny będzie wspierany przez zanikanie oddziaływania wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej i zakładane dalsze łagodzenie warunków finansowania, zgodnie z oczekiwaniami rynku co do przyszłej ścieżki stóp procentowych. Ponadto przewidywany wzrost popytu zewnętrznego korzystnie wpływa na perspektywy eksportu strefy euro. Rynek pracy ocenia się w dalszym ciągu jako odporny, a stopa bezrobocia według oczekiwań pozostanie na rekordowo niskich poziomach. Oczekuje się, że wydajność w horyzoncie projekcji będzie rosnąć wraz z wygasaniem niektórych czynników cyklicznych, które w ostatnim okresie osłabiły jej wzrost. W sumie średnioroczna dynamika realnego PKB według oczekiwań wyniesie 0,8% w 2024, 1,3% w 2025 i 1,5% w 2026. W porównaniu z czerwcowymi projekcjami perspektywy dynamiki PKB nieznacznie zrewidowano w dół na każdy rok horyzontu projekcji^[1].

Przewiduje się, że inflacja ogółem, po niedawnym spadku, nieco wzrośnie w ostatnim kwartale tego roku, po czym do końca 2025 obniży się do docelowego poziomu. Spodziewany wzrost w najbliższym czasie wynika w dużej mierze z efektu bazy związanego z cenami energii. W średnim okresie inflacja cen energii powinna ustabilizować się na niskich dodatnich poziomach, biorąc pod uwagę oczekiwania rynku co do cen surowców energetycznych i hurtowych cen energii oraz planowane środki fiskalne związane ze zmianą klimatu. W ostatnich kwartałach nastąpił mocny spadek inflacji cen żywności, pod wpływem osłabiania się presji w łańcuchu produkcyjnym w związku z niższymi cenami surowców energetycznych i żywnościowych. Oczekuje się, że inflacja cen żywności będzie się poruszać zasadniczo w trendzie bocznym, a następnie, począwszy od końca 2025, będzie dalej się obniżać. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX) według oczekiwań utrzyma się niemal przez cały horyzont projekcji powyżej inflacji ogółem, ale pozostanie na ścieżce dezinflacji. Inflacja cen usług w ostatnich miesiącach była uporczywie wysoka. Nadal oczekuje się jednak jej stopniowego spadku w późniejszej części horyzontu projekcji, wraz ze słabnięciem wzrostu płac i innych czynników wywołujących presję kosztową, w warunkach dalszego opóźnionego oddziaływania wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej na ceny konsumpcyjne. W ostatnich kwartałach przyspieszone dotychczas tempo wzrostu płac nominalnych zaczęło hamować, i to bardziej, niż wcześniej przewidywano. Oczekuje się, że w nadchodzących latach wzrost płac będzie dalej stopniowo słabnąć w miarę dalszego ustępowania dodatniego oddziaływania presji związanej z kompensacją inflacji na ciasnym rynku pracy. Do osłabienia się presji związanej z kosztami pracy powinna przyczynić się poprawa dynamiki wydajności. Ponadto wzrost zysków wyraźnie zwolnił i będzie częściowo amortyzować oddziaływanie kosztów pracy na ceny, zwłaszcza w najbliższym czasie. W sumie średnioroczna inflacja HICP ogółem według oczekiwań obniży się z 5,4% w 2023 do 2,5% w 2024, 2,2% w 2025 i 1,9% w 2026. W porównaniu z projekcjami ekspertów z czerwca 2024 perspektywy inflacji HICP pozostają niezmienione. Inflacja HICPX w ostatnich miesiącach okazała się nieco wyższa od spodziewanej, czego skutkiem były niewielkie rewizje w górę na 2024 i 2025.

2 Otoczenie międzynarodowe

W najbliższym czasie światowy wzrost gospodarczy pozostaje ogólnie dodatni, ale nasiliły się czynniki hamujące jego tempo^[2]. Światowy wzrost gospodarczy z wyłączeniem strefy euro w drugim kwartale tego roku był nieco niższy niż w pierwszym, ale zasadniczo zgodny z projekcjami ekspertów z czerwca 2024. Choć przewiduje się, że wzrost gospodarczy w trzecim kwartale pozostanie stabilny, to napływające dane wskazują na spowolnienie w cyklu produkcyjnym w obliczu wciąż restrykcyjnej polityki pieniężnej. Jednocześnie badania ankietowe sygnalizują stały wzrost aktywności w usługach na świecie. Te sygnały, w połączeniu ze zwiększonymi napięciami geopolitycznymi i niedawną zmiennością na rynkach finansowych, świadczą o nasileniu się czynników hamujących wzrost gospodarczy w najbliższym czasie.

Przewiduje się, że światowy wzrost gospodarczy w średnim okresie będzie umiarkowanie przyspieszać, zasadniczo bez zmian w porównaniu z czerwcowymi projekcjami. Realny PKB na świecie, po 3,5‑procentowym wzroście w 2023, według projekcji zwiększy się o 3,4% w 2024 i 2025 oraz o 3,3% w 2026. W porównaniu z czerwcowymi projekcjami został zrewidowany nieco w górę na wszystkie trzy lata (tabela 2). Wynika to z nieco silniejszego wzrostu w 2024 na największych rynkach wschodzących takich jak Chiny i Rosja, a także z wyższego wzrostu w 2025 i 2026 w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii. Silniejszy wzrost amerykańskiej gospodarki wiąże się z dodatnim wpływem wyższego, niż wcześniej zakładano, salda migracji i deklarowanego przez oboje kandydatów na prezydenta rozszerzenia obniżki podatków z 2017 na gospodarstwa domowe o niższych dochodach. Wpływu tych czynników nie ujęto w czerwcowym scenariuszu bazowym. Bieżące projekcje bazowe dla amerykańskiej gospodarki w dalszym ciągu przewidują miękkie lądowanie, co potwierdzają stopniowe schładzanie się rynku pracy i wciąż mocne spożycie prywatne. Nieco wyższy wzrost brytyjskiej gospodarki wynika z silniejszego, niż wcześniej oczekiwano, wzrostu w drugim kwartale tego roku i bardziej korzystnego wpływu płac realnych na spożycie prywatne do końca horyzontu projekcji.

Przewiduje się, że handel światowy w tym roku ożywi się i do końca horyzontu projekcji będzie rosnąć w tempie bardziej zbliżonym do tempa wzrostu światowej aktywności gospodarczej. Po okresie słabego wzrostu handel światowy na przełomie roku odbił. W drugim kwartale dodatkowo przyczyniło się do tego przyspieszenie importu w gospodarkach rozwiniętych. Miesięczne dane handlowe wskazują, że w firmach uzupełniano zapasy na okres bożonarodzeniowy mniej więcej sześć tygodni wcześniej niż w typowym roku, co prawdopodobnie wynikało z obaw zarówno przed ponownymi zatorami podażowymi, jak i przed napięciami handlowymi w obliczu rosnących zagrożeń geopolitycznych. Dane dotyczące handlu światowego pozostają z natury zmienne i tak silny wzrost według oczekiwań nie utrzyma się w najbliższym czasie, gdy wygaśnie wpływ wcześniejszego uzupełniania zapasów^[3]. Przewiduje się, że popyt zewnętrzny wobec strefy euro wzrośnie o 2,5% w 2024, 3,4% w 2025 i 3,3% w 2026. Dynamika popytu zewnętrznego wobec strefy euro została na ten rok zrewidowana w górę z powodu lepszych wcześniejszych danych, natomiast na pozostałą część horyzontu projekcji utrzymuje się na poziomach podobnych do poziomów z czerwcowych projekcji.

Inflacja na świecie według projekcji będzie spadać, natomiast dynamika cen eksportowych konkurentów strefy euro w horyzoncie projekcji powinna być stabilna. Przewiduje się, że inflacja światowa ogółem mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (CPI) obniży się z 4,2% w 2024 do 3,3% w 2025 i 2,8% w 2026, pod wpływem restrykcyjnej polityki pieniężnej w największych gospodarkach i wygasania wpływu wcześniejszych szoków podażowych. W porównaniu z czerwcowymi projekcjami przebieg inflacji na świecie zmienił się w niewielkim stopniu. Dynamika cen eksportowych konkurentów strefy euro (w walucie krajowej i w ujęciu rocznym) w 2024 wzrosła powyżej zera wraz z wygaśnięciem wpływu wcześniejszych spadków cen surowców oraz wewnętrznej i zewnętrznej presji w łańcuchu produkcyjnym. To oznacza, że dynamika cen eksportowych konkurentów w horyzoncie projekcji powinna pozostać stabilna, zasadniczo zgodnie ze średnią historyczną. Rewizja w dół w porównaniu z czerwcowymi projekcjami na 2025 i 2026 wynika z przewidywanej nieco silniejszej dezinflacji cen eksportowych w niektórych największych gospodarkach, takich jak Wielka Brytania.

3 Gospodarka realna

Aktywność gospodarcza w strefie euro, która w 2023 zasadniczo się nie zmieniała i była mizerna, w pierwszej połowie 2024 zaczęła się ożywiać (wykres 1)^[4]. Wzrost gospodarczy z pierwszego kwartału 2024 równy 0,3% w ujęciu kwartalnym według szybkiego szacunku Eurostatu został utrzymany w drugim kwartale, jednak po finalizacji wrześniowych projekcji szacunek za drugi kwartał zrewidowano w dół do 0,2%. Wynik za drugi kwartał był gorszy, niż przewidywano w projekcjach z czerwca 2024. To wynikało ze słabszych od oczekiwanych inwestycji i dynamiki spożycia prywatnego oraz niższych zapasów, pomimo nadspodziewanie silnej kontrybucji salda wymiany handlowej. W ujęciu sektorowym wartość dodana w przemyśle w drugim kwartale 2024 prawdopodobnie się obniżyła, zaś w usługach – dalej rosła.

Wykres 1

Dynamika realnego PKB w strefie euro

(zmiany procentowe kwartał do kwartału, dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)

Przewiduje się, że dynamika realnego PKB w drugiej połowie 2024 zmniejszy się i będzie niższa niż w projekcjach z czerwca. Pogorszenie się perspektyw jest odzwierciedleniem utrzymującego się niskiego poziomu wskaźników ankietowych dotyczących aktywności, takich jak indeks menedżerów logistyki PMI oraz wskaźniki zaufania przedsiębiorców i konsumentów pochodzące z badań ankietowych Komisji Europejskiej. Szczególnie wyraźne było osłabienie w sektorze przetwórstwa przemysłowego – indeks PMI dotyczący produkcji w przetwórstwie przemysłowym za sierpień wyniósł 45,8. To wynikało głównie ze słabego popytu, co odnosi się w największym stopniu do Niemiec. Jednocześnie aktywność w sektorze usług – między innymi wzmocniona tymczasowo dzięki igrzyskom olimpijskim w Paryżu – wydaje się szybko zwiększać, co widać po indeksie PMI dotyczącym usług, wynoszącym w sierpniu 52,9. W ujęciu łącznym realny PKB ma wzrosnąć o 0,2% w trzecim i czwartym kwartale – w obu kwartałach o 0,2 pkt proc. mniej, niż przewidywano w czerwcowych projekcjach.

Realny PKB w średnim okresie według oczekiwań będzie rósł w tempie zbliżonym do średnich historycznych, pod wpływem wzrostu dochodów realnych, umacniania się popytu zewnętrznego i ustępowania spowalniającego oddziaływania polityki pieniężnej. Oczekuje się, że dalszy wzrost realnych dochodów do dyspozycji będzie sprzyjać spożyciu prywatnemu, które powinno stać się głównym czynnikiem pobudzającym wzrost gospodarczy w drugiej połowie 2024, choć w mniejszym stopniu, niż przewidywano w czerwcowych projekcjach. Na wydatki gospodarstw domowych – pomimo ich obecnych dużych planów oszczędnościowych – korzystny wpływ powinny mieć także odporność rynku pracy, stopniowe zwiększanie się zaufania konsumentów i zmniejszanie niepewności. Inwestycje przedsiębiorstw w krótkim okresie według projekcji pozostaną słabe, po części z powodu zwiększonej niepewności politycznej. W dalszym okresie ma jednak nastąpić ożywienie, będące odzwierciedleniem ustępowania wciąż spowalniającego oddziaływania wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej oraz wsparcia ze strony popytu wewnętrznego i zewnętrznego. Oczekuje się, że popyt zewnętrzny wzmocni także dynamikę eksportu. Inwestycje mieszkaniowe w 2024 i 2025 według przewidywań skurczą się, a następnie odbiją – podobnie jak w czerwcowych projekcjach. Przewiduje się, że normalizacja cyklu zapasów będzie mieć w drugiej połowie 2024 zasadniczo neutralny wpływ na wzrost gospodarczy, po znacznym ujemnym wpływie na przełomie roku. Mimo że przewiduje się zacieśnienie nastawienia polityki fiskalnej w horyzoncie projekcji, kontrybucja spożycia publicznego i inwestycji publicznych do wzrostu PKB powinna być dodatnia.

Warunki finansowania, zwłaszcza wysokie stopy procentowe, według przewidywań będą nadal wywierać silny niekorzystny wpływ na wzrost gospodarczy, lecz ten wpływ w horyzoncie projekcji będzie zanikać. Zacieśnienie polityki pieniężnej, które miało miejsce od grudnia 2021 do września 2023, w dalszym ciągu wpływa na gospodarkę realną i rzutuje na perspektywy wzrostu gospodarczego, zwłaszcza na 2024^[5]. Oczekuje się, że – po obniżce podstawowych stóp procentowych w czerwcu 2024 i przy uwzględnieniu oczekiwań rynku co do przyszłej ścieżki stóp procentowych na dzień będący datą graniczną projekcji (ramka 1) – niekorzystne oddziaływanie polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy w 2024 zacznie stopniowo wygasać. Chociaż skala i czas trwania tego oddziaływania są obciążone dużą niepewnością, powinno ono w znacznej mierze ustąpić do 2026.

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2024 dynamikę realnego PKB na każdy rok horyzontu projekcji zrewidowano w dół o 0,1 pkt proc. (tabela 3 i wykres 2). Historyczne dane dotyczące realnego PKB za drugą połowę 2023 skorygowano w górę, co przełożyło się na większy efekt przeniesienia w 2024. Został on jednak z naddatkiem zrównoważony przez rewizję w dół kwartalnych stóp wzrostu na 2024. Jeśli chodzi o składowe wzrostu, spożycie prywatne i inwestycje na 2024 zrewidowano w dół. Mimo że eksport netto zrewidowano w górę (głównie wskutek obserwowanych danych), dynamikę eksportu na drugą połowę 2024 zrewidowano w dół z powodu bieżących problemów związanych z konkurencyjnością. Rewizja w dół na 2025 wynika wyłącznie z efektu przeniesienia związanego z rewizją na drugą połowę 2024. Natomiast zmiana na 2026 wiąże się głównie z rewizją w dół dynamiki spożycia prywatnego, która jest odzwierciedleniem nieco słabszego od przewidywanego ożywienia spożycia oraz nieznacznej rewizji w dół kontrybucji salda wymiany handlowej.

Wykres 2

Dynamika realnego PKB w strefie euro – w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

a) Projekcje z września 2024	b) Rewizje w stosunku do projekcji z czerwca 2024
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(rewizje: pkt proc. i kontrybucje w pkt proc.)

Przewiduje się, że spożycie prywatne – mimo niedawnego osłabienia – wciąż będzie głównym czynnikiem pobudzającym wzrost gospodarczy w średnim okresie, podtrzymywanym przez solidną dynamikę wynagrodzeń za pracę, wynikającą z rosnących płac i spadającej inflacji. Dynamika spożycia prywatnego w pierwszej połowie 2024 rozczarowała, ponieważ nadspodziewanie wysokie dochody niepochodzące z pracy najemnej przyczyniły się do wyższego wzrostu oszczędności, niż przewidywano w czerwcowych projekcjach. Roczna dynamika wydatków gospodarstw domowych powinna się jednak zwiększyć, z około 0,8% w latach 2023–2024 do około 1,5% w latach 2025–2026, czyli znacznie powyżej średniej sprzed pandemii wynoszącej 1,2%. Za tym ożywieniem stoją rosnące realne dochody do dyspozycji, wynikające głównie z silnego wzrostu płac i wysokich, choć malejących, dochodów niepochodzących z pracy najemnej (zwłaszcza dochodów z tytułu samozatrudnienia i aktywów finansowych). Dynamika dochodów realnych w średnim okresie według projekcji będzie się osłabiać w miarę zanikania procesu dostosowywania płac realnych. Jednocześnie dynamice spożycia prywatnego powinno sprzyjać zakładane zmniejszenie się niepewności w latach 2025–2026, przyczyniające się do spadku stopy oszczędności w warunkach stopniowej normalizacji podejścia konsumentów do wydatków. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2024 dynamikę spożycia prywatnego na 2024 zrewidowano w dół o 0,4 pkt proc., na co składa się niższa, niż oczekiwano, dynamika w pierwszych dwóch kwartałach oraz słabsze późniejsze odbicie, przeniesione także na 2025. To skutkuje rewizją w dół o 0,3 pkt proc. na 2025, odzwierciedlającą też wpływ nieco słabszego wzrostu realnych dochodów do dyspozycji i przewidywanego wolniejszego tempa normalizacji podejścia gospodarstw domowych do wydatków. Ta wolniejsza normalizacja jest również głównym powodem rewizji w dół o 0,1 pkt proc. na 2026. Powyższe rewizje są zgodne z danymi ankietowymi Komisji Europejskiej dotyczącymi oczekiwań konsumentów na najbliższe 12 miesięcy co do oszczędzania, które w ostatnich kwartałach stale rosły.

Inwestycje mieszkaniowe w 2024 według projekcji jeszcze się zmniejszą, po czym w 2025 będą się powoli ożywiać w miarę stopniowego słabnięcia niekorzystnego wpływu zaostrzania warunków finansowania i dalszego wzrostu realnych dochodów gospodarstw domowych. Inwestycje mieszkaniowe w drugim kwartale prawdopodobnie kontynuowały długotrwały spadek, w związku z utrzymującą się słabością popytu na nieruchomości mieszkaniowe, pogłębianą przez wygasanie istotnego bodźca fiskalnego we Włoszech. Według projekcji te inwestycje będą się ożywiać dopiero od drugiej połowy 2025, dzięki przewidywanemu lekkiemu obniżeniu oprocentowania kredytów hipotecznych i wzrostowi dochodów gospodarstw domowych. W sumie przewiduje się dalszy znaczny spadek inwestycji mieszkaniowych w 2024 oraz ujemny efekt przeniesienia na ich roczną dynamikę w 2025. Następnie, w 2026, mają one wzrosnąć w ujęciu rocznym – po raz pierwszy od 2022.

Przewiduje się, że inwestycje przedsiębiorstw w horyzoncie projekcji będą się zwiększać w umiarkowanym, lecz rosnącym tempie w warunkach poprawy popytu, zanikania niekorzystnego oddziaływania warunków finansowania oraz wzrostu inwestycji związanych z ekologią i cyfryzacją. Chociaż podwyższona niepewność polityczna według oczekiwań będzie nieco osłabiać inwestycje w najbliższym okresie, powinny one stopniowo rosnąć, w miarę oczekiwanego umacniania się popytu wewnętrznego i zewnętrznego oraz poprawiania zysków. W 2026 ożywieniu sprzyjać będzie zanikanie hamującego wpływu zaostrzonych warunków finansowania, a także pobudzanie inwestycji wskutek wydatkowania środków z programu Next Generation EU (NGEU) i środków prywatnych na rzecz inwestycji związanych z ekologią i cyfryzacją. W tym kontekście dynamika finansowania zewnętrznego firm w horyzoncie projekcji ma stopniowo rosnąć. To wynika z oczekiwanego umocnienia się aktywności gospodarczej, przewidywanego spadku oprocentowania kredytów bankowych, obniżenia nadwyżkowych sald gotówkowych i poprawy bilansów przedsiębiorstw.

Przewiduje się, że dynamika eksportu strefy euro – po silnym odbiciu w pierwszym kwartale 2024 – spadnie, a następnie nieznacznie się zwiększy, do poziomów niewielkich na tle wyników historycznych. Jej odbicie w pierwszym kwartale wynikało głównie z eksportu usług i po części było skutkiem zmiennych danych z Irlandii. Szacuje się jednak, że jeśli pominie się ten ostatni czynnik, dynamika eksportu ogółem w drugim kwartale zwolniła, odzwierciedlając negatywne sygnały płynące z najnowszych wskaźników ankietowych dotyczących zamówień eksportowych w przetwórstwie przemysłowym i usługach^[6]. Krótkookresowe perspektywy eksportu – pomimo niewielkiej rewizji popytu zewnętrznego w górę – pogorszyły się z powodu nieznacznej aprecjacji euro i utrzymujących się problemów związanych z konkurencyjnością, pogłębionych przez nieco wyższe ceny gazu. Na eksport strefy euro nadal hamująco oddziałują czynniki odbijające się na konkurencyjności strefy euro, takie jak szok energetyczny oraz problemy związane z konkurencyjnością cenową i pozacenową. W rezultacie przewiduje się, że dynamika eksportu stopniowo się poprawi dopiero na początku 2025, choć będzie poniżej średnich historycznych. Dynamika importu w krótkim okresie również ma być niewielka, co wynika z gorszych, niż oczekiwano, danych dotyczących inwestycji wewnętrznych. W dalszym okresie import powinien się zwiększać w tempie nieco niższym od jego ścieżki długookresowej. W ujęciu łącznym kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu gospodarczego, która w pierwszej połowie 2024 była dodatnia, ma być w horyzoncie projekcji zasadniczo neutralna (wykres 2). Saldo wymiany handlowej na 2024 zostało zrewidowane w górę, z powodu rewizji wcześniejszych danych, ale na późniejszy okres pozostało zasadniczo bez zmian.

Rynek pracy ma pozostać odporny, choć wzrost zatrudnienia powinien być wolniejszy niż w ostatnich latach. W drugim kwartale 2024 zatrudnienie wzrosło o 0,2%, czyli nieco bardziej, niż oczekiwano. Przewiduje się, że w horyzoncie projekcji będzie się ono zwiększać w raczej słabym tempie 0,1% w ujęciu kwartalnym. Roczna dynamika zatrudnienia ma się obniżyć z 1,4% w 2023 do 0,8% w 2024, a następnie ustabilizować na poziomie 0,4% w 2025 i 2026. Uwzględniono przy tym niewielką rewizję w dół na 2026 o 0,1 pkt proc. w porównaniu z poprzednimi projekcjami. Takie kształtowanie się zatrudnienia (wykres 3) jest odzwierciedleniem zakładanego stopniowego wygasania czynników cyklicznych – takich jak znaczne niedobory siły roboczej, wysoka dynamika zysków, osłabienie się płac realnych i solidny wzrost zatrudnienia – które w ostatnim okresie podtrzymywały zatrudnienie bardziej niż zwykle^[7].

Wykres 3

Zatrudnienie

(indeks: 2022 = 100)

Produktywność pracy powinna w horyzoncie projekcji się umocnić. Przewiduje się, że produktywność będzie się zwiększać w warunkach cyklicznego dostosowania gospodarki w horyzoncie projekcji oraz spowolnienia do niedawna silnego wzrostu zatrudnienia. Mimo to dynamika produktywności (w przeliczeniu na jednego zatrudnionego) w drugim kwartale 2024 była słabsza, niż oczekiwano, a na drugą połowę 2024 została zrewidowana w dół, z powodu wolniejszego cyklicznego ożywienia w porównaniu z poprzednimi projekcjami. Wzrost produktywności o 0,9% w 2025 i 1,1% w 2026 jest stosunkowo duży – niemal dwukrotnie większy od średniej historycznej dla okresu 2000–2019 wynoszącej 0,6% rocznie. Należy go jednak postrzegać w kontekście stagnacji średniorocznego wzrostu produktywności, który w latach 2020–2023 wynosił 0,3% i skutkował znaczną ujemną różnicą między trendem a rzeczywistym poziomem produktywności (wykres 4). Przewiduje się stopniowe zanikanie czynników cyklicznych, które w ostatnim czasie wspierały dynamikę zatrudnienia, co doprowadzi do cyklicznego odbicia wzrostu produktywności. Tempo tego wzrostu w 2025 i 2026 może być jednak ograniczone przez czynniki strukturalne. Należą do nich stopniowe przenoszenie aktywności gospodarczej do sektora usług, koszt zielonej transformacji, przedłużające się niekorzystne oddziaływanie szoku związanego z cenami energii, wolniejsze, niż oczekiwano, wdrażanie wysoce innowacyjnych technologii opartych na sztucznej inteligencji oraz zmiana demograficzna, spowodowana starzeniem się społeczeństwa i odpływem części pracowników z pokolenia powojennego wyżu demograficznego.

Wykres 4

Produktywność pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego

a) Poziom produktywności pracy

(indeks: 2022 = 100)

b) Tempo wzrostu produktywności pracy

(zmiany roczne w proc.)

Oczekuje się, że stopa bezrobocia pozostanie stosunkowo stabilna (wykres 5). W każdym roku horyzontu projekcji powinna wynosić średnio 6,5%. Ścieżka stopy bezrobocia od czasu czerwcowych projekcji pozostaje zasadniczo bez zmian, ale na 2026 została zrewidowana nieznacznie w górę, o 0,2 pkt proc., między innymi z powodu obniżenia dynamiki zatrudnienia na ten rok oraz niewielkiego pogorszenia się perspektyw wzrostu gospodarczego.

Wykres 5

Stopa bezrobocia

(proc. siły roboczej)

4 Perspektywy fiskalne

Według szacunków nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro w horyzoncie projekcji, zwłaszcza w 2024, ma się zacieśnić, ale w mniejszym stopniu, niż zakładano w projekcjach z czerwca 2024 (tabela 4). To nastawienie – po niewielkiej korekcie w górę danych za 2023 – ma się znacznie zacieśnić w 2024, głównie pod wpływem wycofania dużej części środków kompensujących ceny energii i inflację. W latach 2025 i 2026 ma się nadal zacieśniać, choć w dużo wolniejszym tempie. To wynika z postępującego ograniczania pozostałych środków wsparcia energetycznego, podnoszenia podatków bezpośrednich i składek na ubezpieczenie społeczne oraz spowolnienia wzrostu transferów fiskalnych. Oddziaływanie tych czynników jest częściowo równoważone przez wzrost spożycia publicznego i inwestycji publicznych. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2024 przewiduje się mniejsze zacieśnianie nastawienia polityki fiskalnej i dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej w strefie euro w latach 2024–2025. Powodami tej zmiany są: mniejsza zakładana konsolidacja w niektórych krajach oraz przedłużenie lub wprowadzenie środków wsparcia fiskalnego w kilku innych krajach wskutek zatwierdzenia przez ich rządy projektów budżetów na 2025. Na tym etapie założenia fiskalne nadal są obciążone dużą niepewnością, do czasu ogłoszenia planów budżetowych na 2025 w większości krajów strefy euro oraz wdrożenia zmienionych unijnych ram zarządzania gospodarczego.

Saldo budżetowe strefy euro w horyzoncie projekcji ma się poprawić, choć w mniejszym stopniu, niż przewidywano w czerwcu, natomiast wskaźnik długu ma wzrosnąć. Deficyt strefy euro według projekcji zmniejszy się i w 2026 zejdzie do wartości referencyjnej wynoszącej 3% PKB. Wynika to głównie ze spadku deficytu pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny w całym horyzoncie projekcji, zwłaszcza w 2024, przeważającego nad wzrostem płatności odsetkowych. Przewiduje się, że składnik cykliczny pozostanie zasadniczo niezmieniony. W porównaniu z czerwcowymi projekcjami saldo budżetowe na cały horyzont projekcji zrewidowano w dół, głównie z powodu niekorzystnych skutków strukturalnych oraz wyżej opisanej zmiany dotyczącej dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej. Te skutki wiążą się z rewizją w dół istotnych źródeł podatków, takich jak wynagrodzenia pracowników i nominalne spożycie prywatne. Według przewidywań wskaźnik długu do PKB w strefie euro w horyzoncie projekcji będzie na ścieżce wzrostu, ponieważ utrzymujący się (choć malejący) deficyt pierwotny i dodatnie dostosowania deficytu do długu przeważają nad korzystną różnicą między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB. W porównaniu z projekcjami z czerwca wskaźnik długu zrewidowano w górę z powodu większego deficytu pierwotnego i nieco wyższej różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB.

5 Ceny i koszty

Inflacja HICP ogółem w ostatnim kwartale 2024 według projekcji nieco wzrośnie, po czym w 2025 spadnie do 2,2%, a w 2026 – do 1,9% (wykres 6). We wrześniu ma się obniżyć, do końca roku – znów się zwiększać, głównie z powodu efektu bazy w cenach energii, a następnie powrócić na ścieżkę spadku. Przewiduje się, że inflacja HICPX do końca 2024 będzie zasadniczo poruszać się w trendzie bocznym i oscylować wokół 3%, po czym na początku 2025 zacznie spadać pod wpływem składowej „usługi”. To oznacza, że w sumie inflacja ogółem pozostanie na ścieżce powolnego spadku. Nadal – podobnie jak w projekcjach z czerwca 2024 – oczekuje się, że dojdzie ona do docelowego poziomu 2% w czwartym kwartale 2025.

Wykres 6

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Według projekcji inflacja cen energii, po pewnej zmienności w nadchodzących kwartałach, w średnim okresie będzie stłumiona. Przewiduje się, że inflacja cen energii w trzecim kwartale 2024 znów spadnie poniżej zera, a następnie do końca 2024 z powrotem osiągnie wartość dodatnią, głównie z powodu efektu bazy dla cen paliw. W pierwszej połowie 2025 także ma wystąpić pewna zmienność inflacji cen energii, obejmująca jej wzrost w styczniu wskutek wycofania części nadal obowiązujących środków fiskalnych związanych z energią^[8]. Przewiduje się, że inflacja cen paliw ogółem w horyzoncie projekcji pozostanie ujemna z powodu spadkowego nachylenia krzywych cen terminowych ropy. Jest częściowo równoważona przez dodatnią inflację cen gazu i energii elektrycznej, w tym pewne wzrostowe oddziaływanie klimatycznych środków fiskalnych. W sumie inflacja cen energii według przewidywań będzie stłumiona, a w latach 2025 i 2026 nie będzie mieć praktycznie żadnego wpływu na inflację HICP ogółem (wykres 7, część a, oraz wykres 8).

Inflacja cen żywności w najbliższym czasie powinna pozostać zasadniczo niezmieniona, a następnie – obniżać się w umiarkowanym tempie pod wpływem nieznacznych zmian kosztów czynników produkcji (wykres 7, część b). Inflacja cen żywności stopniowo się zmniejszyła do 2,3% w lipcu, głównie z powodu ustępowania presji w łańcuchu produkcyjnym w miarę zanikania skutków wcześniejszych szokowych zmian cen surowców energetycznych i żywnościowych. Pod koniec 2024 ma się nieco zwiększyć. Przewiduje się, że inflacja cen żywności w pierwszych trzech kwartałach 2025 będzie się poruszać zasadniczo w trendzie bocznym i oscylować wokół 2,5% pod wpływem inflacji cen żywności przetworzonej. Następnie w 2026 ma spaść do średnio 2,1%, co jest po części odzwierciedleniem założenia umiarkowanych zmian cen surowców żywnościowych.

Wykres 7

Perspektywy inflacji HICP cen energii i żywności

a) HICP cen energii	b) HICP cen żywności
(zmiany roczne w proc.)	(zmiany roczne w proc.)

Wykres 8

Inflacja HICP w strefie euro – w podziale na główne składowe

(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

Oczekuje się, że inflacja HICPX w horyzoncie projekcji będzie się obniżać i w 2026 dojdzie do średniego poziomu 2,0% (wykres 9). Jej spadek do połowy 2024 wynikał głównie ze spowolnienia dynamiki cen nieenergetycznych towarów przemysłowych. Inflacja tych cen ma się jednak nieco zwiększyć pod koniec 2024. Inflacja cen usług była bardziej uporczywa i w pierwszej połowie 2024 poruszała się zasadniczo w trendzie bocznym wokół 4%. Według oczekiwań utrzyma tę tendencję do końca roku. Przewidywane spowolnienie inflacji HICPX w 2025 i 2026 będzie wynikać ze stopniowego obniżania się inflacji cen usług, pod wpływem zanikania skutków ponownego otwarcia gospodarki po pandemii i ostatecznego osłabienia presji związanej z kosztami pracy, natomiast inflacja cen towarów ma się utrzymać zasadniczo na poziomie średnich historycznych. W ujęciu ogólnym proces obniżania się inflacji HICPX jest odzwierciedleniem utrzymującego się spadkowego oddziaływania coraz słabszych pośrednich skutków wcześniejszych szokowych zmian cen energii, a także dalszego spadkowego oddziaływania zacieśnienia polityki pieniężnej, m.in. przez niższą dynamikę płac.

Wykres 9

Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2024 perspektywy inflacji HICP ogółem pozostały niezmienione (wykres 10). Rewizja w górę inflacji HICPX na 2024 została zrównoważona przez rewizję w dół inflacji cen energii i żywności. Rewizja w górę inflacji HICPX na 2024 i 2025 wiąże się głównie z nadspodziewanie mocnymi danymi w ostatnich miesiącach, w tym wyższymi odczytami inflacji HICP cen usług. Przebieg kwartalnej inflacji HICPX na okres od drugiej połowy 2025 zrewidowano nieznacznie w dół. To odpowiada obniżeniu projekcji realnego PKB i płac, a także spadkowemu oddziaływaniu aprecjacji euro, które jest częściowo równoważone przez pośrednie skutki wyższych zakładanych cen gazu. Rewizja w dół inflacji HICP cen żywności na cały horyzont projekcji wynika głównie z ostatnich danych, które były niższe, niż przewidywano, oraz niższych zakładanych cen surowców żywnościowych. Inflację cen energii na dalszą część horyzontu projekcji zrewidowano w górę w kontekście rewizji w górę zakładanych hurtowych cen gazu i energii elektrycznej (ramka 1).

Wykres 10

Rewizje projekcji inflacji w porównaniu z projekcjami z czerwca 2024

(pkt proc.)

Według projekcji dynamika płac nominalnych będzie się stopniowo zmniejszać, ale pozostanie podwyższona, co pozwoli na szybki powrót płac realnych do poziomu sprzed skoku inflacji (wykres 11). Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w pierwszym kwartale 2024 wynosiła 4,7% i według szacunków dalej się obniżała, do 4,6% w drugim kwartale (0,5 pkt proc. poniżej poziomu przewidywanego w czerwcowych projekcjach)^[9]. W drugiej połowie roku ma dalej spadać i w 2024 w ujęciu średnim wyniesie 4,5%, po czym w horyzoncie projekcji będzie jeszcze zwalniać. Według przewidywań pozostanie jednak podwyższona w porównaniu z danymi historycznymi z powodu utrzymującego się zacieśnienia rynków pracy i pozostałych środków kompensujących inflację. Oczekuje się, że płace negocjowane do końca 2024 nieznacznie wzrosną, po czym będą się stopniowo zmniejszać w miarę obniżania się inflacji. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w 2026 ma wynieść 3,2%, czyli nieco powyżej sumy przewidywanej dynamiki produktywności i inflacji HICP. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2024 dynamikę przeciętnego wynagrodzenia na 2024 zrewidowano w dół o 0,3 pkt proc. z powodu zaskakujących danych w pierwszej połowie roku. Przewiduje się, że płace realne w trzecim kwartale 2024 powrócą do poziomu z początku 2022, co jest zgodne z projekcjami z czerwca 2024, a wkrótce potem – do poziomu z początku 2021.

Wykres 11

Przeciętne wynagrodzenie

(zmiany roczne w proc.)

Dynamika jednostkowych kosztów pracy według projekcji znacznie się zmniejszy. Już się obniżyła z rekordowo wysokiego poziomu w 2023 do szacowanego poziomu 4,7% w drugim kwartale 2024^[10] i przewiduje się jej dalszy i wyraźny spadek, do 2,1% w 2026. Jest to odzwierciedleniem prognozowanego wzrostu produktywności w połączeniu ze zmniejszeniem się dynamiki płac. Dynamika jednostkowych kosztów pracy pozostanie jednak znacznie powyżej średniej sprzed pandemii wynoszącej 1,5%. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2024 dynamikę jednostkowych kosztów pracy na 2024 zrewidowano w dół o 0,2 pkt proc., a na 2025 – w górę o 0,1 pkt proc., ponieważ na rewizję przeciętnego wynagrodzenia na 2025 nałożyła się nieco słabsza dynamika produktywności.

Przewiduje się, że wewnętrzna presja cenowa, mierzona wzrostem deflatora PKB, będzie dalej spadać, przy czym dynamika zysków najpierw będzie amortyzować presję wynikającą z wysokich kosztów pracy, a następnie odbije (wykres 12). Roczna stopa wzrostu deflatora PKB w ostatnich kwartałach gwałtownie zmalała i w drugim kwartale 2024 wynosiła 3,2%^[11]. Według projekcji przez cały rok 2024 nadal będzie maleć, do średniego poziomu 3,1% w 2024, po czym będzie się zmniejszać bardziej stopniowo i w 2026 wyniesie średnio 2,0%. Dynamika zysków jednostkowych pod koniec 2022 osiągnęła maksymalny poziom, a w drugim kwartale 2024 spadła poniżej zera^[12]. W całym roku 2024 ma pozostać poniżej dynamiki jednostkowych kosztów pracy, co oznacza, że marże zysku amortyzują stosunkowo silną dynamikę kosztów pracy. W miarę jak wzrost jednostkowych kosztów pracy będzie zwalniać, a wzrost kosztów innych czynników produkcji także będzie się utrzymywać na ograniczonym poziomie, dynamika zysków jednostkowych od 2025 powinna się nieco poprawiać. Sprzyja temu ożywienie gospodarcze i mocniejsza dynamika produktywności. W porównaniu z czerwcowymi projekcjami wzrost deflatora PKB na 2024 został zrewidowany w dół, ale na 2025 i 2026 pozostał bez zmian. Zyski jednostkowe na 2024 zostały zrewidowane nieznacznie w górę, a na 2025 – w dół o 0,3 pkt proc., dzięki czemu amortyzują rewizję w dół jednostkowych kosztów pracy na 2024 oraz ich niewielką rewizję w górę na 2025.

Wykres 12

Wewnętrzna presja cenowa

a) Deflator PKB i jego składowe	b) Deflator PKB i jego składowe – rewizje w stosunku do projekcji z czerwca 2024
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(kontrybucje w pkt proc.)

Przewiduje się, że inflacja cen importu, która w 2024 będzie ujemna w ujęciu rocznym, w późniejszych latach horyzontu projekcji pozostanie poniżej 2%. Dynamika deflatora importu według oczekiwań zwiększy się z −2,8% w 2023 do −0,4% w 2024, 1,7% w 2025 i 1,8% w 2026. Zrewidowano ją w dół na cały horyzont projekcji, co wynika z rewizji cen eksportowych konkurentów oraz niewielkiej aprecjacji euro przyjętej w założeniach technicznych (ramka 1).

6 Analizy scenariuszy i wrażliwości

Alternatywne ścieżki cen energii

Kształtowanie się cen surowców energetycznych w przyszłości jest nadal bardzo niepewne, a alternatywne ścieżki cen ropy i gazu mogą mieć istotne skutki dla perspektyw gospodarczych, zwłaszcza inflacji. O ile projekcje ekspertów opierają się na założeniach technicznych przedstawionych w ramce 1, o tyle w niniejszej analizie wrażliwości alternatywne ścieżki spadku i wzrostu wyprowadzono z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości cen ropy i gazu wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka)^[13]. Alternatywne ścieżki cen ropy rozkładają się symetrycznie wokół scenariusza bazowego, co wynika z zasadniczo równoważących się czynników ryzyka. Rozkład cen gazu wskazuje natomiast na ryzyko ich wzrostu w stosunku do założeń technicznych (wykres 13). Jest to prawdopodobnie odzwierciedleniem zagrożeń geopolitycznych, w związku z nasileniem napięć na Bliskim Wschodzie i wkroczeniem wojsk ukraińskich na terytorium Rosji. W odniesieniu do ropy i gazu analizie poddano też założenie dotyczące ceny stałej. W każdym przypadku obliczono syntetyczny indeks cen energii (średnią ważoną ścieżek cen ropy i gazu) oraz oceniono skutki makroekonomiczne przy użyciu modeli EBC i Eurosystemu. Wyniki, przedstawione w tabeli 6, wskazują na ogólnie większe ryzyko wzrostu niż spadku inflacji i bardziej ograniczone ryzyko dla dynamiki PKB.

Wykres 13

Alternatywne ścieżki zakładanych cen energii

a) Zakładane ceny ropy

(USD/b)

b) Zakładane ceny gazu

(EUR/MWh)

Ramka 2
Alternatywne scenariusze dotyczące zaufania konsumentów i skutki dla gospodarki

Przedmiotem niniejszej analizy scenariuszy jest ryzyko dla projekcji bazowych z września 2024 wynikające z potencjalnych szoków oddziałujących na zaufanie konsumentów. W ramach analizy zbadano rozwój sytuacji w ostatnim okresie oraz oceniono, za pomocą modelu empirycznego, jak nieoczekiwane zmiany w zaufaniu konsumentów wpływają na decyzje gospodarstw domowych dotyczące konsumpcji, inwestycji mieszkaniowych i oszczędzania. Następnie, przez pryzmat modelu ECB‑BASE, przeanalizowano szersze skutki dla aktywności gospodarczej i inflacji wynikające z alternatywnych decyzji co do oszczędzania i wydatków spowodowanych szokami oddziałującymi na zaufanie.

Zaufanie konsumentów gwałtownie spadło na początku wojny Rosji przeciwko Ukrainie i pozostaje odtąd obniżone, mimo pewnej poprawy. Od początku 2022 zaufanie konsumentów w strefie euro ucierpiało wskutek szeregu poważnych szoków gospodarczych, w tym nagłego wzrostu inflacji cen energii i inflacji ogółem, intensywnego zacieśniania polityki pieniężnej i zwiększonej niepewności. W rezultacie we wrześniu 2022 osiągnęło najniższy poziom (wykres A, część b). Po początkowym gwałtownym spadku zaufanie konsumentów w ostatnich kwartałach poprawiło się, ale pozostało poniżej poziomu sprzed wojny. W połączeniu z zanikaniem korzystnego wpływu ponownego otwarcia gospodarki uporczywie obniżony poziom zaufania konsumentów hamował wyjątkowo silne ożywienie spożycia i inwestycji mieszkaniowych po pandemii oraz skutkował wzrostem oszczędności (wykres A, część a).

Wykres A

Spożycie prywatne, inwestycje mieszkaniowe, stopa oszczędności i zaufanie konsumentów od 2022

a) Spożycie prywatne, inwestycje mieszkaniowe i stopa oszczędności	b) Zaufanie i niepewność konsumentów
(skala lewa: zmiany roczne w proc., skala prawa: udział w dochodach do dyspozycji brutto, w proc.)	(poziom standaryzowany)

Model empiryczny wskazuje, że nieoczekiwane zmiany w zaufaniu konsumentów mają istotny wpływ na spożycie prywatne, inwestycje mieszkaniowe i stopę oszczędności. Strukturalny bayesowski model autoregresji wektorowej (SBVAR) oszacowano na podstawie danych dla strefy euro za okres od pierwszego kwartału 1999 do czwartego kwartału 2019. W modelu uwzględniono zaufanie konsumentów, spożycie prywatne, inwestycje mieszkaniowe, stopę procentową, realne dochody do dyspozycji i deflator spożycia prywatnego. Zastosowano rekursywną metodę identyfikacji, by wyodrębnić skutki szoków oddziałujących na zaufanie konsumentów^[14]. Pod wpływem negatywnego szoku na poziomie jednego odchylenia standardowego w zaufaniu konsumentów dochody do dyspozycji i spożycie prywatne po ośmiu kwartałach osiągają najniższą wartość po spadku, odpowiednio, o około 0,8% i 0,6%. W rezultacie stopa oszczędności po sześciu kwartałach osiąga najwyższą wartość po wzroście o około 0,9 pkt proc.^[15]. Niekorzystny szok oddziałujący na zaufanie prowadzi także do obniżenia się inwestycji mieszkaniowych, które po około siedmiu kwartałach osiągają najniższą wartość po spadku o 1,2%. Wyniki wskazują, że pogorszenie się zaufania konsumentów długotrwale odbija się na wydatkach i inwestycjach gospodarstw domowych, a przy tym pobudza ich skłonność do oszczędzania, również ze względów zapobiegawczych.

Wykres B

Szacowane skutki szoków oddziałujących na zaufanie konsumentów dla realnych dochodów do dyspozycji, spożycia prywatnego i inwestycji mieszkaniowych

a) Realne dochody do dyspozycji b) Spożycie prywatne c) Inwestycje mieszkaniowe (odchylenie od scenariusza bazowego w proc.) (odchylenie od scenariusza bazowego w proc.) (odchylenie od scenariusza bazowego w proc.)

W celu oceny ogólnych skutków dla aktywności gospodarczej i inflacji do modelu ECB‑BASE wprowadzono uzyskane z modelu empirycznego trzy alternatywne ścieżki stopy oszczędności i inwestycji mieszkaniowych, będące odzwierciedleniem różnych szoków oddziałujących na zaufanie konsumentów^{[16], [17]}. W pierwszym scenariuszu (niższe zaufanie) zakłada się, że zaufanie konsumentów w czwartym kwartale 2024 pogorszy się o jedno odchylenie standardowe, a następnie pozostanie obniżone (wykres A, część b). Taki scenariusz może być spowodowany wzrostem niepewności geopolitycznej i bardziej długotrwałym tłumiącym oddziaływaniem wciąż podwyższonych kosztów finansowania. Stopa oszczędności wzrasta tu powyżej poziomu ze scenariusza bazowego ze względów zapobiegawczych i pozostaje wyższa do końca horyzontu projekcji. A ponieważ gospodarstwa domowe weryfikują swoje decyzje inwestycyjne w obliczu pogarszających się perspektyw, następuje spadek inwestycji mieszkaniowych. Z kolei w drugim scenariuszu (wyższe zaufanie) zakłada się szybszą poprawę zaufania konsumentów w stosunku do scenariusza bazowego, wynikającą z pozytywnego szoku na poziomie jednego odchylenia standardowego w czwartym kwartale 2024. Do takiego scenariusza mogą doprowadzić bardziej korzystne perspektywy związane z hamowaniem inflacji, odpornością rynków pracy, odbiciem dochodów realnych i dalszym ustępowaniem niepewności konsumentów. Większe zaufanie konsumentów przekłada się na niższą stopę oszczędności, która pod koniec 2026 spada do poziomu sprzed pandemii, a także wyższe wydatki i inwestycje mieszkaniowe. W trzecim scenariuszu (przejściowo niższe zaufanie) zakłada się, że zaufanie konsumentów początkowo, w czwartym kwartale 2024, obniży się o jedno odchylenie standardowe, ale potem, w trzecim kwartale 2025, o tyle samo odbije. W rezultacie stopa oszczędności najpierw wzrasta powyżej poziomu ze scenariusza bazowego, po czym stopniowo zbliża się do tego poziomu w następstwie korzystnego szoku oddziałującego na zaufanie w drugim półroczu 2025 (wykres C). W scenariuszu zakładającym niższe zaufanie dynamika realnego PKB jest o 0,3 w 2025 i 0,6 pkt proc. w 2026 niższa od poziomu ze scenariusza bazowego, zaś realne spożycie prywatne spada o 0,4 pkt proc. w 2025 i 0,9 pkt proc. w 2026 w porównaniu ze scenariuszem bazowym (tabela A). Towarzyszy temu ujemny wpływ na wzrost zatrudnienia na poziomie 0,1 pkt proc. w 2025 i 0,2 pkt proc. w 2026. Inflacja HICP w 2026 jest o 0,1 pkt proc. niższa. Scenariusz zakładający wyższe zaufanie wiąże się z zasadniczo symetrycznym dodatnim oddziaływaniem na PKB, spożycie i inflację. Ze scenariusza zakładającego przejściowo niższe zaufanie wynikają skumulowane odchylenia dynamiki realnego PKB na poziomie −0,1 pkt proc. w stosunku do scenariusza bazowego w latach 2024–2026 i większy wpływ na spożycie prywatne, natomiast wpływ na inflację jest nieznaczny.

Wykres C

Alternatywne ścieżki stopy oszczędności

(proc. dochodów do dyspozycji)

Obecnie wciąż obniżone zaufanie konsumentów w krótkim okresie będzie prawdopodobnie rzutować na wydatki, inwestycje i decyzje oszczędnościowe gospodarstw domowych. W sytuacji braku dalszych niekorzystnych szoków zaufanie konsumentów w strefie euro będzie jednak prawdopodobnie dalej stopniowo się poprawiać. Sprzyjające temu czynniki to hamowanie inflacji, odporność rynków pracy, odbicie dochodów realnych i ustępowanie niepewności konsumentów. Jednocześnie tłumiące oddziaływanie wciąż podwyższonych kosztów finansowania będzie prawdopodobnie utrzymywać się przez pewien czas i osłabiać tempo poprawy zaufania konsumentów.

Tabela A

Skutki szoków oddziałujących na zaufanie konsumentów dla dynamiki realnego PKB, inflacji HICP i spożycia prywatnego

(odchylenie od scenariusza bazowego w pkt proc.)

	Dynamika realnego PKB				Dynamika spożycia prywatnego				Inflacja HICP
	2024	2025	2026	W ujęciu skumulowanym	2024	2025	2026	W ujęciu skumulowanym	2024	2025	2026	W ujęciu skumulowanym
Scenariusz 1: niższe zaufanie	0,0	−0,3	−0,6	−0,9	0,0	−0,4	−0,9	−1,4	0,0	0,0	−0,1	−0,1
Scenariusz 2: wyższe zaufanie	0,0	0,3	0,5	0,9	0,0	0,4	0,9	1,4	0,0	0,0	0,1	0,1
Scenariusz 3: przejściowo niższe zaufanie	0,0	−0,3	0,1	−0,1	0,0	−0,4	0,1	−0,3	0,0	0,0	0,0	0,0