1 Sintesi

L’economia dell’area dell’euro dovrebbe continuare a recuperare gradualmente nei prossimi anni in presenza di notevoli incertezze sul piano geopolitico ed economico. Benché abbia ripreso a espandersi a un ritmo moderato nel corso del 2024, gli indicatori recenti ne segnalano un rallentamento nel breve periodo in un contesto in cui è verosimile che i perduranti livelli modesti di fiducia dei consumatori e l’elevata incertezza accrescano gli incentivi al risparmio delle famiglie. Ciò nonostante, sussistono i presupposti per un nuovo rafforzamento della crescita. In particolare, l’aumento dei salari reali e dell’occupazione a fronte degli andamenti robusti nei mercati del lavoro dovrebbe sostenere una ripresa in cui i consumi rimangono una delle determinanti principali. La domanda interna sarebbe altresì sorretta dall’allentarsi delle condizioni di finanziamento, in linea con le aspettative di mercato circa il profilo futuro dei tassi di interesse. Si ipotizza che le politiche di bilancio, seppur contraddistinte da un alto grado di incertezza, seguano nell’insieme un percorso di risanamento. Nondimeno, i fondi messi a disposizione dal Next Generation EU (NGEU) dovrebbero sostenere l’espansione dell’economia fino alla scadenza del programma nel 2027. Nell’ipotesi, formulata nello scenario di base, che i principali partner commerciali dell’Europa mantengano invariate le proprie politiche commerciali, la domanda esterna dovrebbe rafforzarsi e sostenere le esportazioni dell’area dell’euro. Di conseguenza, il contributo dell’interscambio netto alla crescita del PIL sarebbe sostanzialmente neutro malgrado gli esistenti problemi di competitività. Il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere ulteriormente portandosi su livelli storicamente bassi. Ci si attende che la produttività acceleri nell’orizzonte temporale della proiezione in un contesto in cui iniziano a venir meno alcuni dei fattori ciclici che hanno esercitato un impatto verso il basso nel passato recente, anche se permangono sfide strutturali. Nell’insieme il tasso di incremento medio annuo del PIL in termini reali si collocherebbe allo 0,7% nel 2024, all’1,1% nel 2025 e all’1,4% nel 2026, per poi scendere all’1,3% nel 2027. Rispetto alle proiezioni macroeconomiche degli esperti della BCE di settembre 2024, le prospettive per la crescita del PIL sono state riviste al ribasso principalmente per effetto delle correzioni dei dati sugli investimenti nella prima metà del 2024, delle aspettative di rallentamento delle esportazioni nel 2025 e di una lieve revisione verso il basso della prevista espansione della domanda interna nel 2026^[1].

L’inflazione complessiva misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) dovrebbe aumentare alla fine del 2024, per poi diminuire attestandosi intorno all’obiettivo della BCE del 2% a partire dal secondo trimestre del 2025. Effetti base nella componente energetica sarebbero la principale determinante del temporaneo incremento dell’inflazione all’inizio del periodo considerato. Sulla base delle ipotesi di calo dei corsi del petrolio e del gas, è probabile che l’inflazione dei beni energetici resti negativa fino alla seconda metà del 2025 e che si mantenga su livelli contenuti nel periodo successivo, fatta eccezione per un aumento nel 2027 dovuto all’introduzione di nuove misure di mitigazione del cambiamento climatico. Il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari aumenterebbe fino alla metà del 2025, sospinto principalmente dalla ripresa della dinamica nella componente dei prodotti alimentari non trasformati, per poi scendere a una media del 2,2% entro il 2027. L’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari (HICPX) dovrebbe diminuire agli inizi del 2025 in un contesto in cui si esauriscono gli effetti indiretti dei passati shock sulle quotazioni dell’energia, si attenuano le pressioni dal lato del costo del lavoro e gli effetti ritardati del precedente inasprimento della politica monetaria continuano a trasmettersi ai prezzi al consumo. Tale diminuzione sarebbe da ricondurre al calo dell’inflazione dei servizi, che finora è stata relativamente persistente. Complessivamente, ci si attende che l’inflazione calcolata sull’HICPX scenda dal 2,9% nel 2024 all’1,9% nel 2027. La crescita salariale rimarrebbe inizialmente elevata, ma diminuirebbe gradualmente con l’attenuarsi delle pressioni legate alla compensazione per l’aumento dell’inflazione. La moderazione della crescita del reddito per occupato, unitamente alla ripresa della produttività, dovrebbe determinare un rallentamento considerevole del costo del lavoro per unità di prodotto. Di conseguenza, le spinte interne sui prezzi dovrebbero diminuire in un contesto in cui i margini di profitto in un primo momento attenuano le pressioni ancora elevate dal lato del costo del lavoro ma successivamente evidenziano un recupero nel resto del periodo in esame. Le pressioni esterne sui prezzi dovrebbero rimanere nel complesso moderate. Rispetto all’esercizio previsivo dello scorso settembre, le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC sono state riviste lievemente al ribasso per il 2024 e il 2025, principalmente a causa di dati inferiori al previsto e di ipotesi più basse per i prezzi del petrolio e dell’elettricità.

2 Contesto internazionale

La dinamica della crescita mondiale è rimasta vigorosa, anche se circostanze sempre più sfavorevoli mettono in luce la fragilità delle prospettive per l’economia globale^[2]. Nel terzo trimestre di quest’anno la crescita mondiale ha registrato un lieve aumento, sostanzialmente in linea con le proiezioni di settembre 2024, in presenza di un’accelerazione dell’attività in Cina e di un incremento del PIL in termini reali superiore alle attese negli Stati Uniti. Nonostante la debolezza generalizzata del settore manifatturiero, le informazioni più recenti suggeriscono ritmi di espansione ancora robusti a livello internazionale nel quarto trimestre, grazie a dati economici molto positivi negli Stati Uniti e al sostegno di bilancio in Cina e nel Regno Unito. Tuttavia le tensioni geopolitiche in Medio Oriente, la guerra in Ucraina, la perdurante debolezza del mercato immobiliare cinese e la possibilità che la prossima amministrazione statunitense persegua politiche maggiormente isolazionistiche stanno a indicare che la dinamica della crescita mondiale rimane fragile.

L’economia mondiale dovrebbe continuare a espandersi a un ritmo moderato, che si ridurrebbe lievemente nell’orizzonte temporale di proiezione. La crescita del PIL globale in termini reali sarebbe pari al 3,4% nel 2024 e al 3,5% nel 2025, per poi scendere al 3,3% nel 2026 e al 3,2% nel 2027 (tavola 2). Le migliori prospettive a breve termine rispetto alle proiezioni precedenti riflettono dati economici molto positivi negli Stati Uniti e in Cina, nonché misure di stimolo fiscale sia in Cina (principalmente volte ad allentare i vincoli finanziari delle amministrazioni locali) sia nel Regno Unito. L’esito delle elezioni negli Stati Uniti, tuttavia, aggiunge notevole incertezza. Sebbene in questa fase sia difficile valutare la tempistica e il grado di impegno in relazione alle dichiarazioni rese durante la campagna presidenziale statunitense, lo scenario di base delle proiezioni per gli Stati Uniti incorpora già politiche di immigrazione più rigorose e la proroga delle riduzioni delle imposte sul reddito delle persone fisiche e delle imprese introdotte nel 2017 e destinate a scadere nel 2025. Il lieve calo della crescita mondiale nel prosieguo del periodo considerato è dovuto soprattutto alle aspettative di una decelerazione in Cina, di riflesso ad andamenti demografici sfavorevoli, e di un lieve rallentamento negli Stati Uniti a causa della minore immigrazione. Nel Regno Unito si ipotizza che l’allentamento delle politiche di bilancio fornisca uno stimolo solo temporaneo alla crescita del PIL in termini reali, poiché i futuri aumenti delle imposte societarie dovrebbero gravare sull’attività del settore privato determinando una minore espansione nel 2027.

Dopo essere cresciuto più del previsto nel terzo trimestre, l’interscambio mondiale dovrebbe rallentare in presenza di una composizione meno favorevole della domanda, con rischi al ribasso connessi a un aumento della frammentazione e del protezionismo commerciale. Le importazioni globali sono state superiori alle attese nel terzo trimestre, sospinte dal forte aumento dell’interscambio degli Stati Uniti. I riscontri aneddotici suggeriscono che le imprese statunitensi avevano anticipato le importazioni in vista di possibili restrizioni commerciali e in previsione degli scioperi nei porti di ottobre. Se da un lato il commercio internazionale rimane intrinsecamente volatile, dall’altro i dati più recenti segnalano un rallentamento delle importazioni mondiali nel quarto trimestre che riflette la debolezza del ciclo manifatturiero globale e la normalizzazione delle importazioni di beni dopo l’anticipazione precedente. A ciò si aggiunge una composizione meno favorevole della domanda mondiale, trainata attualmente dal settore dei servizi e dai consumi del settore pubblico a minore intensità di scambi. Per la parte rimanente dell’orizzonte temporale di proiezione, il commercio dovrebbe espandersi in linea con l’attività internazionale nel contesto del riequilibrio della domanda a favore di componenti a maggiore intensità di scambi (quali il settore manifatturiero e gli investimenti). La crescita del commercio mondiale e la domanda esterna dell’area dell’euro sono state riviste considerevolmente al rialzo per il 2024 a causa di dati più positivi, mentre sono rimaste sostanzialmente simili a quanto prospettato nelle proiezioni di settembre nel resto del periodo considerato. Il ritmo di espansione della domanda esterna dell’area dell’euro dovrebbe aumentare dal 3,1% nel 2024 al 3,5% nel 2025 in presenza di una ripresa degli scambi nei paesi con cui l’area intrattiene stretti rapporti commerciali, per poi scendere lievemente al 3,3% nel 2026 e al 3,2% nel 2027. Le prospettive rimangono tuttavia molto incerte. L’interscambio potrebbe essere rafforzato nel breve periodo da un’ulteriore anticipazione delle importazioni per effetto delle aspettative di restrizioni commerciali, mentre a medio termine potrebbe indebolirsi in presenza di perduranti tensioni geopolitiche e di un possibile aumento del protezionismo commerciale.

L’inflazione a livello internazionale dovrebbe mantenersi su una traiettoria discendente nel periodo in esame, mentre il tasso di variazione dei prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti dell’area dell’euro è stato rivisto al ribasso rispetto all’esercizio previsivo di settembre. L’inflazione su scala internazionale continua a seguire un graduale percorso discendente, anche se per la componente dei servizi rimane persistente nelle economie avanzate a causa dell’elevata crescita salariale. L’inflazione complessiva misurata sull’indice dei prezzi al consumo (IPC) a livello mondiale dovrebbe scendere dal 4,2% nel 2024 al 2,6% nel 2027. L’attesa prosecuzione del processo disinflazionistico nelle economie avanzate la porterebbe a convergere gradualmente verso gli obiettivi delle banche centrali entro il 2026. Nel confronto con le proiezioni di settembre, il profilo dell’inflazione a livello mondiale è pressoché invariato. La crescita dei prezzi all’esportazione (in valuta nazionale e su base annua) dei paesi concorrenti dell’area dell’euro è diventata positiva nel 2024 con l’esaurirsi dell’impatto dei precedenti cali dei prezzi delle materie prime e delle pressioni inflazionistiche e dovrebbe continuare a oscillare intorno al 2% nel periodo in esame, sostanzialmente in linea con la sua media storica. Le revisioni al ribasso di tale dato per il 2025 e il 2026 rispetto alle proiezioni di settembre rispecchiano principalmente l’impatto del calo dei corsi petroliferi e di una disinflazione più radicata per quanto concerne i prezzi alla produzione in Cina.

3 Economia reale

Dopo avere sostanzialmente ristagnato per tutto il 2023, l’attività economica nell’area dell’euro è aumentata nel corso del 2024 (grafico 1). Il tasso di incremento del PIL in termini reali sul periodo precedente è salito allo 0,4% nel terzo trimestre, dallo 0,2% del secondo, sostenuto da una ripresa della domanda interna. Rispetto alle proiezioni dello scorso settembre, la crescita nel terzo trimestre è stata superiore di 0,2 punti percentuali, mentre nel secondo ha subito una revisione al ribasso. Di conseguenza, il livello complessivo dell’attività economica nel terzo trimestre è stato sostanzialmente in linea con quanto prospettato nell’esercizio previsivo di settembre. Ciò ha riflesso in larga misura andamenti inattesi della dinamica degli investimenti e delle esportazioni che si sono compensati a vicenda nel contesto del lieve rafforzamento dei consumi. Un contributo positivo nel terzo trimestre è stato verosimilmente fornito anche dall’accumulo delle scorte. A livello settoriale è probabile che nel terzo trimestre l’attività abbia continuato a diminuire nel settore industriale, mentre avrebbe seguitato a espandersi in quello dei servizi.

Grafico 1

PIL in termini reali dell’area dell’euro

a) Crescita del PIL in termini reali

(variazioni percentuali sul trimestre precedente, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)

b) Livello del PIL in termini reali

(volumi concatenati, 2020; miliardi di euro)

I dati più recenti suggeriscono un lieve indebolimento della crescita del PIL dell’area dell’euro nel breve periodo in presenza di notevoli incertezze. Gli indicatori delle indagini congiunturali relativi all’attività, come l’indice dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI) e gli indicatori della Commissione europea riguardanti il clima di fiducia delle imprese e dei consumatori, rimangono modesti e hanno per la maggior parte mostrato nuovi cali in novembre. I dati più recenti indicano persistenti differenze tra i vari settori in un contesto in cui il comparto manifatturiero rimane molto debole (in novembre il PMI relativo alla produzione manifatturiera è risultato pari a 45,1). Al tempo stesso l’attività nei servizi si è altresì moderata, come indica il PMI relativo al prodotto in tale settore che è sceso a meno di 50 in novembre. Ci si attende complessivamente che nel quarto trimestre la crescita dell’attività economica si collochi allo 0,2%, un livello inferiore rispetto al terzo trimestre, per il venir meno dei fattori una tantum (come le Olimpiadi di Parigi) che avevano sostenuto la crescita in estate e a causa della debolezza del clima di fiducia, dell’elevata incertezza e delle tensioni geopolitiche. In presenza di un ritmo di incremento del PIL previsto pari allo 0,3% nel primo trimestre del 2025, le prospettive a breve termine sono sostanzialmente in linea con quanto indicato nelle proiezioni di settembre.

Nel medio periodo il PIL in termini reali registrerebbe un’accelerazione grazie alla ripresa dei consumi, al rafforzamento della domanda esterna e all’esaurirsi degli effetti frenanti esercitati dal precedente inasprimento della politica monetaria (tavola 3). Il perdurante aumento del potere di acquisto delle famiglie, dovuto alla tenuta della crescita salariale e al calo dell’inflazione, dovrebbe sostenere la dinamica dei consumi privati. La spesa delle famiglie continuerebbe a sorreggere la ripresa nel medio periodo (grafico 2, pannello a), sebbene in misura lievemente inferiore rispetto a quanto previsto nelle proiezioni di settembre. La complessiva tenuta del mercato del lavoro e l’ipotizzata ripresa graduale del clima di fiducia dei consumatori costituirebbero altresì dei fattori a sostegno dei consumi privati nonostante il perdurare di forti incentivi al risparmio, compresa la presenza di tassi di interesse tuttora elevati e di criteri di concessione del credito ancora stringenti. Gli investimenti si rafforzerebbero gradualmente nell’orizzonte temporale di proiezione, riflettendo principalmente il venir meno dell’azione frenante esercitata dal precedente inasprimento della politica monetaria e il sostegno fornito dall’aumento degli utili unitari, dall’impiego di fondi nell’ambito del programma NGEU e dal miglioramento della domanda interna ed esterna. Quest’ultimo andamento rafforzerebbe altresì la dinamica delle esportazioni nonostante i problemi di competitività dell’area dell’euro. L’intonazione delle politiche di bilancio sarebbe maggiormente restrittiva nel 2024 e sostanzialmente neutra nel periodo 2025‑2026. Verso la fine dell’arco di tempo considerato si prevede che registri un nuovo inasprimento, contribuendo a una decelerazione del PIL nel 2027 (sezione 4).

Si stima che l’impatto sulla crescita esercitato dal passato inasprimento della politica monetaria venga meno nel periodo in esame, grazie al perdurante calo dei tassi di interesse di riferimento. L’impatto delle misure di politica monetaria adottate fra dicembre 2021 e settembre 2023 continua a trasmettersi all’economia reale. Tuttavia, gran parte dell’effetto al ribasso sulla crescita dovrebbe essersi già manifestata. A seguito delle riduzioni dei tassi di riferimento attuate da giugno 2024, e sulla base delle aspettative di mercato circa l’evoluzione futura dei tassi di interesse alla data dell’ultimo aggiornamento delle proiezioni (riquadro 1), ci si attende che l’effetto negativo sulla crescita economica proveniente dal passato inasprimento della politica monetaria venga meno nel 2025. Anche se l’entità e i tempi di tale impatto negativo sono notevolmente incerti, si ritiene che risulti esaurito entro il 2026.

Grafico 2

PIL in termini reali dell’area dell’euro – scomposizione nelle principali componenti di spesa

a) Proiezioni di dicembre 2024	b) Revisioni rispetto alle proiezioni di settembre 2024
(variazioni percentuali sul periodo corrispondente, contributi in punti percentuali)	(punti percentuali e contributi in punti percentuali)

Rispetto alle proiezioni dello scorso settembre, la crescita del PIL in termini reali è stata rivista verso il basso per il periodo 2024-2026 (tavola 3 e grafico 2, pannello b). Le correzioni al ribasso per il periodo 2024-2025 riflettono un indebolimento degli investimenti (riconducibile soprattutto alle revisioni dei dati relativi alla prima metà del 2024) e delle esportazioni (nette) nel breve periodo, a causa dei perduranti problemi di competitività. Ciò è compensato in parte nel 2024 dal considerevole rafforzamento dei consumi collettivi. Anche il tasso di espansione dei consumi privati è stato corretto verso il basso per il periodo 2025-2026 a causa di una rivalutazione delle attese circa i tempi di normalizzazione del saggio di risparmio rispetto agli elevati livelli attuali.

Ci si attende ancora che i consumi privati costituiscano la determinante principale della crescita del PIL, sorretti dalla robusta dinamica dei redditi da lavoro sulla scia dell’aumento dei salari e del calo dell’inflazione. I consumi privati hanno verosimilmente registrato una forte accelerazione nel terzo trimestre del 2024 nonostante il livello elevato del saggio di risparmio delle famiglie. Il tasso di crescita annuo della spesa delle famiglie dovrebbe salire da circa lo 0,8%-0,9% nel periodo 2023-2024 all’1,3% nel periodo 2025-2026, per poi scendere nel 2027 in corrispondenza della media pre-pandemica dell’1,2%. La ripresa dei consumi privati riflette una graduale normalizzazione del saggio di risparmio delle famiglie e un aumento del reddito disponibile reale, principalmente a causa della crescita ancora vigorosa dei salari e della dinamica robusta dei redditi non da lavoro (in particolare, dei redditi derivanti da lavoro autonomo e da attività finanziarie). Anche se si prevede una moderazione del ritmo di incremento del reddito reale nel periodo 2025-2027 con il venir meno degli effetti della ripresa dei salari reali, i consumi privati beneficerebbero altresì di un moderato calo del tasso di risparmio nel contesto della graduale normalizzazione del comportamento di spesa dei consumatori. Il saggio di risparmio delle famiglie rimarrebbe elevato riflettendo tassi di interesse ancora alti, seppur in calo, e criteri di concessione del credito che rimangono stringenti; nell’orizzonte temporale di riferimento scenderebbe a un ritmo graduale benché inferiore a quanto previsto nelle proiezioni dello scorso settembre. È probabile che anche la ripresa del clima di fiducia dei consumatori e l’attitudine alla stabilizzazione dei consumi nel tempo (ossia la reazione ritardata della spesa delle famiglie all’aumento del potere di acquisto) contribuiscano alla graduale diminuzione del risparmio. Nel confronto con l’esercizio previsivo dello scorso settembre il tasso di variazione dei consumi privati è stato rivisto al rialzo di 0,1 punti percentuali per il 2024, di riflesso a una dinamica lievemente più vigorosa nel contesto della maggiore espansione dei redditi da lavoro, e al ribasso di 0,1 e 0,2 punti percentuali, rispettivamente, per il 2025 e il 2026 rispecchiando in larga misura l’aumento del saggio di risparmio nel contesto delle attese di una normalizzazione più lenta del comportamento di spesa delle famiglie.

Gli investimenti nell’edilizia residenziale diminuirebbero ulteriormente nel 2024, per poi evidenziare una lenta ripresa nel corso del 2025 in un contesto in cui si osserva una graduale attenuazione degli effetti negativi esercitati dall’inasprirsi delle condizioni di finanziamento e prosegue la crescita del reddito reale delle famiglie. È probabile che la protratta flessione degli investimenti in abitazioni sia proseguita nel terzo trimestre del 2024 e che continui anche nei prossimi trimestri, sebbene a un ritmo più moderato, riflettendo la persistente debolezza della domanda di alloggi. Sostanzialmente in linea con il miglioramento delle attese circa la domanda di prestiti per l’acquisto di abitazioni rilevato nell’ultima indagine sul credito bancario nell’area dell’euro condotta dalla BCE, gli investimenti nell’edilizia residenziale dovrebbero recuperare a partire dalla seconda metà del 2025 sulla scia del calo graduale dei tassi di interesse sui mutui ipotecari e dell’aumento del reddito delle famiglie. Nel complesso ci si attende che registrino un’ulteriore diminuzione considerevole nel 2024, con un effetto di trascinamento negativo sulla crescita annuale nel 2025, e che poi aumentino su base annua nel 2026, per la prima volta dal 2022.

Gli investimenti delle imprese crescerebbero a un ritmo modesto nell’orizzonte temporale di proiezione in presenza di incertezze sul piano geopolitico ed economico, ma dovrebbero essere sostenuti dal graduale miglioramento della domanda interna ed esterna, dalla robusta espansione dei profitti per unità di prodotto e da condizioni di finanziamento più favorevoli. Gli investimenti delle imprese dell’area dell’euro sono diminuiti nella prima metà del 2024 sulla scia dell’elevata volatilità riconducibile alle attività delle multinazionali in Irlanda, della debolezza della domanda e dell’alto grado di incertezza. Secondo le proiezioni dovrebbero aumentare nel 2025 grazie al rafforzamento della domanda interna ed esterna, al miglioramento delle condizioni di finanziamento e alla solida crescita dei profitti unitari. Nel 2026 e nel 2027 contribuirebbero altresì alla loro ripresa la minore azione di freno esercitata dalle condizioni di finanziamento nonché gli effetti di attrazione derivanti dall’impiego del programma NGEU e di fondi privati per promuovere la transizione digitale ed ecologica.

Dopo essere diminuita nel terzo trimestre del 2024, la crescita delle esportazioni dell’area dell’euro dovrebbe rimanere modesta e poi aumentare l’anno prossimo nell’ipotesi che i dazi restino invariati a livello mondiale. Il tasso di incremento delle esportazioni è stato modesto nel secondo trimestre nonostante il vigore della domanda esterna, riconducibile principalmente all’anticipazione degli ordinativi natalizi^[3]. In presenza di un indebolimento del ciclo manifatturiero mondiale e delle persistenti sfide per la competitività degli esportatori dell’area dell’euro^[4], la crescita delle esportazioni ha subito un calo nel terzo trimestre, in linea con i segnali negativi provenienti dagli indicatori congiunturali più recenti relativi agli ordinativi dall’estero nel settore manifatturiero e in quello dei servizi, e si prevede che recuperi portandosi su livelli lievemente inferiori alle medie storiche entro la fine del 2025 a seguito di un aumento della domanda esterna. Nondimeno, le quote di mercato delle esportazioni dovrebbero ridursi nell’intero periodo considerato. Anche le importazioni registrerebbero tassi di variazione modesti e lievemente inferiori ai livelli di lungo periodo. Nell’insieme l’interscambio netto, dopo avere fornito un contributo alla crescita positivo nel secondo trimestre del 2024 e negativo nel terzo, contribuirebbe ancora negativamente nel quarto, mentre metterebbe a segno un recupero nella prima metà del 2025. Le ragioni di scambio dovrebbero migliorare nel periodo in esame in quanto l’effetto dello shock dal lato dei prezzi dell’energia si è in larga parte trasmesso all’economia. Il saldo delle partite correnti raggiungerebbe quasi il 3% del PIL entro la fine dell’orizzonte temporale di proiezione, un livello leggermente superiore alla media pre-pandemica del 2,6%.

Il mercato del lavoro continuerebbe a evidenziare nell’insieme una buona tenuta, anche se l’occupazione dovrebbe rallentare rispetto agli anni recenti. La crescita dell’occupazione è stata modesta nel secondo e nel terzo trimestre del 2024 e si prevede che rimanga relativamente contenuta e compresa fra lo 0,1% e lo 0,2% sul trimestre precedente nell’arco di tempo considerato. In termini annui ci si attende che scenda dall’1,4% nel 2023 allo 0,8% nel 2024, per poi oscillare all’interno di un intervallo compreso fra lo 0,4% e lo 0,6% nel periodo 2025-2027 (con una revisione verso l’alto di 0,2 punti percentuali per il 2026 rispetto a quanto prospettato nell’esercizio previsivo di settembre, riconducibile in parte a una correzione al rialzo del ritmo di espansione delle forze di lavoro). Il profilo dell’occupazione (grafico 3) riflette l’ipotesi di un graduale venir meno dei fattori ciclici (quali le strategie di accantonamento del fattore lavoro riconducibili alla significativa carenza di manodopera, oltre che l’elevata crescita dei profitti, la debolezza dei salari reali e la robusta espansione delle forze di lavoro) che hanno fornito un sostegno superiore al consueto nel passato recente. La crescita dell’occupazione in rapporto a quella del PIL sarebbe modesta, ma ci si attende ancora che torni sul livello coerente con la sua relazione storica con il PIL entro la metà del 2027^[5].

Grafico 3

Occupazione

(variazioni percentuali trimestrali)

La produttività del lavoro dovrebbe rafforzarsi, ma a un ritmo più lento di quello previsto nelle proiezioni di settembre. Con l’aggiustamento ciclico dell’economia nel periodo in esame e il rallentamento dell’occupazione, la produttività dovrebbe aumentare. La crescita della produttività del lavoro per occupato è stata lievemente superiore al previsto nel terzo trimestre del 2024, ma ha subito una revisione al ribasso nel resto del periodo considerato riflettendo una ripresa ciclica più lenta rispetto alle proiezioni di settembre (grafico 4). Si prevede al momento che salga dal -0,1% nel 2024 allo 0,8% nel 2025 e allo 0,9% nel 2026, ma che scenda allo 0,8% nel 2027. Ciò implica uno scostamento più limitato dal tasso di incremento medio storico dello 0,6% annuo nel periodo 2000-2019 rispetto a quanto indicato nelle proiezioni di settembre, e dovrebbe essere considerato alla luce del tasso medio annuo dello 0,3% osservato tra il 2020 e il 2023. I fattori congiunturali che nel passato recente hanno determinato un maggiore ricorso a strategie di mantenimento della manodopera, la debolezza dei salari reali e la robusta espansione delle forze di lavoro dovrebbero esaurirsi lentamente, determinando un recupero ciclico della crescita della produttività. Quest’ultima è stata rivista al ribasso per tenere conto di fattori strutturali che potrebbero limitare la velocità della ripresa nel 2025 e nel 2026, quali la ricomposizione graduale dell’attività economica a favore del settore dei servizi, il costo della transizione ecologica, un impatto negativo più durevole dello shock dal lato dei prezzi dell’energia, l’adozione più lenta del previsto di tecnologie di IA altamente innovative e i cambiamenti demografici.

Grafico 4

Produttività del lavoro per occupato

(variazioni percentuali annue)

Il tasso di disoccupazione diminuirebbe ulteriormente portandosi su nuovi minimi storici (grafico 5). Nonostante un lieve aumento agli inizi del 2025, il tasso di disoccupazione dovrebbe riprendere a scendere costantemente a partire dal terzo trimestre di tale anno e raggiungere il 6,1% nel 2027. Il suo profilo è stato oggetto di una leggera revisione verso il basso (di 0,1 punti percentuali in media) sia nel periodo 2024-2025, per motivi parzialmente riconducibili ai dati recenti sulla disoccupazione inferiori al previsto, sia nel 2026 per le attese di una maggiore tenuta della crescita dell’occupazione.

Grafico 5

Tasso di disoccupazione

(percentuale delle forze di lavoro)

4 Prospettive per i conti pubblici

Secondo le stime, l’intonazione delle politiche di bilancio nell’area dell’euro sarebbe diventata considerevolmente più restrittiva nel 2024; l’inasprimento risulterebbe superiore a quanto prospettato nelle proiezioni dello scorso settembre e le revisioni sarebbero riconducibili a fattori non discrezionali (tavola 4). La posizione di bilancio nel 2023 indica ora un lieve allentamento, in contrasto con l’orientamento neutro stimato nell’esercizio previsivo di settembre, dovuto in larga parte alle revisioni di riferimento dei conti nazionali nel 2024. Si stima che, riflettendo parzialmente questa posizione leggermente più espansiva nel 2023, l’intonazione delle politiche di bilancio si sia considerevolmente inasprita nel 2024 per il ritiro di un’ampia porzione delle misure di sostegno connesse all’energia e all’inflazione oltre che per la presenza di considerevoli fattori non discrezionali. Questi ultimi rispecchiano soprattutto i robusti andamenti delle entrate in alcuni paesi, riconducibili tra l’altro a effetti di composizione. L’inasprimento nel 2024 è superiore a quanto stimato nelle proiezioni del settembre scorso a causa dei fattori discrezionali dal lato delle entrate richiamati in precedenza, i quali hanno più che compensato il lieve allentamento derivante dalle correzioni relative agli interventi discrezionali di bilancio. Nell’insieme l’intonazione delle politiche fiscali in termini cumulati nel periodo 2020-2024 rimane tuttavia molto accomodante, riflettendo l’ingente sostegno di bilancio fornito dall’inizio della pandemia.

Ci si attende che l’orientamento di bilancio continui a inasprirsi, ma in misura solo lieve nel periodo 2025-2026 e più marcata nel 2027 quando si prevede il graduale venir meno della spesa finanziata dalle sovvenzioni dell’NGEU; tuttavia, le ipotesi relative alle politiche fiscali sono caratterizzate da incertezza^[6]. Per il 2025 le misure discrezionali di bilancio incorporate nello scenario di base delle proiezioni, che riflettono i documenti programmatici di bilancio presentati dai governi, indicano un inasprimento lievemente maggiore rispetto a quanto previsto nell’esercizio di settembre, che sarebbe dovuto soprattutto all’aumento delle imposte dirette e dei contributi previdenziali risultante dai nuovi provvedimenti adottati in diversi paesi. Tale inasprimento sarebbe in parte compensato dalla perdurante crescita degli investimenti pubblici e dai maggiori trasferimenti fiscali, oltre che da fattori non discrezionali con effetto di allentamento^[7]. Nel 2026 l’intonazione di bilancio sarebbe solo lievemente più restrittiva, il che implica un allentamento rispetto alle proiezioni precedenti^[8]. Nel 2027 l’inasprimento relativamente forte delle politiche fiscali e delle misure discrezionali di bilancio riflette principalmente l’ipotizzato calo degli investimenti pubblici e dei trasferimenti fiscali connesso alla scadenza dei sussidi a titolo dell’NGEU. Si ipotizza altresì una decelerazione più considerevole dei consumi collettivi (in termini reali a partire dal 2025, dopo un forte aumento nel 2024). Nell’insieme le revisioni riguardanti gli interventi discrezionali di bilancio rispetto alle proiezioni di settembre indicano un lieve allentamento delle politiche fiscali nell’arco temporale considerato (di un’entità prossima a 0,1 punti percentuali del PIL in termini cumulati nel periodo 2024-2026), principalmente per effetto dei trasferimenti fiscali, i quali più che compensano l’aumento delle imposte e dei contributi previdenziali.

Il saldo di bilancio dell’area dell’euro dovrebbe migliorare molto gradualmente nell’orizzonte temporale di proiezione e il rapporto debito/PIL evidenzierebbe un leggero aumento seguito da una sostanziale stabilizzazione (tavola 4). Dopo un calo più considerevole stimato per il 2024, il disavanzo dell’area dell’euro registrerebbe variazioni solo lievi e scenderebbe appena al di sotto del valore di riferimento del 3% del PIL nel 2027. Questo profilo ricalca per lo più il previsto miglioramento del disavanzo primario corretto per il ciclo, il quale dovrebbe più che compensare l’aumento della spesa per interessi. Ci si attende che la componente ciclica sia contenuta e che peggiori lievemente nel 2024, per poi mantenersi leggermente negativa fino al 2027. Nel confronto con l’esercizio previsivo dello scorso settembre, il saldo di bilancio è stato rivisto lievemente al rialzo per il periodo 2024-2025 mentre è invariato per il 2026. Ciò rispecchia soprattutto le revisioni riguardanti i fattori non discrezionali dal lato delle entrate e gli interventi di risanamento descritti in precedenza. Il rapporto debito/PIL dell’area dell’euro aumenterebbe leggermente nel periodo 2024-2026, in quanto i perduranti (ancorché calanti) disavanzi primari e i raccordi disavanzo-debito positivi più che compensano i differenziali favorevoli fra tasso di interesse e tasso di crescita, mentre si dovrebbe stabilizzare verso la fine dell’arco di tempo considerato. Rispetto alle proiezioni di settembre, il debito pubblico in rapporto al PIL è stato corretto al ribasso per l’intero periodo in esame per motivi principalmente riconducibili agli effetti base favorevoli (riguardanti il denominatore) nel 2023 dopo le revisioni di riferimento dei conti nazionali nel 2024.

5 Prezzi e costi

L’inflazione complessiva sarebbe tornata ad aumentare nell’ultimo trimestre del 2024 e si ritiene che scenda attestandosi intorno all’obiettivo della BCE del 2% a partire dal secondo trimestre del 2025 (grafici 6 e 7). L’inflazione complessiva dovrebbe salire sino alla fine dell’anno, principalmente a causa di effetti base relativi ai prezzi dell’energia, per poi riportarsi su una traiettoria discendente. Il tasso calcolato sull’HICPX comincerebbe a diminuire agli inizi del 2025 e raggiungerebbe l’1,9% nel 2027, un andamento riconducibile alla componente dei servizi. Nell’insieme ciò implica un graduale calo ulteriore dell’inflazione complessiva nell’orizzonte temporale della proiezione, interrotto da un lieve aumento temporaneo nel 2027 come conseguenza delle misure di bilancio connesse alla transizione ecologica.

Grafico 6

IAPC dell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

Grafico 7

Inflazione dell’area dell’euro misurata sullo IAPC – scomposizione nelle principali componenti

(variazioni percentuali sui dodici mesi, contributi in punti percentuali)

Il tasso di variazione dei prezzi dell’energia rimarrebbe negativo fino a buona parte del 2025, per poi tornare positivo nel prosieguo del periodo considerato. L’inflazione dei beni energetici resterebbe negativa fino al terzo trimestre del 2025, per motivi riconducibili in larga misura all’inclinazione discendente delle ipotesi riguardanti i corsi del petrolio, e si riporterebbe poi in territorio positivo principalmente a causa di effetti base relativi ai carburanti (grafico 7). La volatilità prevista nella prima metà del 2025 è parzialmente ascrivibile al ritiro di alcuni provvedimenti di bilancio connessi all’energia^[9]. Nel complesso l’inflazione dei beni energetici rimarrebbe contenuta, con tassi positivi ma ancora inferiori alle medie storiche nel 2026 e nel 2027 (grafico 8, pannello a). L’aumento previsto nel 2027 riflette principalmente un impatto verso l’alto per lo più temporaneo derivante dall’attuazione del pacchetto “Pronti per il 55%” dell’UE e specificamente del nuovo sistema dell’UE per lo scambio di quote di emissione (ETS2) relativo al riscaldamento degli edifici e ai carburanti per autotrazione (per maggiori dettagli, cfr. il riquadro 2).

L’inflazione per la componente alimentare aumenterebbe nel 2025, per poi scendere lievemente e non evidenziare alcuna tendenza significativa nel periodo successivo (grafico 8, pannello b). Il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari è aumentato negli ultimi mesi collocandosi al 2,9% in ottobre, principalmente a causa di condizioni meteorologiche sfavorevoli. Secondo le attese si porterebbe attorno al 3,2% alla metà del 2025, sospinto almeno inizialmente dalla dinamica degli alimentari non trasformati e dal considerevole rincaro ipotizzato per le materie prime. Successivamente dovrebbe scendere su una media del 2,2% nel 2027 per l’attenuarsi delle pressioni dal lato dell’energia e del costo del lavoro nel medio periodo e fornire un contributo modesto all’inflazione complessiva (grafico 7).

Grafico 8

Prospettive per le componenti energetica e alimentare dello IAPC

a) IAPC - energia

(variazioni percentuali annue)

b) IAPC - beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

L’inflazione misurata sull’HICPX scenderebbe dal 2,9% nel 2024 all’1,9% nel 2027, principalmente a causa della moderata diminuzione nella componente dei servizi (grafico 9). Il tasso calcolato sull’HICPX è relativamente stabile dai primi del 2024; ciò costituisce tuttavia la risultante del lieve indebolimento della crescita dei prezzi dei beni industriali non energetici, che sono scesi su livelli inferiori alle medie di più lungo periodo, e della relativa persistenza dell’inflazione dei servizi, che non ha sostanzialmente evidenziato una chiara direzionalità oscillando attorno al 4% da novembre 2023. La prevista moderazione dell’inflazione misurata sull’HICPX a partire dal 2025 è dovuta al calo graduale nella componente dei servizi, riconducibile al fatto che gli effetti di shock passati continuano a riassorbirsi, e a un’attenuazione delle pressioni dal lato del costo del lavoro. Più in generale, il processo di disinflazione connesso al tasso calcolato sull’HICPX riflette l’impatto residuo verso il basso esercitato dalla moderazione degli effetti indiretti dei passati shock dal lato dei prezzi dell’energia e la perdurante trasmissione dell’impatto al ribasso proveniente dalle misure di politica monetaria adottate dalla BCE fra dicembre 2021 e settembre 2023. Ci si attende che tale impatto verso il basso sia persistente e che si attenui soltanto verso la fine dell’orizzonte temporale di proiezione.

Grafico 9

Inflazione nell’area dell’euro misurata sullo IAPC al netto dell’energia e dei beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

Da un confronto con l’esercizio previsivo dello scorso settembre emerge che le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC sono state riviste verso il basso di 0,1 punti percentuali per il 2024 e il 2025, mentre sono invariate per il 2026 (grafico 10). Per il 2024, una leggera revisione verso l’alto riguardante la componente dei beni alimentari è più che compensata da una correzione verso il basso relativa alla componente energetica. Una lieve revisione al ribasso dell’inflazione misurata sull’HICPX nell’intero orizzonte temporale di riferimento è visibile solo nei dati medi annui arrotondati per il 2026 e concerne inizialmente dati non corrispondenti alle attese negli ultimi mesi riconducibili a tassi di variazione dei prezzi dei servizi inferiori al previsto. Nel prosieguo del periodo considerato va ricondotta in misura maggiore alle correzioni verso il basso delle prospettive per la crescita economica e per i salari. La revisione al rialzo della componente alimentare nell’intero arco di tempo in esame è dovuta principalmente ai dati recenti superiori alle attese e alle ipotesi di rincaro delle materie prime alimentari. L’inflazione dei beni energetici è stata rivista al ribasso per il 2024 e il 2025 a causa di dati inferiori alle attese e di una revisione verso il basso delle ipotesi per i prezzi del petrolio e dell’elettricità, nonostante il lieve rialzo ipotizzato per le quotazioni del gas (riquadro 1).

Grafico 10

Revisioni delle proiezioni per l’inflazione rispetto all’esercizio previsivo di settembre 2024

(punti percentuali)

Riquadro 2
Valutazione dell’impatto delle politiche di transizione connesse ai cambiamenti climatici sulla crescita e sull’inflazione

Nei prossimi anni entreranno in vigore ulteriori misure sul piano delle politiche volte a conseguire gli obiettivi dell’UE in materia di riduzione delle emissioni di gas a effetto serra. Il presente riquadro valuta l’impatto delle variazioni delle misure discrezionali di bilancio verdi adottate a livello nazionale sulla crescita e sull’inflazione nel periodo in esame. Una misura di bilancio è classificata come misura verde se ha un impatto positivo in termini di prevenzione o adattamento ai cambiamenti climatici. Il riquadro esamina inoltre il possibile impatto sull’inflazione nel 2027 derivante dal nuovo sistema dell’UE per lo scambio di quote di emissione (ETS2).

L’impatto annuo delle misure discrezionali di bilancio verdi adottate a livello nazionale che sono incluse nello scenario di base delle proiezioni è pari a un massimo di -0,1 punti percentuali per la crescita e di 0,2 punti percentuali per l’inflazione nell’area dell’euro (istogrammi blu nel grafico). In particolare, l’effetto frenante sulla crescita del PIL dovrebbe aumentare lievemente nell’orizzonte temporale di riferimento, passando da un livello prossimo allo zero nel 2024 a circa -0,1 punti percentuali nel 2026 e nel 2027. L’impatto sull’inflazione calcolata sullo IAPC sarebbe pari a circa 0,2 punti percentuali nel 2024 e nel 2025, scenderebbe a 0,1 punti percentuali nel 2026 e poi si collocherebbe in prossimità dello zero nel 2027. Esso si manifesta principalmente attraverso misure che interessano la componente energetica, in particolare la fissazione del prezzo delle emissioni di anidride carbonica e le imposte sull’energia^[10]. Nel complesso, l’impatto dei provvedimenti nazionali è lievemente superiore a quello stimato a dicembre 2023, ma ancora relativamente contenuto: ciò è dovuto principalmente all’introduzione molto graduale di misure che incidono direttamente sui prezzi, come la fissazione del prezzo delle emissioni di anidride carbonica a livello nazionale^[11].

Grafico

Impatto delle misure di bilancio discrezionali verdi nazionali sulla crescita e sull’inflazione nello scenario di base delle proiezioni di dicembre 2024

a) Crescita del PIL in termini reali	b) Inflazione misurata sullo IAPC
(punti percentuali)	(punti percentuali)

Nei prossimi tre anni, oltre alle misure nazionali, il meccanismo dell’UE per la fissazione dei prezzi delle emissioni di anidride carbonica sarà esteso a nuovi settori ed è probabile che questo incida sulla crescita, sull’inflazione e sulle finanze pubbliche (tavola). Nell’ambito del pacchetto “Pronti per il 55%” l’esistente sistema dell’UE per lo scambio delle quote di emissione (ETS1) sarà ampliato per quanto riguarda il trasporto aereo, il trasporto marittimo e i settori industriali ad alta intensità energetica, con un’eliminazione graduale delle quote a titolo gratuito^[12]. I prodotti dei settori industriali ad alta intensità energetica importati nell’UE saranno assoggettati a un meccanismo di adeguamento del carbonio alle frontiere (carbon border adjustment mechanism, CBAM). Inoltre, con l’introduzione del sistema ETS2 nel 2027 la copertura sarà estesa alle emissioni legate al riscaldamento degli edifici e ai carburanti per autotrazione e questo produrrà verosimilmente l’impatto diretto più rilevante sull’inflazione. I provvedimenti possono altresì esercitare un effetto indiretto attraverso i prezzi all’importazione e alla produzione. Nella misura in cui le famiglie non vengono compensate, tale impatto al rialzo sui prezzi può anche influire sulla spesa per consumi e frenare la crescita. Tuttavia, l’effetto netto su quest’ultima non è ancora chiaro poiché una parte dei proventi dei sistemi ETS1 ed ETS2 sarà investita nell’efficienza energetica e nelle tecnologie a basse emissioni di CO₂.

Tavola

Principali misure dell’UE in materia di prezzi delle emissioni di anidride carbonica

Misura	Elementi principali
ETS1	Vigente per l’elettricità e in parte per il trasporto marittimo e aereo. Dal 2024: inizio della fase di eliminazione graduale delle quote a titolo gratuito per il trasporto aereo, aumento della copertura delle emissioni prodotte dal trasporto marittimo. Dal 2026: inizio della fase di eliminazione graduale delle quote a titolo gratuito per i settori industriali ad alta intensità di energia.
ETS2	Dal 2027: applicazione alle emissioni legate al riscaldamento degli edifici e ai carburanti per autotrazione, oltre che alle piccole installazioni industriali.
CBAM	Dal 2026: i prodotti dei settori industriali ad alta intensità energetica importati nell’UE saranno assoggettati a un’imposta in conformità con il prezzo delle emissioni di anidride carbonica stabilito nell’ambito del sistema ETS1 (a meno che nel paese esportatore non esista un sistema di imposizione equivalente).

Il prezzo delle emissioni di anidride carbonica nell’ambito del sistema ETS2 sarà verosimilmente trasferito ai consumatori, ma vi sono incertezze riguardo al livello su cui si collocherà. Analogamente a quanto avviene per il sistema ETS1, le quote di emissione nell’ambito del sistema ETS2 saranno scambiate e il loro prezzo sarà determinato dal mercato. Tale prezzo non è ancora noto poiché non vi sono ancora scambi. Nondimeno, ai sensi della direttiva sul sistema ETS^[13], ogniqualvolta il prezzo medio supera i 45 euro per tonnellata di emissioni di CO₂ a prezzi del 2020 per un periodo di due mesi consecutivi negli anni iniziali, o aumenta troppo rapidamente, vengono svincolate quote aggiuntive da una riserva di mercato per mantenerlo inferiore a tale valore soglia. I fornitori a monte dovranno pagare per le emissioni derivanti dai loro prodotti e verosimilmente trasferiranno i costi ai consumatori. Ci si attende pertanto un impatto diretto sulla componente energetica dell’inflazione misurata sullo IAPC, la cui entità dipenderà fra l’altro dall’evoluzione dei prezzi nell’ambito del sistema ETS2. In assenza di informazioni desunte dai mercati sul livello di prezzo probabile nel 2027, lo scenario di base delle proiezioni lo ipotizza corrispondente al valore soglia (ossia pari a 59 euro per tonnellata di emissioni di CO₂ ai prezzi attesi nel 2027)^[14].

L’impatto sull’inflazione misurata sullo IAPC è incerto e potrebbe essere compreso fra 0,0 e 0,4 punti percentuali nel 2027, mentre sarebbe molto inferiore nel 2028. Oltre all’incertezza riguardo al livello del prezzo nell’ambito del sistema ETS2, non vi è ancora chiarezza in merito alla velocità e all’entità della trasmissione ai prezzi al consumo. Se da un lato le variazioni in termini di spinte dal lato dei costi per i prodotti energetici sono di norma trasferite rapidamente ai consumatori, dall’altro ci si potrebbe attendere una trasmissione lievemente ritardata poiché: 1) le imprese sono tenute a restituire i permessi di emissione nell’ambito dell’ETS2 relativi al 2027 solo nel 2028; 2) in alcuni paesi vi sono ritardi nella ridefinizione del prezzo dei contratti stipulati con i consumatori per il gas; 3) i prezzi amministrati e le misure di bilancio possono inizialmente moderare l’effetto^[15]. Un ulteriore elemento di incertezza riguarda la transizione prevista dai regimi nazionali esistenti all’ETS2^[16]. Le stime degli esperti, subordinate a una serie di ipotesi plausibili relative al livello dei prezzi nel sistema ETS2, alla velocità e all’entità della trasmissione e alle modalità della transizione a tale sistema nei paesi in cui esistono regimi nazionali, suggeriscono che l’impatto sull’inflazione misurata sullo IAPC nel 2027 potrebbe essere compreso fra 0,0 e 0,4 punti percentuali e che sarebbe molto più contenuto nel 2028^[17]. Tale impatto potrebbe essere attenuato nel caso in cui le famiglie rinunciassero in via sostanziale e preventiva ai combustibili fossili e/o i governi adottassero misure di mitigazione. Al di là del sistema ETS2, le altre misure previste nel pacchetto “Pronti per il 55%” (ad esempio, l’introduzione del CBAM) dovrebbero influire in misura solo contenuta.

Guardando oltre l’orizzonte temporale di proiezione, il prezzo nell’ambito del sistema ETS2 potrebbe far osservare ulteriori aumenti, che tuttavia potrebbero essere attenuati dal calo della quota di combustibili fossili nel paniere dei consumi. Secondo una serie di studi in letteratura, i prezzi sarebbero molto più elevati nel 2030 (dopo la rimozione del meccanismo che ne stabilisce un valore soglia)^[18]. I prezzi all’estremità superiore delle stime si basano sull’ipotesi che altre politiche complementari di riduzione delle emissioni (ad esempio disposizioni per aumentare l’efficienza energetica o divieti per i veicoli con motori a combustione) siano solo parzialmente efficaci. Aumenti di tale entità implicherebbero un notevole impulso inflazionistico derivante da dette politiche dopo il 2029, mentre lo scenario di base ipotizza attualmente che l’introduzione del sistema ETS2 determini effetti temporanei solo nel 2027 (e in misura ridotta anche nel 2028). È inoltre probabile che i prezzi evidenzino una maggiore volatilità. Infine, nel più lungo periodo l’impatto sulla componente energetica dell’inflazione misurata sullo IAPC esercitato dalle variazioni future dei prezzi nel sistema ETS2 potrebbe essere attenuato dalla minore spesa delle famiglie per i combustibili fossili e da un calo della quota di questi ultimi nel mix energetico.

La crescita dei salari nominali rimarrebbe inizialmente elevata, per poi diminuire gradualmente riflettendo in parte il ritorno delle retribuzioni reali sui livelli antecedenti il forte aumento dell’inflazione. Secondo le stime, il tasso di incremento del reddito per occupato sarebbe sceso al 4,5% nel terzo trimestre del 2024 (in linea con quanto atteso nelle proiezioni di settembre)^[19]. La crescita salariale dovrebbe continuare a diminuire a un ritmo sostenuto, scendendo da una media del 4,6% nel 2024 al 2,8% nel 2027 (grafico 11). Il calo riflette principalmente l’atteso rallentamento delle retribuzioni contrattuali, dovuto in parte ai minori aumenti dei salari minimi, mentre il contributo dell’inerzia salariale sarebbe trascurabile nel 2024 ma relativamente stabile e moderato negli anni a venire. A seguito delle recenti revisioni dei dati di contabilità nazionale, si stima che nel terzo trimestre del 2024 i salari reali siano tornati ai livelli degli inizi del 2022. Benché ciò implichi minori pressioni dal lato delle misure di compensazione per l’inflazione, le condizioni nei mercati del lavoro rimangono tese e questo contribuisce a spiegare il livello ancora elevato della crescita salariale rispetto alla media storica del 2,3%. Nel confronto con le proiezioni dello scorso settembre, la crescita del reddito per occupato è stata rivista al rialzo di 0,1 punti percentuali per il 2024 a causa di dati diversi dal previsto, e al ribasso di 0,3 punti percentuali per gli anni successivi in linea con il previsto calo del tasso di disoccupazione.

Grafico 11

Reddito per occupato

(variazioni percentuali annue)

La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe ridursi nel 2025 e nel 2026 grazie all’aumento della produttività e alla minore dinamica salariale. Il tasso di variazione del costo unitario del lavoro è stimato pari al 4,5% nel terzo trimestre del 2024 e ci si attende che diminuisca nettamente fino a portarsi su una media del 2,0% nel 2027^[20], mantenendosi comunque ancora superiore alla media storica dell’1,8%. Rispetto alle proiezioni dello scorso settembre, è stato rivisto al rialzo di 0,2 punti percentuali per il 2024 e al ribasso di 0,1 punti percentuali per il 2026.

Nel complesso le pressioni interne sui prezzi, misurate dalla crescita del deflatore del PIL, dovrebbero continuare a diminuire in un contesto in cui i margini di profitto attenuano le spinte dal lato del costo del lavoro nel breve periodo (grafico 12). Secondo le stime il tasso di variazione annua del deflatore del PIL sarebbe sceso rapidamente nel 2024, collocandosi al 2,9% in media d’anno (dal 5,9% nel 2023), ma si prevede che diminuisca a un ritmo più graduale nel periodo considerato attestandosi su una media del 2,1% nel 2027. La crescita dei profitti per unità di prodotto continuerebbe ad assorbire la dinamica relativamente vigorosa del costo del lavoro, ma soltanto a breve termine^[21]. Con la moderazione del tasso di incremento del costo del lavoro per unità di prodotto e la crescita ancora contenuta dei costi degli altri input, i margini di profitto dovrebbero mettere a segno un lieve recupero a partire dal 2025 grazie alla ripresa economica e all’accelerazione della produttività e quindi tornerebbero da tale anno a fornire un contributo positivo alle pressioni dal lato dei prezzi interni. Nel confronto con l’esercizio previsivo del settembre scorso, la crescita del deflatore del PIL ha subito una lieve revisione al ribasso per il 2024, è invariata per il 2025 ed è stata corretta leggermente al rialzo per il 2026. Il tasso di variazione dei margini di profitto è stato oggetto di una lieve correzione verso il basso per il 2024 e verso l’alto per il 2025 e il 2026, che ha in larga parte compensato le corrispondenti revisioni al rialzo e al ribasso per la crescita del costo del lavoro per unità di prodotto.

Grafico 12

Pressioni interne sui prezzi

a) Deflatore del PIL e sue componenti	b) Deflatore del PIL e sue componenti – revisioni rispetto alle proiezioni di settembre 2024
(variazioni percentuali sui dodici mesi, contributi in punti percentuali)	(contributi in punti percentuali)

L’inflazione dei prezzi all’importazione dovrebbe aumentare ma rimarrebbe inferiore al 2% per l’intero orizzonte temporale di riferimento. La crescita del deflatore delle importazioni è attesa in aumento, dal -0,6% nel 2024 all’1,6% nel 2025 e all’1,7% nel 2027. I dati relativi al periodo 2024-2025 sono stati rivisti al ribasso in linea con le correzioni verso il basso dei prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti e nonostante il deprezzamento dell’euro implicito nelle ipotesi tecniche (riquadro 1).

6 Analisi di sensibilità

Profili alternativi dei prezzi dell’energia

Gli andamenti futuri dei prezzi delle materie prime energetiche rimangono molto incerti e profili alternativi per i prezzi del petrolio e del gas avrebbero un impatto considerevole sulle prospettive economiche, specialmente per l’inflazione. Mentre le proiezioni degli esperti si basano sulle ipotesi tecniche illustrate nel riquadro 1, questa analisi di sensibilità fornisce un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il prezzo sia del petrolio sia del gas^[22]. I profili alternativi per i corsi petroliferi sono distribuiti simmetricamente attorno allo scenario di base, riflettendo rischi sostanzialmente bilanciati. Per contro, la distribuzione dei prezzi del gas indica rischi al rialzo per le ipotesi tecniche (grafico 13). Ciò riflette verosimilmente incertezze dal lato dell’offerta, che sono associate all’imminente scadenza dell’accordo relativo al transito del gas tra l’Ucraina e la Russia, oltre che ai recenti ritardi nei progetti concernenti le forniture di gas naturale liquefatto. Inoltre, si considera un’ipotesi di prezzi costanti sia per il petrolio sia per il gas. In ciascun caso si calcola un indice sintetico dei prezzi dei prodotti energetici (una media ponderata dei profili per le quotazioni del petrolio e del gas) e si valutano gli effetti utilizzando modelli macroeconomici della BCE e dell’Eurosistema. I risultati sono riportati nella tavola 6.

Grafico 13

Profili alternativi delle ipotesi relative ai prezzi dell’energia

a) Ipotesi per il prezzo del petrolio

(USD al barile)

b) Ipotesi per il prezzo del gas

(EUR per MWh)

Profili alternativi del tasso di cambio

La presente analisi di sensibilità valuta le implicazioni di profili alternativi del tasso di cambio per lo scenario di base delle proiezioni. Le ipotesi tecniche per i tassi di cambio nello scenario di base delle proiezioni sono mantenute costanti nel periodo in esame. Un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo sono stati calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il tasso di cambio dollaro/euro al 20 novembre 2024 (grafico 14). Gli effetti di questi profili alternativi sono valutati utilizzando modelli macroeconomici della BCE e dell’Eurosistema. L’impatto medio sulla crescita del prodotto e sull’inflazione risultante da tali modelli è mostrato nella tavola 7.

Grafico 14

Profili alternativi per il tasso di cambio dollaro/euro